易宪容

只要货币政策宽松，释放出的资金一定会流向投资者认为收益最好、最高的地方。

面对目前外部市场的一系列不确定性，以及国内金融监管政策及房地产政策的进一步收紧和落实，国内市场的各种风险开始逐渐暴露。

尽管今年上半年我国经济仍保持6.8%的高增长水平，但国内各种言论都在讨论政府的收紧政策是否会导致下半年国内经济增长下行，使得经济增长压力上升，以至金融风险暴露。甚至有观点认为，目前国内防范金融体系风险的手段可能会导致更大的金融风险。

重回加杠杆之路

正是在这些言论的压力下（因为经济增长仍处于高增长水平），7月23日国务院常务会议开始对目前的经济政策做出调整，会议指出，为了更好地发挥财政金融政策的作用，要求财政金融政策协同发力，更有效地服务经济实体和宏观大局，财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度。

对于这些言论，多数分析认为，这次政府宏观政策的逆转，有放水但没有漫灌；没有走房地产泡沫的老路；政府的基础设施建设托底，但没有大干快上；关税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。因此，这一次国内宏观政策逆转可能会与以前不同，也不会形成基础设施投资进入大上、快上的投资周期。当然，这些言论多数是证券及金融机构的分析，每一次政策出台，特别是宽松的宏观政策出台，他们都会给出一个正面评价，因为任何时候宽松的宏观政策对金融业和证券业都是最有利的。

就当前的经济形势来看，经济增长仍处于6.8%的水平，且国内消费增长强劲，特别是服务消费的表现尤为强劲，尽管房地产市场增幅不如2016—2017年，但仍在前两年住房销售创历史纪录的基础上再创纪录，政府固定资产增长下行，这应该是一个产业结构调整的好机会。

就下半年的经济增长形势来看，由于受外部因素的影响，下半年出口增速大概率将会放缓，但目前国内出口对GDP增长的贡献并不太大。正如笔者曾指出的，对于国内经济来说，只要房地产市场还在增长，国内的消费结构转型和增长仍在持续，经济增长不会有太大压力。所以，当前宏观政策逆转，是不是会出现2009年时的那种现象，还需要进一步观察。

就目前国内金融市场的信贷扩张情况来说，为了防范系统性风险，2017年以来对影子银行的整顿初见成效，今年二季度以来出现了社会融资规模增长全面下降的情况。但需要注意的是，整个社会融资规模全面下降，而银行信貸增长却在创历史纪录，今年上半年信贷增长额达到9万多亿元，相当于2009年全年的总和。如果央行在这种情况下采取宽松的货币政策，或者是一些人所说的边际放松，也意味着坚持了几年的去杠杆步伐将会减慢，甚至可能重新回到加杠杆的道路上。

机会与风险并存

本次国务院常务会议的精神，是要求用宽松的货币政策支持实体经济，以保证实体经济的增长，鼓励实体企业增强投资。可以说，管理层的每一份文件都是这种表达，没有哪一次会要求用宽松的货币政策鼓励资产价格的上涨，鼓吹资产泡沫。但是，只要货币政策宽松，释放出的资金一定会流向投资者认为收益最好、最高的地方。所以，如果央行的货币政策再次宽松，中国经济又将回到加杠杆的道路上，那么这可能又是一次国内资产价格快速上涨的机会。

货币政策开始宽松，大量资金从银行体系流出，那些过度负债的企业又有了起死回生的机会，这些资金又会流入地方政府的融资平台，同时更会通过各种途径流入房地产市场，促使整个经济加杠杆。在这种情况下，各种资产的价格都可能上涨，只不过哪一种资产的价格上涨更快，目前还不能确定，还需看未来政策的进一步走向。

不过，目前有两大变数需要投资者密切关注，一是外部环境下一步将如何变化，因为这种变化并非仅仅是对企业及经济增长形式的影响和冲击，更重要的是，它可能完全改变企业及市场的行为方式。二是人民币汇率问题，人民币汇率如果能够稳定，应该是好事，如果人民币汇率不能保持稳定，甚至于进一步贬值，那么国内外的投资者是否会有意愿进一步持有贬值的资产，将是需要思考的问题。因为国内资产价格会加杠杆上涨，但如果人民币贬值远远大于这种资产价格的上涨时，其情况就可能会出现逆转。即国内经济重新回到加杠杆的道路上，以此来推高资产价格，但上述两个方面也是一种反方向的因素。机会与风险共存，值得投资者密切关注。