■纪 敏，李宏瑾

近年来，我国以规避监管和监管套利为主要目的的金融创新和影子银行体系迅猛发展，聚集了大量风险（徐忠，2018）。一方面，针对银行表内信贷投向、准备金和资本约束的限制，大量资金通过影子银行体系投向具有预算软约束性质的地方政府融资平台、产能过剩的国有企业和房地产部门，并非真正服务于有效率的实体经济，反而扭曲资源配置，推高了社会融资成本并使小微民营企业融资更加困难，进一步恶化隐性担保和刚性兑付问题（汪涛，2018）。另一方面，随着金融创新和金融产品的日趋复杂，资金在金融体系的循环链条越来越长。大量资金实际上并没有真正流向实体经济而是在金融体系内部自我循环，资金“空转”规模越来越大，不仅削弱了金融服务实体经济的能力，还进一步加剧了金融机构的流动性风险和跨行业跨市场的系统性风险（Hachem，2017；Ehlers et al.，2018）。为此，我国将防范化解重大风险且重点是防控金融风险，作为今后三大攻坚战之首，以穿透式原则实现监管全覆盖，健全完善金融管理体系，规范影子银行发展成为政策的主要着力点。在经过近半年征求意见后，2018年4月，我国正式发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

目前，国内对资管业务及其规范的讨论，主要集中于防范和化解金融风险。从影子银行的背景看，很多金融创新都是为了规避准备金和信贷规模要求，正规金融体系之外的影子银行发展，一定程度上干扰了宏观调控。随着金融市场和金融产品更趋复杂，作为货币政策中间目标的M2可测性、可控性及与物价产出等最终目标的相关性显著下降（易纲，2018a）。同时，在金融去杠杆和金融回归服务实体经济背景下，由于金融部门资金体内循环和多层嵌套的减少，2017年年中以来我国M2增速明显下降。因此，有必要关注资管业务发展及其规范对货币政策调控的具体影响。

一、表外理财迅猛发展，M2与产出、物价相关性明显下降

中国的影子银行体系的最大特征就是“银行的影子”。银行作为资金的最主要来源，在各个阶段都深度介入影子银行体系的发展（Cai et al.，2015；Ehlers et al.，2018）。如果排除额外嵌套因素，根据汪涛(2018)的估算，银行表外理财产品余额将占近一半的影子银行资产规模。近年来，我国银行理财业务发展迅速，2014～2016年，非保本理财产品余额同比增速均在30%以上（2015年甚至高达72.7%，见图1），远超同期存款和保本理财产品增速。虽然受金融监管政策加强因素影响，2017年非保本理财产品余额较上年小幅下降4.1%，但其规模仍高达22.2万亿元①在不做特殊说明情况下，本文数据皆来自Wind和银行业理财登记托管中心。。国有银行和股份制银行是理财产品最主要发行者（占市场份额70%以上），城商行和农村金融机构发展迅速。不过，各类银行之间并不平衡，其中国有银行表外理财余额增速基本平稳，股份制银行、城商行和农村金融机构理财产品余额增长较快。国有大型银行在机构网点、产品创新和风险管理等方面仍具有非常重要的市场优势，城商行、农村金融机构等受监管政策冲击更为明显。

从理财对货币供求的影响看，随着以银行非保本理财为代表的各类资管业务和金融创新迅速发展，资金在金融体系的循环链条越来越长，金融市场的流动性风险越来越大，货币需求更不稳定，中央银行越来越难以有效调控广义货币供给数量，作为货币政策中间目标的M2与产出、通胀等最终目标的总量关系也越来越差。本文以工业增加值同比增速作为产出代理变量，以CPI作为通胀代理变量，考察其与M2同比增速的五年时间窗口的移动相关系数。由于货币政策传导存在一定时滞，根据国内相关实证研究分别计算时滞为9个月和12个月的五年期移动相关系数。由图2可见，M2增速与工业增加值的相关系数自2015年以来都出现了明显下降，货币政策时滞9个月或12个月的相关系数均由0.6左右降至0.3左右。而且，货币供应量与产出的相关系数和银行非保本理财占M2的比重呈现显著的负相关关系，时滞9个月和12个月的相关系数分别为-0.9199和-0.9438，且均在1%水平下显著（P值均为0.0000）。与产出的关系类似，M2与CPI的相关系数自2015年以来也出现了明显的下降（见图3），而且货币供应量与CPI的相关系数和银行非保本理财占M2的比重也都是负相关的，时滞9个月和12个月的相关系数分别为-02622和-0.8321，分别在10%和1%水平下显著（P值分别为0.0718和0.0000）。

由此可见，随着银行表外资管业务的迅猛发展，作为货币政策中间目标的M2可控性越来越差，M2与产出、物价等货币政策最终目标的关系越来越不稳定，货币政策调控的有效性面临越来越大的挑战。

二、银行表外理财扩张扩大了货币乘数，加剧了市场流动性紧张，加强监管政策背景下的货币乘数仍将更不稳定，中央银行越来越难以有效调控货币供给

图2 M2增速与工业增加值同比增速的移动相关系数

图3 M2增速与CPI的移动相关系数

图4 银行表外理财与超额准备金率、货币乘数的关系（%）

图4显示，2014年尤其是2015年以来，银行表外理财（以表外理财占M2比重表示）快速增长的同时，超额准备金率逐渐下降，货币乘数逐渐上升。进一步的相关性分析表明，银行非保本理财产品余额占M2比重与超额准备金率变动明显负相关，相关系数为-0.4420，且在1%水平下显著（P值为0.0017）；同时非保本理财产品余额占M2的比重与货币乘数显著正相关，相关系数高达0.9514，且在1%水平下显著（P值为0.0000）。考虑到样本期间央行有降准等货币政策操作，计量分析上控制法定准备金率、超额准备金率等变量，结果显示银行表外理财占M2比重与货币乘数显著正相关这一结果仍然稳健可靠。从过程变化看，2017年二季度以来，在一系列强监管等措施作用下，先是表外理财增速逐渐下降，其后货币乘数由2017年7～8月最高的5.45逐步降至2017年12月的5.21，超额准备金率在2017年4季度后也逐渐回升。反向过程变化也显示，表外理财规模变化对货币量具有重要影响。

理论上，银行表外非保本理财资金属于资产受托管理业务，不应计入且实际上也未计入表内存款（M2），但上述实证结果却显示二者之间具有重要联系。一方面，目前银行理财虽然名义上是受托管理，但实际上类似存款的资金池运作，并按预期收益率进行刚性兑付；同时在理财资金运用上，也采取类似贷款的资产池运作模式，实质与表内贷款或表内其他资产扩张无异。在该背景下，银行表外理财的扩张实际等同于零准备金以及零资本约束的货币扩张，等于降低了准备金率，增加了可运用的超额准备金，货币乘数必然上升。另一方面，从表内看，近年来随着利率市场化和金融脱媒的发展，金融机构负债竞争日益激烈，越来越依赖同业存单和委外等同业资金市场融资，资金在金融体系内部循环链条越来越长，一定程度上也放大了流动性需求，反映市场流动性头寸情况的超额准备金也会明显下降。

由此可见，在类表内存贷款理财快速扩张而又不受表内货币政策数量调控约束的情况下，货币政策的有效性必然下降。近年来，尽管货币政策以及宏观审慎管理框架不断补漏扩围，但银行理财始终以不同形式较快扩张，特别是在存款准备金率较高、资本约束较强的背景下，表外化、同业化、嵌套化层出不穷，金融体系以及货币信用扩张渠道愈加复杂，反过来进一步加剧了流动性需求的波动和货币政策数量型调控的难度。

加强金融监管政策使银行表外理财业务扩张势头得到有效控制，货币乘数也因而降低，2017年下半年以来我国广义货币供给M2增速明显下降。不过，尽管随着各项监管政策的最终落实到位，原有的金融创新和脱媒对货币乘数的扰动影响将最终消失，但在政策逐步落实过程中，不同金融脱媒和信用扩张渠道的回表进程并不完全一致，货币乘数在明显下降的同时还变得更不稳定。更主要的是，由于金融监管往往落后于金融市场发展，在盈利驱动下很可能引发新一轮针对过严监管的金融创新，货币乘数仍将由于监管部门和金融市场的博弈而变得更不稳定，中央银行货币数量调控不得不更多考虑监管政策的影响，货币数量调控的效果必然越来越差。

图5 R001与DR001利差与银行表外理财、MLF的关系（%）

三、存款类金融机构与非存款类金融机构利差扩大，与银行理财监管套利式扩张密切相关

银行理财扩张除了降低超储率、扩大货币乘数进而使得货币供应量可控性越来越差外，还增大了央行利率调控的难度。这突出表现在，包括非存款类金融机构交易在内的全货币市场利率波动明显上升，且与银行（存款类机构）利差显著扩大，明显超出正常情况下的两类机构的信用利差。如果考虑到两类机构交易且主要是债券回购交易，融资风险主要看抵押品，则利差可能更为反常。

图5显示，2015年以来，货币市场全市场和银行间市场的隔夜利差（以R001与DR001之差衡量）呈逐渐上升趋势①如果以期限更长的7天期利率衡量，则二者利差更大。，且与银行表外理财规模（仍以表外理财占M2比重表示）走势较为一致，二者相关系数高达0.7020，且在1%水平下显著（P值为0.0000）。进一步观察，该利差与MLF占基础货币比重正相关关系更强，两者相关系数高达0.8687，且在1%水平下显著（P值为0.0000）。进一步的计量分析表明，在控制或不控制MLF变量的情况下，银行理财与利差相关性的显著性水平分别为10%和1%，可见市场中长期流动性投放对市场信用利差影响更为显著。

针对目前货币市场上银行与非银行机构利差的扩大，典型解释是流动性分层。即在存款准备金率较高、银行资产扩张必然会增强对央行流动性依赖的背景下，由于大银行、小银行以及银行与非银行对央行流动性的可得性存在显著差异，比如央行的逆回购、MLF等，主要面向公开市场一级交易商提供，其中绝大多数为大中型银行，由此导致不同金融机构间的流动性差异，且较之央行主要以外汇占款形式提供流动性时显著扩大。比如2014年以来，随着面向存款类金融机构的中期流动性便利（MLF）的显著增长，存款和非存款机构利差也相应扩大。

尽管在高准备金率前提下，央行流动性供给对不同机构的分层操作，客观上容易导致银行和非银行间的利率分层，但这里更想强调的一个因素，仍是作为资金供给端（银行表外理财）的监管套利。通过观察货币市场上银行与非银利差的走势，发现二者偏离始于2015年下半年，加剧于2016年下半年，收敛于2017年末。这三个不同时间段的变化，与表外理财、同业理财规模的变化，以及同业存单利率、债券市场收益率走势密切相关（见图6）。其中，2015年下半年到2016年上半年，非银行机构利率（R001）的走高，主要是非银行机构杠杆投资需求上升所致，这与其间表外理财、同业理财规模迅速扩大以及债券收益率一路走低高度一致；2016年8月下旬到2017年11月R001的进一步上升，则主要是货币政策开始收紧，尤其是监管加强，导致银行对非银行融资的供给收缩所致，这与其间表外理财、同业理财规模显著放缓相一致；2017年末以来R001的下行，一方面是货币政策更加张弛有度、灵活精准操作，宣布普惠金融定向降准、建立临时准备金动用安排，有效引导市场预期，促进流动性更加稳定；另一方面则是在加强金融监管政策下，非银行机构主动收缩资产减少杠杆所致，这与其间表外、同业理财规模保持基本稳定、但债券收益率仍然上涨的表现同样一致。

以上三个时段的对比描述，反映出R001和DR001的利率分化程度，实际取决于供给端银行理财资金规模与需求端非银行机构杠杆投资需求的对比。从供给端而言，如上文所述，银行理财大多按预期收益刚性兑付，这一模式下理财投资标的收益波动风险，实际应由银行承担。但在前述资金池对接资产池的运作模式下，银行实际上并未承担或较少承担这些风险，只需简单续发理财产品维持流动性，即可掩盖资产端风险。从需求端看，只要央行流动性操作利率低于货币市场利率，货币市场利率低于资管产品收益率，大银行对小银行以及非银行机构之间的流动性套利就会有利可图，非银行机构就有动力从银行筹集资金，将短期同业资金投向收益率较高的中长期资产。在银行供给端理财资金监管套利严重和需求端非银机构杠杆投资程度较高的背景下，一旦由于央行流动性收紧或监管强化导致供给端资金收缩，非银行机构的利率风险敞口，则会由于期限错配和杠杆投资而放大，并在债券价格下跌和利率上升的交互作用下，进一步增加非银行机构的融资需求从而加剧利率分化，这在质押式回购为主、非银机构回购融资更容易加杠杆的情况下，尤其如此。综合供求两方面，我们认为银行与非银行间利率的分化，既与作为需求端的非银行机构短借长投、杠杆投资有关，更与作为供给端的银行理财资金监管套利、刚性兑付有关。从这个意义看，2016年下半年以来二者利差的扩大，本质上是监管强化背景下套利逐渐消失、风险溢价得以还原的表现。未来一个时期随着监管的强化和杠杆投资的减少，二者利差将逐渐收敛。

图6 R001与DR001利差与银行表外理财、同业存单利率、债券利率（%）

图7 市场存贷款利率与非保本理财占M2的比重（%）

四、事实上的利率双轨制与银行理财扩张密切相关

理论上，金融创新和脱媒能够满足居民金融收益的合理需求，而随着利率管制的放开，针对利率管制的金融创新和脱媒也将由于利率水平趋向均衡而收敛。不过，基于金融机构利率定价和风险管理能力不足的考虑，在放开存贷款利率浮动限制的同时，当前并未取消存贷款基准利率，仍存在着事实上的利率双轨制（易纲，2018b）。

根据Wind公布的主要银行利率浮动情况按各银行存款总额进行加权平均得到一年期市场平均存款利率序列，以一般贷款加权平均利率作为贷款利率变量，考察存贷款利率水平与银行表外理财的关系。可以发现，市场存贷款利率水平与银行表外理财占M2的比重呈现非常明显的负相关关系（见图7），存款利率、贷款利率与银行表外理财的相关系数分别为-0.9674、-0.9629，且均在1%水平下显著（P值均为0.0000）。而且，计量分析表明，虽然存贷款利率分别与银行表外理财显著负相关，但同时控制存款利率和贷款利率后，仅存款利率显著，这说明银行表外理财的发展与存款利率扭曲更为相关。

五、深化利率市场化改革，理顺货币政策工具体系，推进货币价格调控方式转型

综上分析，近年来货币市场利率传导的非正常分化，是多种因素综合作用的结果，总体上反映了金融市场从加杠杆到去杠杆的积极效应。短期看，随着监管强化和货币政策稳健中性效应的显现，以银行表外理财为代表的监管套利逐渐减少。尽管未来去杠杆过程中，由于风险溢价的还原，二者利差仍可能扩大，但随着资产管理新规等监管新规的逐渐落实，以及货币政策稳健中性态势的持续，二者利差将随着非银机构投资杠杆的下降而收敛。

从未来较长时期看，无论是金融创新和金融市场发展，还是我国经济逐渐向高质量发展转型，M2的可控性、可测性及与最终目标的相关性将继续下降，货币数量调控的有效性也会面临更大挑战。应在补齐监管短板的同时，货币政策应更加关注价格而非数量指标，加快利率并轨，理顺货币政策工具体系，推进货币价格调控方式转型。

一是更加关注利率价格指标，淡化数量目标并将其作为货币政策的监测指标。一方面，金融创新和影子银行体系的发展使中央银行无法有效调控M2广义货币供给，金融去杠杆政策下货币乘数和货币供给变化更不稳定，中央银行更难以有效调控货币数量；另一方面，在资产管理等得到基本规范的前提下，无论是表内还是表外、银行还是影子银行，其资金供求都会反映为整体金融市场的利率变化，都会同等受到央行货币政策的影响，利率调控较之数量调控，是覆盖范围更广、调控效果更好的方式。

二是以市场隔夜利率作为货币价格调控的政策目标利率，将其作为货币政策调控的中心和重点，优化政策工具体系。金融市场存在不同期限、不同风险性质的利率，中央银行应关注的利率，是仅仅反映市场资金供求且不包含期限、信用等因素干扰最小的最具有代表性的隔夜市场利率，所有其他政策利率都应服从和服务于隔夜政策目标利率；同时数量操作也应服从利率目标，形成以新的隔夜政策目标利率为核心的货币价格调控和利率政策传导机制。为避免中央银行中长期流动性投放对市场短期隔夜利率的人为干扰，应当逐步削减中长期流动性投放，确立以公开市场短期流动性投放与对称的利率走廊安排为核心的利率操作模式。

三是适当降低法定准备金要求，与中长期流动性投放置换相结合，同时提高政策目标利率，向市场传递明确、稳健、中性的政策信号。应当看到，随着各项监管措施逐步到位，大量表外业务将回归表内，在金融市场风险得到有效缓释的同时，银行资本充足度和准备金也将面临明显约束。目前我国法定准备金要求仍相对较高，但对存款准备金不付息或支付低于市场利率的利息相当于对金融机构征税，这将导致金融机构向客户转嫁成本，不利于金融资源的有效配置和货币政策的有效实施，也降低了本国金融业的国际竞争优势。可以将逐步降低法定准备金要求与前述缩减中期流动性投放相结合，以新的短期隔夜政策利率目标为核心，逐步将政策目标利率调整至均衡合理的较高水平，推进货币价格调控方式转型。

四是择机取消存贷款基准利率，尽快实现利率并轨。存贷款基准利率仍然是商业银行存贷款定价的重要基础，也是中央银行利率调控和利率管理的重要手段，是当前事实上的利率双轨制的重要原因。今后应在明确新的短期隔夜政策目标利率基础上，探索不同类型银行以新的基准政策利率挂钩的存贷款定价模式，统一市场利率和存贷款利率的内部资金转移定价系统（FTP）。作为过渡性措施，可将1年期存贷款基准利率与新的政策目标利率挂钩调整，不再公布其他期限存贷款基准利率，最终择机取消存贷款基准利率，真正实现利率并轨和以短期隔夜政策目标利率为核心的货币价格调控。