郑建明,许晨曦,郑林泽

（1.对外经济贸易大学国际商学院，北京100029；2.中信建投证券，北京100010）

一、引 言

改革开放以后，中国经济保持了近40年的高速发展，但在取得高速发展的同时，也面临着发展方式的巨大挑战，中国经济到了危险的边缘[1]。国家主席习近平在接受土库曼斯坦等五国媒体联合采访时表示：宁可主动降低经济增速，也要推动转型①“习近平接受土、俄、哈、乌、吉五国媒体联合采访”，人民网：http://politics.people.com.cn/n/2013/0904/c1024-22796588.html。，中国的经济转型对中国经济未来有重要意义，在中国进行转型改革过程中，如何优化投资结构提高投资效率是经济转型的重中之重[2]106。由于我国特殊的制度背景，长期以来，我国企业都受到国家宏观政策调控，为了配合国家层面战略发展，都受到一些影响，特别是国有企业更多的承担着政策性负担[3-4]。由于政府对企业特别是国有企业的政府干预的存在，使得我国国有企业投资效率显著低于“三资”企业[5]。那么在当前我国经济转型时期，研究如何提高企业投资效率就显得尤为重要。

根据金融稳定理事会发布的《2015年全球影子银行监测报告》，2011年以来，影子银行规模年均增长1.3万亿美元，并且影子银行规模占GDP比重不断增强。特别是，新兴市场国家影子银行规模占全部影子银行规模，从2010年的6%翻一番至2014年的12%，而中国是增长主力军。2007年次贷危机以后，人们开始认识到影子银行金融体系存在着巨大的风险，影子银行开始成为学术界和政府部门关心的重要理论和现实问题[6]。国内外学者围绕着影子银行的影响因素和经济后果等方面进行了大量的研究[7-9]，从现有文献来看，规范性研究文献主要为影子银行的定义、国内外影子银行发展历程以及其对我国监管部门的启示入手。而实证研究主要集中在影子银行对于经济增长、货币政策、银行业稳定性等宏观领域的影响，从事影子银行业务的主题是微观企业。现有研究鲜有从微观企业角度研究企业参与影子银行的经济后果。

关于投资效率的文献，现有研究主要从企业的内部和外部两方面分别对企业投资效率的差异进行解释。从企业内部主要通过企业的代理问题来解释投资效率的差异，由于代理成本的存在，从而导致了投资效率的下降[10]。更多地，学者从企业的外部因素入手来解释企业投资效率不同的原因[11-13]。而从金融创新视角来研究投资效率受到的影响机制，特别是影子银行视角进行相关研究，现有文献还不多。参与影子银行获得了经营资金进行投资，是否能提高企业的投资效率？企业参与影子银行业务对企业投资不足以及投资过度的影响？以及不同产权性质和金融市场化水平下，企业参与影子银行对企业投资效率的影响又呈现怎样的不同？以及企业影子银行影响企业投资效率机制作用？

本文采用2009—2012年我国沪深两市的上市公司为研究样本，研究影子银行和企业投资效率之间的关系。研究表明，企业参与影子银行能够显著提高企业投资效率，缓解投资不足并抑制投资过度；并且这种效应在非国有企业中以及在金融市场化水平较低的地区更为显著；进一步研究发现，企业参与影子银行能够显著缓解企业面临的融资约束问题。此外，为了防止选择性偏误以及内生性的影响，本文使用倾向得分匹配方法（PSM）进行匹配，使用匹配后的样本对本文的结果进行了稳健性检验。

相比已有的研究，本文可能的贡献性主要体现在以下几点：（1）基于企业影子银行参与的微观层面数据，揭示影子银行参与对企业投资效率的影响作用，拓展了已有的研究文献。（2）本文在不同产权性质以及不同金融市场化水平下，实证检验了影子银行对企业投资效率的影响；并且进一步研究发现，企业参与影子银行缓解了企业面临的融资约束，为进一步研究影子银行的经济后果，以及影响企业投资效率的机制研究提供了新的视角。（3）本文研究从治理溢出效应方面对影子银行的监督效应进行验证，扩展了影子银行对企业影响的机制分析。

二、理论分析及假设提出

（一）影子银行与企业投资效率

MM定理的一个关键假设，即在完美市场中，企业价值只由企业的投资机会决定，企业可以按照无风险利率没有限制地借入资金，因此可以使自己的投资水平保持在最优规模[14]。但是，由于代理成本、信息不对称而引发的逆向选择和道德风险，会使得公司的实际资本支出偏离其最优规模，影响资本配置的有效性，产生非效率投资[15]。

企业所面临的非效率投资可以分为投资不足和投资过度两类。一方面，参与影子银行融资获得现金流，可以缓解企业面临的融资约束状况，改善企业面临的投资不足问题[16]；另一方面，影子银行融资属于债务融资，现有文献关于债务融资对过度投资的影响有三个切入点。首先是债务融资的治理效应，负债会增加企业自身的财务风险，因此企业会更加谨慎地进行投资选择，所以负债能在一定程度上抑制企业代理人的过度投资行为[17]。其次是债务融资的监督效应，债权人可以在债务合同中加入限制性条款，监督和限制债务人的行为，提高公司的投资效率[18]。最后是债务融资可能带来的代理问题，由于债务融资的债权人只能获得固定收益，因此股东和债权人更有动力将资金投资于高风险的项目，若项目成功，则上市公司会获得大部分的收益，而失败的后果则由债权人承担，从而引发过度投资，降低投资效率。因此，随着企业参与影子银行的规模越大，能参与的投资项目也越多，越能显著改善企业投资效率。基于以上讨论，本文提出如下假设：

H1：参与影子银行能提高企业的投资效率，具体为缓解投资不足且抑制投资过度。

正如上文提到，企业所面临的非效率投资可以分为投资不足和投资过度两类。影子银行改善这两种非效率投资的机制是不同的。

首先，投资不足的企业参与影子银行可以获得现金流，投入净现值为正的项目之中，而提高投资效率。面临投资不足的企业往往面临着严重的融资约束，其面对净现值为正的投资机会也只能放弃，造成投资短视现象，危害企业的长期发展[19]，影子银行融资在我国信贷收紧的情况下是企业重要的资金来源。因此，面临融资约束强的企业通过参与影子银行可以获得新的现金流，改善企业的投资效率。

其次，参与影子银行在一定程度上能够抑制投资过度企业的非效率投资，从而提高投资效率。一方面，不同于银行放贷结束后放养的态度，部分影子银行借贷双方之间是长期合作的关系。影子银行放贷方主要基于与企业之间长期接触而获得的信息来决定放款额度，借贷双方对各自项目的风险收益、资信等级等情况都很了解。如果管理层获得影子银行资金后基于自身的需求进行非效率投资，或投资于净现值为负的项目，加剧企业投资过度，降低投资效率，很容易为放贷方所知晓，影响双方的后续合作。再者，影子银行相比传统借贷机构有着更强的市场性，双方制定的借贷成本会更加接近于市场成本，提高资金的使用效率。参与影子银行相当于把市场监督引入到了企业内部，更为了解企业的影子银行可以降低双方之间的信息不对称，方便监督和规范企业投资行为。这种情况下，投资过度的企业滥用资金的行为会受到抑制，从而提高投资效率。

企业参与影子银行，虽然资金渠道增多，但是投资过度的企业反而会减少非效率投资。现有文献的解释仅为债务融资具有监督效应等。进一步，本文认为影子银行参与双方基于“长期关系”可以降低双方信息不对称，强化内部化市场监督、遏制企业的滥用资金行为。本文将影子银行改善投资过度行为的机制称为治理溢出效应（Governance Spill Over）。溢出效应是指某个组织在进行特定活动时，除了产生活动预期结果之外，还会对组织之外的个体产生或正面或负面的影响。正是由于治理溢出效应，使得投资过度的企业参与影子银行改善了其投资效率。基于以上讨论，本文提出如下假设：

H2：参与影子银行可以有效获得现金流，缓解企业投资不足。

H3：参与影子银行可以有效缓解企业信息不对称，抑制企业过度投资。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2012年沪深A股上市公司作为研究样本，并剔除ST、*ST、金融行业、财务数据异常和数据缺失的上市公司。最终获得6 636个观测样本。其中参与影子银行的样本为1 052个，其中四年中参与影子银行的样本数分别为146个、184个、308个、414个。本文数据来源于以下四个途径：（1）影子银行参与的数据主要来源于上市公司年报手工收集，包含了2009—2012年沪深两市上市公司参与影子银行行为的逐笔明细；（2）其它数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。为了克服异常值对研究结论的影响，对主要连续性变量在1%与99%分位数上进行了Winsorize处理。本文所用数据处理软件为Stata13.1。

（二）模型构建与变量说明

1.企业投资效率模型

参照Richardson（2006）[20]的研究，本文使用模型（1）衡量投资效率：

根据模型（1），残差项ε之前各项计算出的值是企业的预期投资量，残差ε本身代表的是非效率投资。如果ε＞0，表示企业实际的投资额高于预期投资额，出现了投资过度的情况，用Over_Inv表示；如果ε〈0，表示企业的实际投资额低于预期投资额，出现投资不足的问题，用Under_Inv表表示。因此，本文对残差ε取绝对值作为企业投资效率的替代变量，用△Inv表示。△Inv值越小，表示企业的非效率投资越小，投资效率越高。

其中△Invi,t表示的是公司当年的新增投资额，取值为企业当年购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金和年初总资产的比值。△Invi,t-1表示的是公司上一年的新增投资额。

2.影子银行参与对企业投资效率影响的模型

本文使用模型（2）研究影子银行和企业投资效率之间的关系：

使用模型（3）和模型（4）分析影子银行参与对企业投资效率影响作用机制：

3.模型中的变量定义

被解释变量。根据研究假设和模型设计，被解释变量包括△Invi,t、Under_In和Over_Inv。△Invi,t是模型（1）回归后得到的残差项，以此衡量企业投资效率。其中，Over_Inv和Under_In分别衡量企业的过度投资和投资不足。

解释变量。解释变量包括Shadow、FCF和OBS。其中Shadow表示是否参与影子银行，如果参与了，则设置为1，否则为0；FCF表示企业自由现金流，采用资产标准化后的企业经营现金流量净额与预期投资额之差来表示；信息不对称程度（OBS），采用公司透明度来衡量[21]。

控制变量。依据已有研究，本文还控制了对企业投资效率可能造成影响的公司特征和公司治理的相关变量，具体选取了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市年限（Age）、资产收益率（ROA）、现金持有（Cash），并同时控制了年份和行业固定效应。全部变量的定义及其说明见表1。

表1 变量解释及定义

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

从表2的描述性统计的结果来看，上市公司平均会将总资产的5.9%用于新一年度的投资；有15.85%的上市公司参与了影子银行行为；平均的托宾Q值为2.0；平均的杠杆比率接近50%，说明总体来看，公司的资本结构是负债和所有者权益各占50%；上市公司的平均上市年份为11.1年；平均资产收益率为3.8%；平均现金持有量占到总资产的18.3%。

（二）相关性分析

相关性检验发现主要变量之间的相关性系数绝对值基本都小于0.5，说明主要变量不存在严重的多重共线性。企业投资效率（△Inv）和影子银行参与（Shadow）之间在1%的水平上显著负相关，初步验证了企业参与影子银行抑制非效率投资。

表2 模型变量的描述性统计

（三）回归结果分析

1．影子银行对企业投资效率的影响分析。如表3所示，第（1）列显示影子银行和投资效率之间的关系，第（2）和（3）列分别为企业参与影子银行对企业投资不足和投资过度的影响的回归结果。表3第（1）列显示，影子银行参与（Shadow）在1%的水平上显著为负，说明参与影子银行的企业能够显著地减少企业的非效率投资，从而提高企业的投资效率；表3的第（2）列显示，影子银行参与与企业投资不足负相关，且在1%的水平上显著，说明参与影子银行的企业能够显著地抑制企业的投资过度，从而提高企业的投资效率；从表3的第（3）列可以看出，影子银行参与与企业投资过度负相关，且在1%的水平上显著，说明参与影子银行的企业能够显著地缓解企业的投资不足，从而提高企业的投资效率。因此，假设1得到验证。

表3 影子银行参与与企业投资效率及其机制分析

2.影子银行对企业投资效率的作用机制分析。表3第（4）和（5）列为影子银行参与缓解企业投资不足的作用机制分析；其中第（4）列为不加入交互项的结果，第（5）列为加入影子银行参与（Shadow）和自由现金流（FCF）的交互项的回归结果。第（4）列显示，企业自有现金流在1%的水平下显著，这说明了投资不足的企业具有很强的投资—现金流敏感性，即投资不足的企业往往面临较强的融资约束；系数为负，则说明了如果企业拥有越多的自由现金流，可以改善企业面临的融资约束状况；第（5）列显示，影子银行参与和自由现金流的交互项在1%的水平下显著为负，说明参与影子银行的企业有较低的投资—现金流敏感性，这说明参与影子银行的企业获得了现金流支持，缓解了融资约束状况，这验证了假设2。

表3第（6）和（7）列为影子银行参与抑制企业投资不足作用机制分析，其中第（6）列为不加入交互项的结果，第（7）列为加入影子银行参与（Shadow）和信息不对称程度（OBS）的交互项的回归结果。第（6）列显示，企业盈余操纵为正且在5%的水平上显著为正，说明企业信息不对称程度越高，越可能有助于企业进行过度投资；第（7）列显示，影子银行参与和企业信息不对称程度的交叉项在1%的水平下显著为负，说明参与影子银行的企业可以缓解信息不对称，抑制企业过度投资。这验证了假设3。

四、进一步研究

根据以往研究，国有企业往往比非国有企业更容易取得银行贷款，所以国有企业在生产经营中面临融资约束的情况较少[23]，而非国有企业的信贷边际成本相比国有企业更高[2]118，即在获取银行信贷方面，国有企业比非国有企业更有优势。以往大量研究也发现，在我国信贷配置中存在“所有制歧视”，银行更倾向于国有企业，大量的信贷资金分配给国有企业[24-25]。因此，国有企业和非国有企业所面临的融资约束，以及对内源融资和外源融资渠道的依赖程度，必然会存在着显著差异[26]。在中国金融体系下，从银行获取资金是企业一个主要的间接融资渠道，而银行体系中有以国有大型商业银行为主导[27]，而在此银行体系中，国有企业有着天然的信贷优势，使其相较于非国有企业有着更多的融资选择，加之有限信息和不完全信贷市场，银行会倾向于将信贷资金给予“值得信赖”的国有企业[28]。那么，在这种情况下，非国有企业往往在获取企业发展所需资金的力度较少。基于以上分析，相对于非国有企业而言，国有企业更有机会获得外部资金的支持，更容易获取影子银行的支持。因此，在非国有企业中，参与影子银行对提高企业投资效率更为显著。

由于中国各地区的经济发展水平很不均衡，金融市场化程度和制度环境差异很大[29]。方军雄等（2009）选取深圳中小板上市公司为研究样本，结果发现，上市公司所处地区的制度环境对外部监管的作用可能主要是互补，而不是替代[30]。在经济发展水平较低、制度环境较差的地区，外部监管能促使上市公司改进信息披露质量；而在较发达地区，这种增量效应并不显著。在这种条件下，由于投资者通过公开信息可以部分了解企业投资项目的真实状况，因此企业可以以项目风险水平相匹配的资金成本获得资金，缓解融资约束。正如张雪芳、戴伟（2017）研究发现，金融市场化进程和公司的融资约束状况息息相关，加快金融市场化进程可以显著缓解企业面临的融资约束[31]。另外，宋培培、罗芳（2014）指出，地区金融发展水平与银行业集中度之间存在着显著的负相关关系[32]。在金融市场化程度越高的地方，竞争也就越激烈，金融机构不仅数量较多，类别也更加丰富。因此，企业可以通过不同的金融机构、不同的渠道以较优利率水平获得项目所需的资金，从而缓解融资约束。

针对位于不同市场化地域的企业，影子银行改善投资效率的区别主要体现在缓解投资不足的程度上。位于金融市场化程度较低地区的企业，对于它们正规的融资渠道选择只有银行信贷，缺乏必要竞争的结果，这不仅使得借贷成本很高，而且多数企业由于受到融资歧视，往往无法取得经营必要的资金，导致企业放弃投资机会。李丛文、闫世军（2015）发现，影子银行是对传统银行信用渠道的替代和补充，某种程度上是金融资源市场化配置的产物[33]。即影子银行的出现正好提供了这些企业急需的资金，缓解企业投资不足，提高了这些企业的投资效率。即便对于资金充裕的企业，在金融市场化程度较高的地方，过度的竞争也会减弱影子银行的治理溢出效应，导致投资过度，降低投资效率。因此，在金融市场化水平较低地区的企业，参与影子银行对提高企业投资效率更为显著。

表4 不同产权性质以及金融市场化水平下影子银行对企业投资效率的影响

表4的第（2）列和第（3）列分别为国有企业和非国有企业样本中企业其参与影子银行对投资效率影响的回归结果。从表4的第（2）列和第（3）列可以看出，在非国有企业样本中参与影子银行（Shadow）与企业投资效率负相关，且在5%的水平上显著；而在国有企业样本中，系数虽然为负，但是并不显著。说明相对国有企业，在非国有企业中，企业参与影子银行的企业能够显著地减少企业的非效率投资，从而提高企业的投资效率。表4的第（4）列和第（5）列为不同金融市场化水平下，企业参与影子银行对企业投资效率影响的回归结果。从表4的第（4）列和第（5）列中可以看出，在金融市场化水平较低的地区，参与影子银行与企业投资效率负相关，且在5%的水平上显著；而在金融市场化水平较高的地区，系数虽然为负，但是并不显著。说明相对处于市场化程度高的地区，企业在金融市场化水平较低的地区，参与影子银行的企业能够显著地减少企业的非效率投资，从而提高企业的投资效率。

五、内生性解决

目前的文献在研究参与影子银行对公司的影响时，多使用工具变量法处理自变量中存在的内生性问题。但是，由于参与影子银行和未参与影子银行的公司两者之间本身可能就在企业规模、面临的融资约束等方面存在着差异，信托公司、民间借贷机构等本身在决定借款的时候就有一定的选择性，那么参与影子银行和未参与影子银行的企业投资效率之间存在差异，也可能是在公司参与影子银行之前就已经存在的。即存在选择性偏误。因此，本文使用倾向得分匹配（PSM）对样本的选择性偏误进行控制，以解决内生性问题。倾向得分匹配方法的核心在于通过特征变量为每个样本计算倾向得分，通过倾向得分来匹配实验组和对照组，这样选出的企业更具可比性。本文根据是否参与影子银行，把样本分为实验组和对照组，参考现有文献关于影响企业是否参与影子银行的因素，选择托宾Q、经营现金流量净值、资产负债率、公司规模作为协变量计算倾向得分，将处理组和对照组进行1:1匹配，通过匹配得到1 925个样本。具体的匹配结果如图1和图2所示。

本文使用倾向得分匹配后的样本对本文主要回归结果进行重新检验，表5显示了主要的回归结果，从回归结果中可以发现主要结论并未发生实质性变化。实证结果与原模型中的结果一致，因此，检验结果证实了本文的研究结论。

图1 匹配前

图2 匹配后

表5 影子银行对投资效率的影响回归结果内生性解决

六、结论与政策建议

不同于以往在宏观视角研究影子银行影响因素以及经济后果的文献，本文选取2009—2012年深沪两市A股上市公司样本，深入研究影子银行对企业投资效率的影响机制，研究发现：企业参与影子银行能够显著改善企业的投资效率，缓解企业投资不足，并且抑制投资过度；具体的讲，企业参与影子银行能够增加企业现金流，且能够缓解信息不对称，从而缓解企业投资不足抑制投资过度。进一步本文研究了，在区分不同产权性质以及不同金融市场化水平下，参与影子银行对企业投资效率的不同影响。此外，本文使用倾向得分匹配方法（PSM）进行匹配，以解决内生性问题，结果未发生变化。

基于以上研究结论，本文提出以下建议：

首先，需要处理好金融与实体经济的关系。实体经济是金融赖以生存的土壤，为金融市场的发展提供必要的物质基础。因此，政策制定者需要清楚地了解发展经济应该优先发展实体，而后才是金融业。

其次，建立适合影子银行的信息披露机制。影子银行是面临融资歧视的中小企业和民营企业重要不可替代的融资渠道，对企业的投资效率的提升也有一定帮助，直接禁止会导致金融效率损失。而影子银行最大的隐患在于其隐蔽性，因此，建立起符合我国国情的影子银行披露机制，将会成为监管当局未来工作的重点。

最后，采取地区差异化的货币性政策。影子银行是金融发展到特定阶段的产物，往往产生在市场化程度较高、存在多元资本的地区。在这类地区，影子银行缓解融资约束的能力比较强。考虑到影子银行潜在的信用创造功能，针对这些地方就让影子银行发挥其缓解融资约束等功能，央行用好存量货币即可，没必要实行扩张的货币政策。但是针对市场化程度较低，没有影子银行的地方，由于存在较严重的融资约束，央行的货币化政策要给予区域性、结构性的倾斜。可以采用扩张性货币政策，对冲当地由于金融资源不足对经济增长的约束。