聂新伟 徐齐利

摘 要：作为“博弈的规则”，制度是重要的，但不同类型的制度却可以使行为者为善，亦可使其为恶。通过理论推演和经验验证来探究财政分权和金融抑制的制度环境对不同行为主体行为选择的影响，以及扭曲激励下所带来的资源配置效率问题。基于制度经济学“制度—行为—绩效”的研究范式形成的一个经济逻辑是：财政分权→激励扭曲：GDP竞赛（保增长）→打破预算约束→金融抑制→国有企业资源软约束→投资冲动→杠杆高企→信贷效率下降→债务违约和借新还旧→经济金融风险积聚。在形成投资驱动经济增长的制度环境下，信息不对称和激励不相容将激励理性个体自利行为的最大化，扭曲资源配置的方向和效率，造成经济增长放缓和转型困难加大的现实两难问题。因此，建议通过经济体制机制的深化改革和有效制度的供给来纠正金融等要素资源扭曲配置，激励生产性活动增加和有效投资增长，实现潜在增长率的提升。

关 键 词：财政分权;金融抑制;产能扭曲过剩;资源配置

中图分类号：F812.2 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2018）03-0003-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.03.001

Abstract： As game theory or rule of game， institution is of great importance. However， different types of institutions could lead the agent to act in a virtuous or a selfish way. Through theoretical deduction and empirical verification， this paper explored how institutional environment of financial decentralization and financial repression effect on the action choice of different agents， and had a research on the issue of resource allocation efficiency under incentive mechanism. This paper put forward an economic logic based on the paradigm of Institutions-Conduct（personal choice）-Performance： fiscaldecentralization→incentive distortion： GDP competition （maintain growth）→break budget constraint→financialrepression→soft resource constraint of state-owned enterprises→investmentimpulsion→highleverage→decline of credit efficiency→debt default and “borrowing for repaying”→accumulation of economic and financial risk. In the institutional environment of investment-driven economic growth， information asymmetry and incentive incompatibility will stimulate the rational individuals to act for maximization of self-interest， thus will twist the direction and reduce the efficiency of resource allocation， and lead to the dilemma of economic growth and transformation. Finally，the paper suggest that through deepening reform of economic system and providing effective institution would be needed in the coming years.

Key words： fiscal decentralization; financial repression; distorted excess capacity; resource allocation

一、問题的提出

作为一个新兴发展中大国， 中国在经济转型中伴随着一系列的体制机制改革， 无论是金融体制改革还是财政体制改革， 都深刻地影响着资源配置对经济增长效率的内在作用[1]。与此同时，快速的资本积累和资产形成有助于加快经济增速，因此在自然资源、劳动和资本三类生产要素中，对经济发展边际贡献率最大和最紧缺的资源无疑就是资本[2]。分税制改革作为一次重要的财政制度改革， 由于其财权缩小和事权扩大的非均衡状况， 政府对金融资源获取的热情大幅提高。 中央和地方政府依靠汲取金融能力的上升来弥补汲取财政能力的不足， 靠金融功能的财政化来替代弱化的财政功能[3]。政府对金融领域的干预在理论层面表现为政府管制存贷款利率的“金融抑制论”[4]和弥补市场失灵（信息不对称和道德风险）的“金融约束论”[5]。王定祥等（2011）认为，财政分权背景下金融发展的突出特点是， 政府对金融部门的干预和控制逐渐增强， 并偏离了政府合理干预的边界[1]。具体表现在，在金融体制改革中， 地方政府借由城市商业银行改制的机会通过控股的形式来掌控城市商业银行的信贷方向[6]，并偏向国有企业。与政府有密切关系的企业更可能获得国有银行贷款[7]。由此来看， 财政分权直接或间接地造成了金融资源的行政化配置，这种行政化配置的“外部性效应”自然成为研究的热点。

目前来看，学界关于财政分权、金融抑制对经济金融系统或对其他经济因素影响的研究， 大多集中在经验验证上，实证研究多注重于对“财政分权（政府行为）——银行信贷——配置效率”理论逻辑不同衍生链条关联性或不同演化路径的验证，得出的结论只是解决了“是什么”，研究对象侧重也比较单一，例如财政分权（政府干预）与银行信贷配置或经济增长问题[8-10];财政分权、银行信贷与通货膨胀、全要素生产率、区域金融发展，以及经济增长等[1-2，11]）。归纳上述研究不难看出，财政分权下的制度环境的确造成了经验验证下的“利弊得失”， 财政分权是形成问题的逻辑起点。然而，由于财政分权作用的非单一性和作用机制的复杂性[10]，财政分权是如何造成各种“利弊得失”（资源配置效果）的，制度环境对不同主体行为的激励约束和不同主体间基于制度环境的相互作用机制（例如，同一制度环境下国有企业与非国有企业的筹资约束与行为选择的差异性） 等复杂性结构性问题还鲜有符合内在逻辑的框架性阐释。与此同时， 作为重大经济事件的国际经济金融危机和我国政府主导的四万亿大救助计划又对上述逻辑路径产生什么性质的影响亟待纳入一个新的理论框架进行研究。 鉴于政府通过国有企业和地方政府，在资源分配中（特别是基础设施建设方面）发挥了重要作用的国情现实[12]，对不同主体的行为选择进行分析是必要的，也是十分重要的。作为一次重要的财政制度改革， 财政分权改革最终加强了地方政府干预银行信贷资源的动机和强度， 这种制度环境将深刻影响企业融资行为和融资效果， 而且从制度环境角度出发可以得出比较统一的政府干预对债务融资的影响[13]。制度主要体现在对行为方向引导的作用， 如何改进和完善经济制度和激励机制也是中国新一轮改革的基本逻辑出发点。基于此，根据North（1990）[14]“制度—行为（个人选择）—经济绩效”的分析模型，以财政分权作为本研究的逻辑起点， 来探讨上述问题产生的作用机理与经济逻辑。

本文内容安排如下： 一是探讨政府投资的理论溯源与中国投资驱动增长的事实经验。 二是以财政分权下政府行为选择的博弈模式， 探讨政府融资需求和融资渠道选择的激励与约束机制。三是金融市场“二元分割”下国有经济与非国有经济的行为选择与资源配置效益， 并对政府干预情景进行分析。 四是分析财政分权与金融抑制下的经济效率， 以资源软约束下的产能过剩形成为例进行研究。五是研究结论与政策启示。

二、“有效需求”管理与投资驱动：凯恩斯理论与中国经验事实

根据凯恩斯的“有效需求”理论，经济的产出依赖于消费需求和投资需求，即Y（总产出）=C（消费）+I（投资），由于就业依赖于产出，所以可以说就业依赖于“有效需求”——即人们在消费品和资本品上的支出。由于S（储蓄）=Y（总收入）-C（消费），所以有S（储蓄）=I（投资）。由上述等式关系不难得出以下命题。

命题1：“节约悖论”：消费不足将造成投资意愿下降。储蓄偏好的上升将降低生产产品的需求，投资主体将因预期到未来收入或利润下降而减少当前投资与未来规划投资，产出将下降。

命题2：假设一个社会的“储蓄偏好”已知，就业量依赖于它的投资率，或者说是资本股本（厂房设备）增加的速度。一旦预期的投资收益率高于从银行貸款的利率，投资的动力就存在。对于企业而言，当预期的产品收入等于预期的生产成本时，就业就处于均衡状态，换言之，只要资本边际效益为正，投资需求将保持稳定性。然而，由于投资收益判断的基础建立在未来的不确定性和投资函数只能依赖于“动物本能的精神”，投资需求往往具有不稳定性，例如，在景气周期上升阶段里，乐观预期将出现“过量投资”。

命题3：假设“储蓄偏好”已知，实际收入随投资需求的变化而变化， 由于银行利率对投资率有影响， 利率将会通过对投资行为的影响来对社会总收入水平产生不确定性的影响。 鉴于现金持有者的“流动性偏好”是对“将来利率的不确定性”的投机，预期利率的升降同样难以确定。在凯恩斯看来，生产资本商品的价格被变化不定的预期所推动的“自然利率”（资本-利润）相对“市场利率”（贷款-利息）的上下振荡是经济周期变化的根本原因。

因此，消费、投资和利率构成了凯恩斯总需求的基本要素，然而，由于“在正常的状态下，刺激投资的因素总是太弱，而储蓄偏好总是太强，流动性陷阱或偏好下利率调控容易失效”，所以无法给充分就业提供资源，造成就业和产出总是不够“充分的”，政府投资的增加是达成充分就业的“惟一办法”[15]。与此同时，在经济危机之时， 私人投资因国民总收入的下降而无法恢复投资信心和缺乏投资能力， 经济复苏的自发因素失效。基于此，通过政府投资或政府干预的“有效需求”管理方式来促进就业和产出增加就成为凯恩斯理论的重要标签。

从我国的国情实际来看，“预防性储蓄” 是被理论与实践所证实的一个典型事实， 结合凯恩斯“有效需求”理论，当一个经济体的“储蓄偏好”已知，就业量就依赖于经济体的投资率。 若退一步，尚不论及政府主导投资的前因后果， 投资驱动成为我国经济发展方式的主要特征， 已是一个确认的事实。1997年以来我国投资在GDP中的比重（投资率）呈现出明显的上升趋势， 尤其是金融危机之后， 投资率大幅上涨，2010年达到45.25%的历史高点①，相比“十五”期间37%的平均水平， 提高了8个百分点。 不可否认，由于家庭可支配收入有所增加，私人消费比重不断上升，而投资与国民储蓄率均有所下降，但2016年投资占比仍高达43%，即便与其他曾经历高速增长的经济体（例如韩国）相比，这一数值也是很高的。

根据GDP增长率公式， 假定资本产出率不变，投资率越高，则GDP增长率将越快;反之则同理。从我国的情况来看，以2008年为分界点，投资率与经济增长的走势呈现出“先一致后分化”的分阶段特点， 这就意味着投资对经济增长的贡献在大幅下滑，投资效率走势向下的趋势越发明显。与此同时，维持不断升高的投资率也从侧面证实了金融危机之后基于保增长目标而进行投资刺激的特征越发凸显，长此以往，在投资效率不断下降基础上继续维持高比例的投资率显然是不可持续的。

三、财政分权、金融抑制与主体行为：机制激励与经济逻辑

（一）财政分权与融资需求下的政府行为选择

1.收支不平衡的硬约束与政府行为选择

基于经济理论的一般性分析， 投资驱动需要两个关键因素支持：一是投资主体的意愿;二是支持投资的有利融资环境。 从我国的实际情况来看，一方面，在“锦标赛竞争”压力下，地方官员有很强的动机拉动任期内的经济增长，而投资成为经济增长的重要支撑点[16]。国企投资常常是“更自由的”政府投资，除了免受人大审议，行为逻辑与政府投资如出一辙[17]，地方政府和国有企业在投资活动中可能会“密切配合”[18]。另一方面，为增加投资， 地方政府会通过各种融资渠道进行融资[16]。张璟等（2008）认为，在财政分权背景下，地方政府出于自身的财政压力以及地区间GDP的竞争，必然会产生对本地国有银行贷款决策的干预动机[11]。不难看出， 地方政府有极强的意愿和动力来推动投资， 但更为关键的因素是如何获得投资所需的资金支持， 尤其是在财政分权造成地方收入下降的硬约束下如何获得所需资金。 鉴于分权竞争的激励在很大程度上决定了包括财政支出在内的政府行为，考虑到投资和融资都关系到政府行为选择， 这里重点考察财政分权对政府行为选择的作用机制。

分税制改革以来， 在财权和事权收支不均衡的情况下， 基本形成了以地方承担为主的支出格局。与此同时，2004年推行的《国务院关于投资体制改革的决定》指出，要把政府投资限定在“主要用于关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域”;我国的旧《预算法》（2015年之前）、《担保法》等法律法规要求地方政府不得列赤字、向银行贷款或发行债券，也不得为企业融资提供担保[19]。虽然这些约束构成了政府行为选择的制度环境，然而，由于政绩考核以经济增长和财税增长为主， 加之地方具有明确的自身利益， 地方政府存在明显的增长冲动， 形成GDP竞赛[20]。在地方保护主义和唯GDP主义的影响下，地方政府积极干预要素资源配置， 甚至不惜打破制度约束和创造条件来实现地区经济增长或政绩工程建设的要素支持。 根据“制度—行为—绩效”的分析范式，本文考察制度环境、政府行为与资源配置三者间的内在作用机理（见表1）。

具体来看，在（遵守，正确）组合的行为选择上，由于遵守收支的制度性约束，地方政府要实现经济增长和公共服务产品的供应， 则需要相当长时间的资本资金积累（或税收支持），由于时间的长期性和公共服务需求的短期性集中性， 使得地方政府常常无法做正确的事。更有甚者，有些地方政府过于强调约束的客观条件，而选择不作为，即典型的“不求有功但求无过”的庸政怠政懒政，显然这也是在做不正确的事。 在预算紧张或者绩效改善无望的情况下，Wyckoff（1990）指出，政治家（或官员）也许会选择不作为，即其目标函数是慵懒最大化（slack-maximizing）[21]。由于地方政府基于政绩考核下的GDP竞赛和地方经济增长的政绩工程需要，加之较短的政治任期，使得遵守收支的制度性约束是非理性的，在此情况下，打破制度约束， 推进经济增长和公共服务供给就成为占优策略，从事后行为结果来看，如果打破约束有利于促进经济社会发展、 人民生活水平提高和生产力解放发展，那么政府显然是在做正确的事，虽然短期内造成财政收支失衡， 但长期随着经济的增长， 收支结构将有望优化并进一步促进地区经济社会发展。 然而， 如果为了在短期内实现高速增长， 同时也为了增加能够彰显政绩的工程——偏好基础设施建设和投资， 这种选择性履职将加剧政府职能失衡，致使教育、医疗、社会保障等方面落后①，严重影响民生，成为“不正确的事”。由于单方面追求经济增长， 地方政府形成了重基本建设、 轻人力资本投资和公共服务的短期行为偏好和扭曲偏向的财政支出结构， 以及为争夺市场非合作博弈而形成的地方保护主义、市场分割和低水平的重复建设等。 这种行为选择必然造成投资效率下降和投资结构扭曲， 进而造成资源配置扭曲下的低效，即陷入（打破約束，不正确的事）组合中。

客观而言， 由于政府行为是否合意和是否正确取决于事后的资源配置效果， 具有时间约束下的滞后性， 对于较短任期和晋升竞争压力的地方官员， 这种事后效果的滞后性使得打破制度约束的事前行为更具策略上的可行性和可能性， 也为事前以做正确的事为宣传口号而打破约束的投机行为提供了可能。因此归纳来看，对于地方政府而言，一方面，打破制度环境下的收支约束是理性的占优策略， 由于收支缺口较大和事后行为结果的滞后性， 这也就构成了地方政府偏好于短期行为的制度性缺陷。已有研究指出，过度的分权反而可能使地方政府拥有过大的权力来干预经济运行，扭曲市场机制， 从而不利于非国有经济部门的发展。另一方面，通过打破约束也为政府通过各种融资渠道进行融资，为实现“做正确的事”目标下的资金缺口提供了可能性和可行性。 由于制度规定下的旧预算约束被打破，政府在新“预算软约束”的刺激下会出现非理性的投资行为（如投资冲动、过度投资、投资过热等）也是逻辑的必然。

2. 融资方式与地方政府债务

为了规避2015年修订之前《预算法》禁止地方政府（除少数试点规划外）举债的融资约束，地方政府通过土地出售、 建立融资平台从银行和资本市场借款等方式来为不断增长的支出融资。具体而言，一方面，地方政府通过出让土地使用权或以土地作为抵押来为其投融资平台公司筹资;另一方面则通过行政手段来干预银行体系， 表现为要求银行向辖区内的企业放贷， 或要求银行贷款给地方融资平台。

对于前者而言，“土地财政” 问题近年来随着房价高企而被广受诟病就是具体体现。 在不受预算约束的情况下，作为预算外收入，地方政府有充分的动机去获取更高的土地出让收益， 造成房地产等资产价格膨胀。

对于后者而言， 基于政绩考察的当期约束与金融资源扭曲配置的滞后效应（事后道德风险），政府就可以通过银行来为当期支出融资。一方面，可以用优厚的“配套”条件或其他因素来诱引银行在本地投入金融资源，另一方面，则可以更多地通过默许、容忍甚至鼓励本地企业用展期、拖欠甚至逃废债的方式来攫取全国性金融资源[22]。与此同时， 中央与地方政府分权的直接结果是地方政府获得动力去保护作为他们税基的当地公司和作为他们政治权力基础、 私人利益以及财政收入来源的国有企业[23]，加之国企投资常常是“更自由的”政府投资，以及地方政府和国有企业的密切关系，作为聚集和分配社会资金的主要渠道， 金融部门无疑是地方政府用来保护当地企业、 发展当地经济的主要工具[13]。2013年审计报告显示，地方政府债务资金的来源中，有56.6%来自于银行贷款，考虑到信托融资和BT（建设—转移）融资背后与银行信贷支持的密切关系， 有理由相信与银行相关的融资比重可能会更大[24]。因此，银行信贷等间接融资仍是政府获取资金的重要渠道。2008年金融危机以来， 地方政府为了响应中央四万亿救助计划和本身保增长需要，通过地方融资平台大量举债，使得地方政府的债务规模越发膨胀，债务负担越发沉重。 鉴于地方债务风险积聚和化解债务危机，2015年实施了新《预算法》，地方政府被允许发债融资，根据Wind数据库，2015年和2016年分别发行了地方政府债券38 351亿和60 458亿元，减去置换债的额度，新增债的规模分别为6351亿和11 758亿元。由此来看，地方政府债券的发行规模不可谓不大，近16万亿的地方债务总规模，风险不可低估。

（二）企业类型、金融抑制与投资行为

1. 国企预算“软约束”与道德风险

地方政府出于维稳和政绩的需要、 税收和就业的考虑而干预企业破产， 并千方百计希望企业“活”下来。由此来看，国有企业的可持续经营关系到地方政府多元目标的实现，从这一点来讲，地方政府与国有企业之间存在共容利益。 如果地方政府对某一企业实施保护所获得的财政和就业上的好处超过其承担的政治成本的话， 其就有动力实施保护[25]。与此同时，随着国有企业改革尤其是增强企业自主经营权（独立经营）和提升经营效率（自负盈亏）的纵深改革推进，国有企业基于利润最大化（国有资产保值增值）绩效考核下的自身利益诉求也在不断增长。 这种局面的存在将造成两种不同的行为选择及其结果：一方面， 企业基于自身利益最大化而实现的效益改进显然对于地方政府而言也是一种正效应， 有助于地方政府实现社会职能; 鉴于地方政府在要素资源配置中的作用， 国有企业愿意依托或依靠地方政府给予的政策支持来发展壮大。另一方面，如果企业自主经营下陷入经营不善或财务困难， 那就很难分清一个企业的亏损是政策性负担造成的还是由于企业自身管理不当或是企业经理人员的道德风险造成的[26]，在此情况下，将造成“政府不能承诺不去解救亏损的国有企业”的“预算软约束”问题。

在信息不对称和激励不相容的情况下， 预算软约束的存在将造成两个层面的道德风险： 一是政治层面的道德风险。 由于国有企业承担着地方政府的多项政府性职能， 与地方政府存在共容利益，国有企业具有事先正确掌握地方政府必须让其活下去的信息优势， 为了尽可能获得信息优势租金， 国有企业基于经营状况的好坏选择以下策略：第一，“我不是最好的”;第二，“我是最差的”。对于前者而言，虽然企业经营较好，但在企业个体利益最大化的考量下， 地方政府无法获得最佳的分享收益， 甚至严重时出现利润转移和中饱私囊等腐败问题;对于后者而言，为了获得最大力度的政策支持， 经营不善的国有企业往往会放大面对的困难局面， 严重时企业甚至会索性陷入不作为的边缘策略，靠政府输血生存。例如，对上市公司进行补贴就是具体体现，2011—2013年及2014年上半年期间，A股上市公司获得的政府补助合计高达3414亿元，通过政府补助扭亏为盈的上市公司达278家。二是金融市场层面的道德风险。在预算软约束机制的影响下， 企业投资方向往往会更偏好于高风险、规模庞大的项目，甚至在一定程度上会迎合地方政府任期短政绩要求强烈官员对“政绩工程”和“形象工程”的需求而进行盲目投资和重复建设， 显然这种投机性的投资必然造成事后信贷资金效益下降， 甚至债务违约的金融道德风险。

2.金融循环扭曲：企业类型、融资约束与投资行为

（1）信贷配给、国企融资规模与融资约束的经验事实

Stiglitz等（1981）指出，由于信息不对称银行不能准确知晓投资者的资金需求， 只能通过信贷配给行为应对逆向选择和道德风险[27]。在其他情况相同的条件下， 地方政府对当地国有企业的支持动机越强， 国有企业得到的银行贷款越多[28]。然而，相比较来看，即使在货币政策大环境走向宽松以及中央政府多次强调支持中小企业发展的大背景下，以民营经济为主的中小企业仍面临融资难、融资贵问题。根据中国银行间市场交易商协会的统计数据，2014—2015年间中小企业在融资规模总量中所占比重仍不足40%。截至2016年6月末， 我国仅有不到30%的中小企业可以通过正规金融获得资金，当前绝大多数中小企业只能通过私募、民间借贷等高成本非正规金融方式获得所需资金[29]。与之相对应的是，国有企业却是贷款增长支持下的杠杆率不断提升。2009年以来，中国企业总体杠杆（总负债与所有者权益之比）的上升大部分来自国有企业，其杠杆率平均上升至200%左右[12]。

从可获得数据计算来看（见表2），2013—2015年间国有企业贷款占非金融企业及机关团体贷款的比重在40%左右， 如果扣除机关团体贷款份额，则比重会进一步提升。例如，根据中国人民银行数据显示，2013年底， 我国国有企业贷款余额占全部企业贷款余额的比例为46.5%，由此来看，国有企业占据了大量信贷资源。可以说，政府和国企具有较强的信贷能力， 这是中国经济的一个现实[17]。从另一个视角来看， 正是间接融资以国有经济为主的体制特征，才使得与国有企业有密切关系的政府能够对商业银行体系产生较大的影响力。

国有企业获得较高比重的银行信贷表明了我国信贷配给的事实，是典型的金融抑制现象，金融信贷配给必然造成债务主体融资成本的不一致，形成“融资约束”。按照Fazzari等（1988）[30]对“融资约束”的定义，本文对不同类型企业的融资成本情况进行比较分析。2004年以来实施的“管制型存贷利差”带来银行利润迅速增长的同时，也为银行通过信贷增长来扩大资产规模提供了激励。 一般而言，3%的政策利差空间可以保证银行提供无差别化的信贷产品与服务，然而，根据对民营企业的调查反映， 尽管国家出台了很多政策来解决融资难融资贵问题，但效果不大，民营企业贷款比国有企业更难更贵，通常会在规定利率基础上上浮50%左右，再加上房产土地抵押登记费、担保费、工商查询费等中间费用占贷款成本20%左右， 融资成本高得离谱。而对于国有经济而言，虽然2013年3月我國开放了贷款利率， 使其融资成本有所提升，但与民营经济相比，融资成本差依然较高，贷款利差竟达到20%左右， 由此可见非国有经济融资约束之大。 民营企业和国有企业在信贷市场面对的不同融资约束深刻揭示出我国金融市场“二元分割”的扭曲格局（见图1），这种结构性的信贷歧视不仅不利于我国非公有制经济的快速发展， 而且长远来看对我国经济结构转型和市场主体创新产生极为不利的影响，这也从侧面要求货币政策当局要加快推进利率市场化改革进程， 为日益多元化的市场主体创业创新提供有利的信贷环境。

（2）融资约束、投资行为与要素配置效率

理论上， 市场主体的行为导向是利润最大化或投资边际收益的最大化， 市场金融资源的配置应该是效益预期更好的投资计划。然而，金融市场的“二元分割”造成进行资本股本（厂房、机器设备） 或生产资本产品的过程中出现不同强度的融资约束问题，具体体现为融资费用的差异化。为了验证金融抑制或融资约束不利于效率驱动的扭曲激励， 本文通过引入国有和非国有企业效率差异对不同主体投融资行为的情景进行比较分析。

通过考察净资产收益率（ROE）发现，2005年以来国有企业与民营企业的ROE具有明显的分化趋势， 尤其是2009年之后形势更不乐观，2011年民营企业的ROE达到23.7%，而国有企业仅为9%，由此可见国有企业的效率较低。结合上述分析，在企业融资决策的某个时期，不同类型企业的融资决定取决于成本与效率，一般而言，有效率的企业，可以承受较高的融资成本。换言之，在融资决策时， 如果预期的投资效益率高于事前从银行贷款的利率，企业就有意愿进行投资，甚至为获得预期好收益而愿意承受扭曲的融资成本; 如果融资成本足够高使其融资的边际收益低于边际成本， 则企业将选择内源性融资或其他融资替代（高利贷等民间借贷）， 甚至放弃能够带来效率提升的投资计划。

对于理性主体的企业而言， 不同资本产品的利润存在差异，不同资本产品与非资本产品（股票和房地产）的利润也不同，这就使得企业的投资行为受不同利润差异影响而出现不同投资动机，但其利润最大化目标是一贯的。 从博弈策略上来讲（见表3）， 在融资成本比较低的情况下其最优的投资策略是选择高收益项目，同理，当融资成本较高时，高收益自然是占优策略选择。基于企业主体间的横向比较来看，对于同一行业或产业，假定技术生产率不变的情况下， 融资成本较低的企业如果其投资收益低于融资成本较高企业的投资收益，则意味着信贷资源的扭曲配置。从融资约束的视角来看，为了获得较高的预期投资收益，企业会承受相对较高的融资成本。根据凯恩斯理论，生产资本商品的价格被变化不定的预期所推动的“自然利率”（资本—利润）相对“市场利率”（贷款—利息）的上下振荡是经济周期变化的根本原因。基于此，当预期的“高”投资收益事后为“低”收益时——（低，低）或（高，低）组合，即出现“自然利率”低于“市场利率”时，投资收益出现不合意结果，此时对于高融资成本企业而言或将引发债务违约或经营困难。在具体实践中，基于新兴业态或新投资机会下的潮涌现象不仅不能带来预期高收益， 反而造成重复建设和产能过剩，在地方唯GDP竞赛格局下，这种现象尤为突出。循是推论，如果某一投资项目短期内收益低，但长期而言整体收益率较高，但限于融资约束和信息不对称， 无法获得较低的长期融资支持，则显然会造成社会福利的损失。

从融资约束对投资行为的激励来看， 无论融资成本的高低， 企业投资的最优策略就是获得高收益，受此激励，为了获得更高的收益，高融资成本的企业会更倾向于更冒险性的投机行为， 甚至出现为不断推高资产价格而不顾泡沫破裂风险。例如，随着资产价格大幅上涨，大量的资金或再生产资金流入房地产、 金融等领域进行投机套利活动。与此同时，在乐观预期的带动下，投资收益高将刺激企业承受更高的融资成本， 受制于信息不对称和融资约束下利差收益空间较大，在旨在实现预期更高收益的投资过程中将会出现两种衍生现象： 一是拥有低融资成本的企业为高融资成本企业提供融资支持; 二是为了获得更高投资收益的企业在信息不对称的情况下， 事后却为低收益项目提供了融资支持。 基于前者的融资支持功能，“影子银行”应运而生;对于后者在实践中表现为旁氏融资骗局。 由于银行贷款存在跨期长度的性质差异，在向非国有企业发放贷款时，银行将更加注重信贷风险的控制， 出于逆向选择考虑更多采用短期贷款[13]，这就容易造成获得长期低息贷款的国有企业在非国有企业需要短期拆借资金时提供资金融通（过桥资金），异化成为“影子银行”。

综上分析不难得出如下推论： 融资约束造成企业偏向于高收益投资→为获得高收益投资冒险或投机→投资过度与投资不足共存→产能过剩与重复建设→投资结构失衡和投资效率下降→维持收益不下降→更高的融资规模和更为扭曲的信贷配置→杠杆高企和债务风险积聚。由此来看，金融抑制造成不同类型企业融资约束的同时， 也造成了产业资本金融化下的投资不足和投机投资过度的分化现象，受到高收益的驱动，信贷主体的短期行为特点更为凸显，一旦投资失败，因彼此间资金拆借（“影子银行”） 而造成的系统性风险将会提升，最终影响经济增长的质量和效率。信贷配给不仅会减少企业的投资数量和降低投资总量， 而且还会对经济增长率产生负向影响[31-32]。

3. 政府干预、 信贷资源配置效率与债务金融风险

一般而言， 政府对信贷资源配置的作用路径可以分为两个层面：一是降低融资成本;二是为低收益或高风险项目融资提供隐形担保或信用支持。鉴于前述的政府与国有企业的密切关系，无论是财政分权下政府对金融信贷的干预还是政府支持下的国有企业预算软约束， 亦或是金融抑制下的低融资成本， 均表明国有企业具有获得优惠融资的有利制度环境， 在此环境下基于个体理性则必然会带来低融资成本、高收益的社会福利改进，然而从经验观察来看，对于国有企业而言， 虽然有利的融资环境使其获得了更多的信贷资源（体现在杠杆率较高）， 但对应的投资效率却在持续下降， 收益的下降和高企的杠杆极易引发债务违约， 而为了避免债务违约就需要大量的再融资资金来使企业活下来， 从而造成信贷资金陷入“借新还旧”的扭曲配置循环。例如，相比于2014年8%的企业债券发行用于偿还旧债务，到2015年這一比例提升到了44%左右①。与之相对的却是民营企业资产负债率的下降和净资产收益率在宏观经济增长下行态势下依然保持在较高水平。 基于静态比较均衡分析，如果获得同样的融资条件，民营企业或将实现已有收益的向上改进（信贷资源事后效率的帕累托改进），这也说明了政府干预或金融抑制不仅没有带来效率改进， 而且还造成更好效率无法实现的资源配置扭曲，长此以往，必然会挤压创新空间和降低生产效率， 造成经济潜在增长率下降。可以说，地方政府的介入破坏了银行与企业之间基于各自经济效率最大化基础上的自由信贷契约， 并进一步导致银行信贷资源配置的无效率和银行坏账的产生[29]。

四、 资源软约束与产能扭曲性过剩的形成

当前产能过剩以及大量僵尸企业的存在，本身就说明了资源配置的低效和扭曲， 而这种现象的产生该如何基于上述逻辑来考察， 本文基于政府是否干预的不同情景进行比较静态分析。

（一）无政府干预下的自然性产能过剩

从已有文献来看，就垄断竞争下的产能过剩问题，其基本思想和最初理论均起源于Chamberlin[33]，根据其对企业产能过剩的经典论述， 垄断竞争企业实际产出条件是市场反需求曲线（即平均收益线）与平均成本线相切;垄断竞争企业产能产出条件是边际成本等于平均成本， 实现产出与产能产出的比值即为企业产能利用率， 自然产能利用率越高产能过剩程度越小，反之越大。

为方便分析，设市场反需求函数为p（q）=θ-kq，企业边际成本函数为MC（q）=2cq，进而总成本函数和平均成本函数分别为TC（q）=F+cq2，AC（q）=cq+F/q。其中F为企业在变现产能阶段发生的投产成本，它在企业变现产品阶段已经沉没，故在成本函数中属于固定成本[33]。在此假设下，垄断竞争企业实际产出q和产能产出q分别为：

q=■，q=■ （1）

根据产能利用率的定义，得出企业产能利用率η为：

η=■ （2）

由此来看， 在无政府干预下的市场作用机制下， 企业自主经营决策时形成的产能利用率只受到企业单位生产成本或邊际成本c和消费者对产品价格的敏感系数k的约束（k与市场需求弹性为反向关系）。原则上有0<η<1，所以企业在自主经营时会保留过剩产能，从原因来看，一方面受市场需求的波动影响，另一方面受企业生产产品时的边际成本影响，根据（2）式计算分析，市场需求弹性越大（小）时，产能利用率水平越高（低），产能过剩水平越低（高）;同理，当边际成本越大（小）时，产能利用率水平越高（低），产能过剩水平越低（高）。从经济内涵上来讲，第一，产能过剩是企业生产能力没有得到完全利用， 产能的自然性过剩是市场经济的常态;第二，同一市场环境下提供同质性产品和服务的两家企业，面对的市场需求弹性不同， 因货物周转快而库存低则意味着产能利用率高;第三，对于理性的企业而言，生产成本决定实际产量，而实际产量需要与之相匹配的生产能力。

考虑到重复建设或过度进入会带来的行业产能过剩问题， 本文把行业产能自然性过剩纳入分析。 设企业所在行业劳动者的报酬率为单位1， 设劳动力市场为该行业提供的劳动力数量为L，行业内的企业数量为N， 由劳动力市场与产品市场之间的平衡方程为N·TC（q）=L，即N（F+cq2）=L，可得一般均衡状态下市场容许的企业数量N为：

N=■■ （3）

（二）政府干预、资源软约束与产能扭曲性过剩

政府补贴支持下的预算软约束和金融抑制下融资成本低， 将使企业在做决策时面对资源软约束， 这也意味着相比于市场作用下自主决策的企业，资源软约束企业享有投产成本的优惠，从资源配置的视角来看这是扭曲配置。 设资源软约束企业的投产成本为F′，显然F′

根据均衡条件知， 垄断竞争企业在新的固定成本F′（F′

q■■=■ （4）

它与（1）式所示的初始场景无政府干预下企业自然的实际产出q之间的关系为q■■=q■

N■■=■■ （5）

它与（3）式所示的初始场景无干预下市场容许的、自然的企业数量之间的关系为N■■=N/？准F>N（？准F<1）。这就是说，行业在资源软约束下市场容许的企业数量要比在无政府干预下市场容许的自然数量要多。实际上，这N■■个企业有新老两部分组成，一类是N（t■■）≡N个初始场景进入市场的企业，他们是在资源软约束实施之前就已经在市场上存在的老企业，另一类是N（t■■）≡N■■-N个在资源软约束实施之后才因重复建设而进入市场的新增企业。根据关系式，不难得出：N（t■■）=N，

N（t■■）=N（1-？准F）/？准F。由此来看，资源软约束造成了相比于无政府干预下行业企业数量的增加， 新增产能属于明显的重复建设， 而且新增企业数量与市场原有企业数量的关系直接取决于资源软约束程度，资源配置扭曲程度越高，新增企业数量就越多，带来的重复建设也就越严重。

相比于后进入者的“资源软约束”下（F′）的产能产出条件， 之前进入的老企业产能产出条件没有变化，则先进入老企业的产能产出q■■（t■■）和新进入企业的产能产出q■■（t■■）分别为：

q■■（t■■）=■，q■■（t■■）=■ （6）

根据资源软约束条件下形成的实体产出和（6）式，可以得知老企业和新企业的产能利用率，分别为：

n■■（t■■）=■，n■■（t■■）=■ （7）

比较（2）式，得到不同场景下产能利用率之间的关系：n■■（t■■）=？准Fη<η，n■■（t■■）=η，显然因重复建设而进入的新企业造成了市场原有企业产能利用率的下降，资源软约束造成产能扭曲性过剩。而新进入企业基于软约束而选择的投资成本和产能产出是其理性选择的结果， 产能利用率反而与无政府干预下的结果一致。由此来看，政府干预形成的资源软约束不仅造成资源初次配置的扭曲，而且造成重复建设下的市场效益进一步扭曲， 因后进入者的竞争优势造成已有企业投资效益下滑，干扰了市场正常出清信号。 由于新进入者的多寡取决于政府干预的程度， 地方政府基于政绩考核和唯GDP主义的竞赛越激烈，产能扭曲性过剩则会更严重， 甚至会造成同一行业企业间冰火两重天的畸形现象。推而广之，如若前期进入的企业是民营投资企业， 而后进入者则是政府支持下的国有企业，后发优势的存在不仅会造成“与民争利”下的民间投资企业经营困难， 而且也会造成市场组织“国进民退”的替代扭曲效应。

五、结论与进一步的思考

本文基于“制度—行为—绩效”的研究范式对不同理性行为主体在财政分权和金融抑制的制度环境下的行为选择和资源配置效率问题进行了理论演绎与经验验证， 基本形成了我国当前经济金融系列问题产生的一个演化解释：投资驱动（有效需求管理）→财政分权→地方政府GDP竞赛→要素投入与资本形成→金融抑制→金融市场“二元分割”→信贷扩张→重复建设（产能过剩）→投资效率下降→宏观经济脆弱积聚→经济金融安全风险→经济增长的可持续性面临挑战。 基于此逻辑的政策启示是： 在形成投资驱动经济增长的制度环境下， 信息不对称和激励不相容将造成理性个体自利行为的放大，并扭曲资源配置方向和效率， 造成经济增长和转型的现实两难问题。同时，政府干预造成资源软约束下产能扭曲性过剩产生的机理， 在理论层面对中国产能过剩问题为什么会一直伴随存在的原因给予了清晰回答， 也为新时代去产能的经济工作任务提供了有益思路借鉴。

作为“博弈或游戏的规则”，制度是重要的，但不同类型的制度却可以使行为者为善， 亦可使其为恶。理念决定行动，行动决定经济绩效。从本文研究论证的经济逻辑来看，要改善资源配置效率、实现经济增长质量和效益的提升， 根本就在于重新回答当前中国需要什么样的增长？ 需要什么的经济发展方式？要回答这些问题，可行的思路是对现实问题的清醒认识和理解。 一是投资驱动经济增长还能继续吗？ 要回答这个问题首先需要明确的是投资与经济增长的硬约束关系：第一，投资报酬递减规律;第二，投资方向扭曲下的投資效率下降，从当前来看，高企的投资率和不断走低的经济增速已经证明依靠投资主导的思路亟需转变。二是有关经济增长的真正问题在于， 在什么条件下投资会增长，创新会勃发？或者反过来问，什么因素会使投资抑制，创新不振？从经济增长的视角来看，当前改革亟待解决的两个关键性问题：一是如何提高效率;二是如何激发创新力。前者有利于促进实际经济增长率接近潜在增长率， 后者则有助于提升潜在增长率。 投资率不断提高和投资效率下降以及间接融资下目前的债务积聚和地方债务风险均已表明当前的制度环境（经济机制）亟待改进和改革。 三是如何正确处理政府与市场在资源配置中的关系与作用？归纳本文的研究来看，当前的制度改进或改革要围绕着“信息有效性、激励相容性和资源配置有效性”，即信息、激励和效率三个关键性问题展开。但本质来讲，要实现这些问题的解决，从我国的基本国情来看，根本的着力点和可行选择路径仍然是如何发挥市场和政府在资源配置中的作用和关系。凯恩斯的“有效需求不足” 理论虽然强调了政府投资对于消除需求不足和实现充分就业的重要性， 但其仍积极强调要更好地发挥市场自发性因素的作用。 鉴于地方政府过往增长模式下存在的投资冲动和中央与地方事权支出不合理的现实， 需要我们重新思考并探寻有利于“巩固中央统一领导，发挥中央和地方两个积极性” 的体制机制设计， 要以改革担当的决心涉险滩、啃硬骨头。

可喜的是， 针对我国发展中渐次显现的突出矛盾和问题，党的十八届五中全会提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，并针对增长和转型的现实两难问题，给出了“供给侧结构性改革”的应对方略。有理由相信，随着各项改革举措的深入推进和红利释放， 有利于经济增长的效率和创新将会改进和勃发， 经济持续增长的基础将会逐渐走强，经济增长的质量将大幅提升。

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（责任编辑：李丹;校对：龙会芳）