黄丽静 王梦茹

【摘要】公私合作（PPP）模式越来越多的应用于基础设施建设当中。PPP项目需要的资金量巨大，资本结构的选择至关重要，可能影响到一个项目的最终成败。本文以项目融资成本、生存能力、偿债能力和盈利能力几个方面为基础，搭建PPP项目资本结构评价的指标体系，并应用灰色综合评价法和层次分析法（AHP）构建了融资资本结构的评价模型，为PPP项目融资的资本结构提供了一种可行的评价模型。

【关键词】PPP模式 资本结构 层次分析法 灰色综合评价

0 引言

公私合作（PPP）模式是在基础设施和公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP项目有明确的目标，常常有限定的运营期，并且项目的规模一般比较大，通常政府无法满足众多PPP项目的资金投入需求，所以PPP项目一般采用项目融资方式解决资金问题。本文所讨论的PPP项目公司融资资本结构是指项目公司债务资金与权益资金之间的关系。

1 PPP模式资本结构

资本结构指项目的债务资金和权益资金的比例关系，直接关系到项目的成本、收益风险，是融资决策的一个重要部分。确立债务和权益资金比例的基本原则是：在不因借债过多的而伤害项目经济强度的前提下，尽可能降低项目的资金成本。

PPP项目的融资结构与项目的投资规模，社会资本偿债能力、盈利能力有关，应结合具体的情况合理利用国内金融市场债务资金的不同来源，降低融资成本。其基本特征主要有：

（1）相同类型项目的债务水平表现出一致性趋势。

（2）项目的收益特征与债务水平表现具有相关性。

2 资本结构评价指标的选择和模型的构建

PPP项目资本结构评价主要是通过判断项目融资模式下的不同结构特征的合理性，为项目的融资决策提供依据。项目的资本结构评价是在考虑PPP项目各项融资结构的各项因素的基础之上，建立客观的，有效的资本结构评价指标。运用层次分析法和灰色综合评价方法建立多目标决策模型。

2.1 指标体系的构建

从项目融资成本、项目生存能力、项目盈利能力和项目偿债能力这几个方面建立PPP项目融资资本结构的评价指标体系，具体指标如图1所示。

2.2 评价指标的分析

2.2.1 融资成本

融资成本是资金的使用成本，是为筹集和使用资金所付出的代价。融资成本包括筹资成本和使用成本两部分。筹资成本是指在资金筹集过程中所支付的费用，如发行股票所支付的手续费、印刷费等；使用成本是指因使用资金所支付的费用，如股票利息，贷款利息等。PPP项目的债务资金来源一般为银行借款、发行债券和股票。项目的各项融资成本越低，投资者的利益越大。

2.2.2 财务生存能力

财务生存能力是指运营期项目的现金流在各运营年份保证企业正常运营、收回投资、抵补成本、偿还长期借款的能力。财务能力指标可用项目资金来源满足率和累计净现金流量表示。

2.2.3 偿债能力

偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企業有无支付现金和偿还债务的能力，是企业能否健康生存和发展的关键。偿债能力指标包括资产负债率、偿债备付率和利息备付率。

2.2.4 盈利能力

盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。盈利能力指标主要包括项目的净现值、内部收益率、投资回收期、总投资收益率、投资利润率。

2.3 构建评价模型

2.3.1 评价方法的选择

PPP项目的融资结构的决策立足于项目整个生命周期的决策，PPP项目的生命周期比较长，无法预知全部的变化因素，因此造成了融资结构信息贫乏和信息不完全。同时，资本结构的评价涉及融资成本，融资风险等诸多因素，所以融资结构决策具有很强的复杂性。本文采用灰色综合评价的方法对融资结构进行评价。在运用灰色综合评价进行多方案比选时，需要考虑各评价指标的权重，由于各评价指标的权重各不相同，所以引入层次分析法来确定各评价指标的权重。

2.3.2 AHP法确定各指标的权重

（1）建立递阶层次结构模型

在对所研究的问题进行明确的分析以后，将与问题有关的因素分解成若干层次（通常情况下是3层），同一层的各个因素受上一层因素的支配，同时又影响下一层因素。

（2）构造判断矩阵

在层次结构模型中，同一层诸因素进行两两比较，比较其对于上一层因素的重要程度，并按事前规定的标度定量化，构造判断矩阵。判断矩阵中各元素的数值一般采用1～9位标度法确定，判断矩阵结果是通过专家评估法得出。

（3）计算权向量

首先，计算每一个比较判断矩阵的特征向量。但是各个因素的权重并不是最后的判断结果，必须进行一致性检验。一致性检验的过程如下所示。

式中：C.I.表示一致性指标：λmax为判断矩阵的最大特征值：n为判断矩阵阶数。

式中：C.R.表示一致性比率；R.I.为调整系数，调整系数的数值和判断矩阵的阶数n有关。R.I.数值见表I。

如果一致性比率C.R<0.1，则比较判断矩阵的一致性可以接受，即各因素的权重可以接受。否则，要对比较判断的数值进行适当的修正，然后重新计算。

（4）计算项目风险的综合重要度

利用层次加权的方法，计算出方案层每个因素的综合权重。

2.3.3 利用灰色综合评价进行多方案比选

（1）确定最优指标集V*

最优指标是从各评价对象的同一指标中选取最优的一个，各评价指标的最优值组成的集合称为最优指标集，它是各评价对象比较的基准。

（2）数据的无量纲化处理

一般来说取值单位不同的数据是无法进行比较的，因此必须把原始数据进行无量纲化处理。常用方法为数据均值化和初值化。

（3）确定评价矩阵

经量纲归一化处理后，以最优指标集为参考序列，各评价对象的指标为比较序列，计算第i个评价对象与最优指标集的第k个最优指标的灰色关联系数。各评价对象与最优指标的关联系数组成评价矩阵R。

（4）灰色综合评价

由评价矩阵R和权重矩阵A，可求出用灰色关联度表示的评价结果。灰色关联度越大，说明该评价对象越接近最优指标。

3 总结

本文利用项目财务指标，建立了PPP项目的资本结构评价模型，以选择最佳的资本结构。基于层次分析法以及灰色综合评价构建的PPP项目的资本结构评价模型，同时兼顾了主观因素和客观因素，因而使得评价结果更加客观和全面。

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