文/刘成伟 编辑/王亚亚

CDR发行、独立IPO、借壳上市、私有化或拆除红筹架构，已成为境外红筹企业对接境内资本市场的“四大路径”。不同的企业要甄别不同路径之下的监管要点，并据此为企业回归境内资本市场匹配到最适宜的一条路。

随着小米首支CDR（Chinese Depository Receipt，中国存托凭证）产品的发行，再加上六支CDR公募基金的保驾护航，在目前略微惨淡的市场中，独角兽回归及CDR很有可能会给市场注入一剂兴奋剂。但冷静下来看，由于其高门槛，CDR可能和绝大部分企业无缘。

对于存在红筹架构的企业（融资主体在开曼等海外注册，而业务和资产则主要在中国境内）来讲，除了中国香港、美国等境外市场以外，若想对接境内资本市场，更可行的路径可能仍然是在达到境内独立IPO或借壳重组上市条件的前提下，通过分拆上市或先行私有化或拆除红筹架构，然后再回归A股。下文重点探讨各种回归路径的门槛条件和主要监管要求。

CDR模式

在中国资本市场框架下，CDR是一种崭新的证券产品，正处于试点阶段。从CDR政策核心优势看，一方面，针对CDR发行人，明确豁免了在首发办法对发行人必须盈利（主板3年3000万元，创业板2年1000万），且最近一期末不存在未弥补亏损的财务门槛要求。对于TMT（Telecommunication Media Technology，电信、媒体和科技）行业的大部分创新企业来讲，由于其大多只具有未来发展空间或客户资源优势，其成长更依赖于一轮轮的融资，加之其尚处在烧钱抢市场阶段，通常都是盈利薄弱甚至是大幅亏损，因而，CDR对发行人盈利门槛的豁免，无疑属于实质利好。另一方面，对于大部分红筹架构的企业来讲，由于其注册地在开曼，可以按照当地的法律发行不同类别或具有不同表决权权重的股份，也即所谓的“同股不同权”。相比较而言，对于注册于国内的股份公司发行A股上市，在现行《公司法》框架下，需要遵守严格的一股一票、“同股同权”原则。而对于CDR发行人来讲，CDR试点的监管规则则允许其公司治理按注册地的法律执行，前提是要确保境内CDR持有人的公平权益不能有跨境歧视。这对于通常会经历若干轮对外融资而导致股权被稀释的创始人团队来说，CDR项下所允许的“同股不同权”规则，无疑也具有比较大的制度吸引力。

但也要看到，并非所有TMT企业都有机会能享受盈利门槛豁免的便利，因为要想享受这个绿色通道或特殊待遇，必须要满足高门槛的筛选条件。按照证监会《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告[2018]13号）的规定，参与CDR试点企业需满足以下条件：

——试点行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；

图1 香港上市红筹公司分拆A股上市

——市值标准：对于已境外上市的试点红筹企业，即俗称的“中概股”，市值应不低于2000 亿元人民币。该市值是按照试点企业提交试点申请日前120 个交易日的平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日的中间价计算。上市不足120 个交易日的，按全部交易日的平均市值计算；

——规模标准：尚未境外上市的试点企业，应达到如下规模指标（二选一）：

（1）财务指标：最近一年经审计的主营业务收入不低于30 亿元人民币，且企业估值不低于200 亿元人民币（企业估值应参考最近三轮融资估值及相应的投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例，并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。融资不足三轮的，参考全部融资估值判定）；

（2）高新企业指标：除非是被认定为属于对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业，否则应是具备明显的技术优势的高新技术企业，并且要同时满足如下条件：

① 研发人员占比超过30%；

②主营业务相关的发明专利100 项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；

③主要产品市场占有率排名前三；

④最近三年营业收入复合增长率在30%以上；

⑤最近一年经审计的主营业务收入不低于10 亿元人民币；

⑥最近三年研发投入合计占主营业务收入的比例在10%以上。

由上可见，虽然CDR发行人可以享受盈利门槛豁免或快速通道等政策优惠，但其试点准入门槛还是相当高的。对于已上市但申报前120个交易日的平均市值低于2000亿元人民币的中概股；或者尚未上市而估值低于200亿元人民币或市场占有率并非前三甲的红筹企业来说，其回归A股市场的计划，可能还是需要考虑其他合适的路径。

独立IPO或借壳重组

对于已上市的境外中概股企业，如果不能满足CDR发行的高门槛（市值超过2000亿元），但能满足境内A股上市的相关要求（主要是盈利指标等财务门槛以及重组上市的要求）的，也可以考虑通过拆分旗下子公司或业务板块，然后通过独立IPO或借壳重组上市等方式回归A股市场（下文统称为“分拆上市模式”）。

以香港上市的红筹公司为例，该类企业分拆上市后将实现如下结构（见图1）：

对于分拆上市，从证监会的监管态度看，对于A股上市公司分拆其子公司在境内再上市，一直是从严监管。2018年5月底传出的最新窗口指导意见——51条IPO审核标准，更是明确指出，对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策。相比较而言，对于境外上市公司通过在境内分拆子公司上市回归A股，监管政策则持较为宽松的态度。

图2 港股上市公司分拆回归A股上市涉及的主要交易环节

一般而言，境外已上市公司通过分拆上市回归A股，属于“中概股回归”范畴。对于中概股回归，在经历了2015年到2016年的火爆行情以后，随着2016年9月修订《上市公司重大资产重组管理办法》严管借壳上市以来，中概股回归也曾经历了一段时间的寒冬。2017年下半年以来，中概股回归又再次有所松动，进入到个案审议阶段，陆续有一些IPO或重组案例出现或向前推进。比如，2016年9月，一直停牌至今而曙光渐现的中国恒大（03333.hk），分拆恒大地产通过借壳深深房A（000029.sz）重组上市，华宝国际（00336.hk）分拆华宝股份（300741.sz）通过独立IPO已于2018年2月在深交所创业板成功上市。

而从证监会最新的IPO审核标准来看，对于境外上市公司分拆子公司回归A股上市，则主要是强调要符合境外监管的相关规定。就港股上市公司来看，涉及已上市公司分拆子公司上市的监管政策主要是香港联交所2009年1月修订的第15项应用指引PN15以及2011年发布的上市决策HKEx-LD17-2011。该等分拆指引的主要监管要点包含如下要求：

——已上市母公司的条件：（1）IPO上市后3年内不能分拆；（2）分拆前5个会计年度内，任何3个年度的股东应占盈利总额不少于5000万港元；（3）分拆后剩余业务仍符合独立上市要求，尤其是“联交所上市规则”第8.05条的财务指标；

——主体独立性要求：（1）业务方面，母公司与拆分出的新公司的业务应能清楚划分；（2）职能方面，新公司有独立的运营能力，包括董事、管理层及行政机构等方面的独立及运营保障，以及与母公司之间关联交易的规范等；

——分拆合理性：（1）分拆对母公司及新公司而言均有清楚明确的商业利益；（2）分拆不会对母公司的股东利益产生不利影响；

——公平待遇：原则上，应保证母公司的股东获得新公司一定比例的股份或优先认购权。也就是说，当香港上市公司分拆旗下板块回归A股上市时，原则上应向香港上市公司的现有股东提供参与认购A股IPO的优先机会。

但是，香港和大陆两地监管政策存在诸多差异，尤其涉及到外汇管理以及外国投资者认购A股上市公司股份的监管方面，境内有诸多限制要求。因此，实务中，对于回归A股的港股分拆上市，通常可以申请豁免前述公平待遇要求。比如，神州数码分拆时，基于对外资战略投资上市公司等的监管限制，而获得了联交所在此方面的豁免。

如符合上述条件，母公司可向联交所申请分拆建议提请审核。联交所同意分拆后，分拆出来的子公司可以按照境内IPO或重组上市的相关要求，向证监会或沪深交易所（如是不涉及借壳的现金交易）申请审核（港股上市公司分拆回归A股上市的主要交易环节如图2所示）。

私有化或拆红筹

对于因商业或其他理由不想保留境外上市地位的企业，则可以选择私有化境外退市后再回归A股；对于已经搭建了境外红筹架构的企业，也可以选择拆除境外红筹架构然后回归A股。回归的具体方式则可以包括独立IPO或借壳上市，前者的代表有暴风集团（300431），以及2018年5月刚刚上市的药明康德（603259）；后者的代表则是2018年初完成的三六零（601360）借壳江南嘉捷。

对于私有化或拆除红筹回归的案例，证监会在审核时通常会关注以下内容：

——境外架构的拆除：分拆时，境内回归主体与境外上市公司中间通常会有BVI、香港等境外持股。对于该等境外架构，通常会要求申报A股之前拆除完毕。根据2018年最新的51条IPO审核标准指引，有以下明确要求：

（1）对于存在多层境外架构的，要对理由、真实性、是否存在代持、出资来源等进行实质性核查；

（2）实际控制人非中国国籍（包括港澳台），理由缺乏合理性的，要求发行人简化持股架构；

（3）实际控制人是中国国籍（不包括港澳台），审核中予以重点关注，直至控制权转移到境内为止。

——返程投资问题：在境外架构搭建的历史过程中，包括境外上市、私募融资以及为搭架构进行跨境重组而将境内资产出境的过程中，在返程投资、关联并购、外资准入以及外汇37号文登记等方面是否合法合规，有无违规问题。

在港股火爆而A股又重点关注“独角兽”回归的市场大环境下，与两三年前相比，现有的中概股或红筹企业往往并不急于私有化或彻底拆除红筹架构回归A股。大部分TMT企业可能仍然希望保留红筹架构，甚至有不少企业正在重新搭建红筹架构，以便根据未来市场情况择机选择是境外上市还是回归A股。

就近期市场情况看，除了少数能满足CDR试点高门槛条件的企业通过CDR路径回归境内资本市场以外，有回归A股愿望的，可能多是已在境外上市的中概股企业，而选择的路径则是以分拆旗下部分业务板块的方式回归。由此可以预测，对于境外中概股企业，选择分拆上市的回归路径可能会日趋增多，而私有化退市或彻底拆除境外红筹架构的案例，或会有所降温。