陈希琳

从2017年下半年开始，“灰犀牛”成为热议话题，引发部分人对中国经济的担忧。尽管到了2018年，人们对这一概念不再热炒，但是对于风险化解的探讨从未停止。

灰犀牛从哪里来

所谓“灰犀牛”源于美国作家米歇尔·渥克所著《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，比喻经济中发生概率大且影响巨大的潜在危机，与“黑天鹅”一样都是经济学领域的明星“动物”。

2017年7月17日，我国主流媒体首次引用“灰犀牛”概念。《人民日报》评论员文章提及，“既防‘黑天鹅，也防‘灰犀牛，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻”。随后7月27日，中财办在新闻发布会中也对“灰犀牛”概念进行解读：“灰犀牛”一般指问题很大，也早有预兆，但视而不见，没给予足够的重视，结果导致后果严重的问题或事件，列举影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资五大类问题，并提出要摸清情况，区分轻重缓急和影响程度，突出重点，采取有效措施，妥善加以解决。

在中航证券首席经济学家许维鸿看来，官方及主流媒体对灰犀牛的解读无疑是客观的，再次把焦点引向现实的改革挑战，而非吸引眼球的词汇。他向《经济》记者表示，灰犀牛是国内外普遍存在的问题，并非仅存于我国范围之内，且短期内难以根治。

“不管是灰犀牛，还是黑天鹅，都是经济领域必然存在的，并不是中国独有，在任何金融市场都会出现，只是我们正处于经济增速下滑的特殊时期，所以表现得更严峻，特别在当前打赢三大攻坚战的阶段，对我们的影响很大，所以要高度关注灰犀牛的问题。”中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛向《经济》记者分析道。

灰犀牛，是一个跟黑天鹅相对的概念，黑天鹅是指那些难以预测、不寻常的事情，并且最终对经济形成非常重大的冲击或者影响，灰犀牛则是那些过于常见，在平时忽视的风险。

“如果从这个角度来说，其实很难说在一个经济系统之内，存在黑天鹅事件。因为经济系统内部各个要素都是相互关联的，每一个经济事件的发生必然有前期的铺垫。”清华大学文化经济研究院院长魏杰向《经济》记者表示。

在他看来，用灰犀牛来界定当前中国经济领域存在的风险，是合适的。“我们改革开放以来经历了40年的顺周期。在这个高速增长的过程中，我们在布局之中积累、集聚了大量的风险。比如在不断的扩张中积极运用高杠杆，以及为了经济结构调整和进一步的发展引起房地产泡沫，这些都有可能引发未来的社会信用风险。”

“在中国这个大经济体中，灰犀牛是时刻在变的”，中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文在接受《经济》记者采访时说，2008年以前經济增长速度一直保持在9%-10%，2008年受全球金融危机影响，一系列调控政策与全球经济疲软使得我国经济增速一直在7%左右徘徊，金融稳定问题愈发凸显。过去认为风险主要在经济结构和增长方面，因此长期把稳增长、保增长作为主要目标，但是2016年后半年开始，越来越多地认识到风险存在于金融方面。

这具体体现为一系列数字的变化。“投资占GDP比重下滑到目前消费占最大比例，外汇占比从过去的10%调整到现在的1.4%，经济结构的反转在经济上的表现非常明显。我国目前的杠杆率是GDP总量的250%。防范系统性金融性风险成为主要话题。因此不能说风险长期存在，但这一特征比较符合对我国目前经济风险的描述。”王文说，风险不可怕，准确把握风险点就可以有相应对策，从而使风险为人所用，补足经济系统中的短板。

灰犀牛点多面杂

灰犀牛的特点是长期存在但没有得到应有的重视。 最大的灰犀牛是什么？有人说是房地产泡沫，有人说是资本外流，有人说是地方债，有人说是银行不良资产。

“其实我们看这个问题，不能把经济系统各个部分独立开来看，这几个部分其实是相互关联的，如果它是灰犀牛，最终肯定会传染到市场的各个部分。因为灰犀牛事件可能会爆发大的金融风险、经济风险，甚至经济危机，当前讨论得比较热是这几个点，但是最终可能是由某个点来爆发的。”魏杰表示，如果从这个角度去理解，这些风险点，在未来都有可能成为导火索。

王文表示，过去经济的高速增长可以解决发展问题，政府的隐性担保也可以维持金融稳定，但这个机制是不可持续的。4万亿刺激后货币有过几次放松，大水漫灌的政策措施下使得杠杆率也水涨船高，在杠杆率上升、经济效率下降和政策空间收缩的“风险性三角”下，金融风险上升难以避免。

而系统性金融风险中最受关注的是“高杠杆率风险”。据王文介绍，2007年到2014年我国杠杆率上升速度很快，全球仅有南美等后来发生金融危机的国家有如此高的增速。“中国的杠杆中有一些特殊的因素，比如在分部门杠杆率测算中，杠杆率最高的是非金融企业，政府与居民杠杆率并不高。而企业高杠杆率中，还包含地方融资平台等并非纯粹企业的高杠杆；且随着时间和经济不确定性上升，国企杠杆率在上升、民企杠杆率在下降，也就是说，好（回报率高的）杠杆在减少，坏（回报率低的）杠杆在上升。”

针对这个问题，2016年政府开始推动“去杠杆”，僵尸企业的平稳、快速退出既是新旧动能成功转换的要求，也是去杠杆、防范金融风险的必要条件。其关键是更完善的市场机制的建立。松易、紧难的货币政策环境又为去杠杆带来了难题。目前，地方政府的杠杆率并不低，收入和开支不匹配。居民杠杆率也随着互联网金融繁荣在消费金融等短期项目的杠杆率走高。

再进一步细分，股市波动大、债券与理财产品违约率上升、房地产市场泡沫、银行不良率高、汇率大幅调整和互联网金融风险等都可以是灰犀牛。但是王文表示，不同的问题有不同的演变趋势，最需关心的问题可能没有这么多，或者程度有所不同。

在他看来，目前在我国，最容易引起系统性风险的是银行危机和货币危机，其他问题不容易有这么高的关联度和传染性。“银行在过去的刚性兑付中有很多道德风险存在，最难以处理的坏账积累到了现在，不良率有一个下降的趋势，说明这个问题是趋于稳定的。”

“而从外汇的角度来说，市场上一直有贬值压力，从2014年开始可以观察到小幅度的资本外流。2015年8·22汇率中间价改革使人民币贬值，市场有一定的恐慌，担心央行扛不住压力使得汇率大幅贬值，甚至一度存在20∶1的汇率预测。”王文表示，其实这只是汇率市场化的开始。

在王文看来，影子银行、交叉业务、互联网金融的发展带来了新的监管压力和风险点。监管部门不仅要管理金融机构保持稳定，还要促进其发展，这为工作的开展带来了矛盾。因此仅仅牌照监管框架还有问题，新的机构的牌照、交叉业务的监管还存在问题。

“最可怕的是房地产价格的崩盘，这也是很多人认为的最大的灰犀牛。”王文说。

魏杰对这一说法也持相同观点。一方面是，当前房地产商很多的借款来自于银行和信托，未来一旦房地产市场泡沫破灭，有可能引发银行的不良资产危机；另一方面，当前房地产市场的第二个主体借款人，就是购房者，大部分都是通过贷款进行买房，导致中国家庭负债的提高。“在2015年，家庭负债占GDP大概是39%，2016年占45%，2017年已经占到49%，预计2018年肯定是在50%以上。家庭负债问题已经越来越严重，未来也有可能会变成银行的不良资产。所以房地产是重点关注的领域。”

金融风险让人寝食难安

“实际上从党的十九大之后，我们进入了一个发展的新时代。确立了以习近平总书记为核心的党中央的领导之后，我们的政治风险、社会风险基本上排除了。习近平总书记坚定地明确，要实事求是地走中国道路，坚持我们的制度自信、道路自信、理论自信，使得全党的思想高度统一。在新时代，我们要以习近平中国特色社会主义思想为前提，坚定不移地探讨中国模式，走中国道路，这就有力地排除了政治风险和社会风险。”中国政法大学商学院、资本金融研究院院长刘纪鹏在接受《经济》记者采访时表示，唯独有一个风险，始终让我们寝食难安，忧虑在心，这种忧虑就是上至党中央国务院，下至企业界、学术界普遍感到的金融风险。

那么首先要弄清楚的一个问题是，这种风险更多的是来自于国内还是国外？

无论是习近平总书记在博鳌论坛的讲话，还是李克强总理作的政府工作报告，都提到了要进一步加大对外开放的力度，特别是金融、保险、银行这三大领域，要全面地对外开放，甚至在股权上给予外资更高的持股比例。对此，很多人不理解，认为这加剧了我们来自于金融安全上的风险，甚至还有一些极端的学者认为出卖了国家金融主权。刘纪鹏表示，对于这一问题，一定要正确看待，当前中国经济的风险主要是在内部，而不是来自于国外。

“党中央国务院对这几大领域的对外开放是有反制措施的，比如在我们最薄弱的金融领域，我们开放银行并不意味着就丧失五大国有银行的所有权，我们还有170多家城商行，700多家农商行，引进外资可以让他们充分参与实体经济服务。同时我们也有主动权，无论是在银行具体项目产品的审批上，还是资本项目的开放上，都没有把大门完全打开。”刘纪鹏表示，相比之下，国内的金融风险却始终在加剧。

具体就表现在国内的风险，主要是在银行而不是股市。银行的风险主要在表外而不是表内。

“银行的风险在急剧地加剧，我国M2已经高达149万亿元，将近GDP的两倍。反看美国，尽管金融危机期间多次QE，但是今天美国的M2也只占GDP的50%-60%，甚至更低。从这个意义上来说，总存款150万亿元，城乡居民储蓄65万亿元，这么多钱总要找出路，就好比‘笼中老虎，跑到了信托类、影子银行类、保险类、证券渠道类的理财产品。”刘纪鹏表示，这么巨大的数额，一旦发生系统性风险，无法刚性兑付，必然会民怨沸腾。

而这些理财产品的资金最终却没有流向實体经济。

“我们本来希望这些资金进实体经济，但是实体经济不振，无法支撑这么高的理财的回报率，往往还是去了房地产，导致房地产的风险越堆越多，价格越来越高。现实中资金不进实体进金融，而金融又是服务实体，本身不创造利润，导致金融风险迭代。”刘纪鹏表示，在人们的认知上，往往认为灰犀牛比黑天鹅带来的危害会更大，表面行动迟缓，可是一旦冲撞起来，破坏力很大，灰犀牛发脾气的时候，明斯基时刻也就到了。“随着泡沫不断积累，房价不断加高，金融的投机已经传遍了13亿人，这种叠加总有一天爆发，而且层层嵌套，灰犀牛奔跑起来，就是系统性风险。”

“现在说是要打破刚性兑付，也出了理财资管产品的文件，但是什么时候开始不能刚性兑付，大家心里也没底，强行控制风险没准可能加剧风险，现在每个银行宁可局部的点上出坏账自己补上，也不敢当这个导火索。”刘纪鹏说，银行在拼命扭转这种格局的时候，又怕引爆风险。

同时以银行为代表的金融与实体经济之间也开始“打架”，彰显出两个领域改革推进的艰难。

“在实体经济领域，民营中小企业拿不到钱，国有企业改革没有动力，包括混合所有制、资产经营公司改革在内的整个国资改革的顶层设计都出不来，是因为这里面分歧很大，比如国有资本运营公司出不来，那是因为财政部和国资委老‘打架，谁是国有资产的所有者？又比如不能把好的企业混合所有制，那凭什么职工就得买差的企业？谁敢买？企业家也不敢卖。所以对于整个经济大家很悲观，改革不到位，经济在下滑，实体经济上不去。同时，金融在跟实体‘打架，一边工信部部长苗圩说是金融改革动力不足导致实体经济上不去，连央行行长易纲都说，中小企业贡献了80%的就业、70%的知识产权专利发明、60%的GDP、50%的税收，却靠高利贷为生，所以人们抱怨金融暴利。”刘纪鹏说，今天来谈论灰犀牛，可以说灰犀牛的隐患都没排除，中国的金融风险，不管是房地产问题、理财问题还是实体经济倒闭问题，最后都会体现为一堆金融赖账。

股市是拨千斤那“四两”

灰犀牛就在我们身边，但是我们还没有办法解决，至少解决灰犀牛具体落地的措施还没有。

“所以政协重提这些灰犀牛风险是对的，虽然都在说风险，但问题是提出风险，怎么化解？”在刘纪鹏看来，要化解金融风险首先得改革创新。

“得让这些实体企业能够和金融结合起来，只有让实体经济办金融才是最好的为实体经济服务，要培育产业资本和金融资本结合，而不是回到旧体制去，不改革是最大的风险，靠五大银行包打天下这条路已经走不通了。”刘纪鹏说。

在刘纪鹏看来，只有股市才能化解所有的风险。“这么多钱得找到出路进股市，直接为实体服务，而且在股市里股民自担风险，没有系统性风险。美国之所以走出金融危机，就是在危机的整个过程中，美国的财富增加2-4倍，股市涨到了20000多点，老百姓腰包鼓鼓的，感觉不到通胀。而中国股市从2008年到现在，一路下滑，在2015年刚有起色还出现一场股灾，股市现在已经成了中国金融改革的最重要的‘四两拨千斤那‘四两。只要这么多钱进了该去的地方，大家的信心就有了，实体经济的钱也有了。”

但问题是，股市起不来的内因到底在哪？在刘纪鹏看来，内因就是证监会和证监会系统本身，证监会首先要有自我革命的精神。

“现在我们老说投资者教育，实际上谁是这场股市最大的受益者，就应该教育谁，目前这种低迷不合理的模式的受益人，就是教育对象。以上市公司为核心、证券公司为龙头这一系列环节上的律师、会计师、评估师加交易所才应该是真正被教育的对象。”同时，刘纪鹏表示，把交易所纳入监管的对象，就必须解决目前证监会的监审合一的问题，证监会放弃IPO和再融资的行政审批，监审分离。如果证监会放不下，中国证券市场乱象的根源就除不掉，就成了一个总是暴富者、受益者教育投资者、牺牲者的格局。

“中国股市最大的问题，不是缺少钱，也不是缺少政治稳定，更不是缺少经济增长，而是这个市场缺少公平和正义。所以这个市场里面怎么约束最暴富的人，保护最赔钱的人是解决问题的钥匙。”刘纪鹏说。

中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部主任贾晋京向《经济》记者表示，中国经济最大的风险是流动性不足，并不是从央行释放出来的流动性不足，而是资金的使用者相互之间的交易动机不足。“现在股市已经连跌多日，明显是流动性严重不足。表外的融资渠道已经被治理，绝不代表融资需求会自动转为表内。现在包括政策层面，也在试图把银行表外的这部分钱引入到股市中去，这样既可以振兴股市，又可以化解表外业务风险。如果调整过晚，风险会越来越大。”