■强国令，刘克富

一、引言

股权分置改革后，股票市场的全流通为资本市场的兼并重组、股权变更带来了便利，为股权分散结构的形成提供了技术上的可能。2007年，我国上市公司第一大股东平均持股比例从股改前的40%以上下降到35%左右。2015年，保险资金（以下简称“险资”）大举进入资本市场和万科股权之争爆发后，我国上市公司第一大股东平均持股比例进一步下降到无法实现相对控股的33%左右（郑志刚，2018）。随着中国股权分散时代的到来，野蛮人入侵①本文的野蛮人入侵主要是指恶意并购。和控制权纷争成为一种新常态，从最初的宝能到华润集团的增持，再到深圳地铁、恒大、安邦等加入混战，都能强烈地感受到门口野蛮人入侵的危机感。此时，应该通过市场化的手段进行解决，还是政府进行过度干预，抑或是会有一套完整的法律法规体系进行保驾护航呢？政府的干预是否恰当，如何守好政府监管的边界？万科股权之争这一经典案例的研究对股权分散时代野蛮人入侵具有重要现实意义，并为今后资本市场的企业并购监管提供借鉴意义。

国内学者分别从公司治理内部机制和外部机制分析了宝能收购万科事件。王继禹（2016）从独立董事的视角看宝能万科股权之争，对独立董事的独立性表示质疑且认为独董没有发挥应有的作用，致使大股东华润和宝能的权益没有得到保证。但知名经济学家、时任万科独立董事华生则认为，万科的独立董事并没有丧失独立性，在“无实际控制人”的上市公司，独立董事反倒成了关键少数，一改以往人们对花瓶独立董事的成见。亦有学者从上市公司如何应对恶意并购所采取的策略，研究如何加强对恶意并购的监管。李松涛（2017）从宝万之争中提出，金融监管应该强化“一致行动人”限定和重视万能险的高息问题及其预防。与此相反，张娟和刘纪鹏（2017）认为，险资举牌是一种积极的股东主义行为，而不是恶意并购。刘纪鹏（2016）则认为恶意并购具有积极作用。此外，众多学者从股权分散的角度分析万科被“野蛮人入侵”的成因，但极少在分析事件之后提出有效及可行的解决方案。上述研究的不足之处是没有很好地结合股权分散时代的大背景以及双层股权结构在万科集团的运用设想。

本文首次从政府干预的新视角来研究万科股权之争。以往研究大多是事件性的描述，而且当时万科股权之争并没有结束，更多的是一种猜想和预测，抑或是从孤立的角度来研究万科之争。本文则以结果导向为切入点，重新审视万科股权之争对中国上市公司治理的完善和资本市场企业并购等重要意义，从分析宝能系利用杠杆资金进行恶意并购，到监管当局和行政外力的涉入，最终提出借鉴国内外经验，在中国资本市场股权分散时代建立类别股份制度，引入双层股权结构等全方位、多角度进行分析研究。

二、案例简介

万科股权之争可以分为以下三个阶段：

1.第一阶段（2015年7月10日～2015年12月11日），宝能系通过连续举牌超过华润集团成为万科的第一大股东。

2015年1月，宝能系旗下深圳钜盛华有限公司（以下简称“钜盛华”）及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）首次在二级市场买入万科A。于2015年7月10日首次持股比例达到万科总股本的5%，正式开启了宝能系举牌之路。不到半个月，钜盛华及其一致行动人再次行动，前海人寿持股比例达到5.93%，钜盛华持股比例4.07%，宝能系累计持股比例高达10%，触发了宝能系对万科的第二次举牌。2015年8月26日，宝能系进行了第三次举牌，前海人寿累计持股6.66%，钜盛华持股8.38%，二者合计持股15.04%。此次举牌具有特殊的意义，宝能系以高于华润集团0.15%微弱的持股优势首次成为万科的第一大股东，在实物界和学界引起了热议。万科创始人王石及其管理层感到恐慌，积极寻求原第一大股东的增持，9月4日香港联合交易所披露华润通过两次增持，耗资近5亿元重新夺回第一大股东的宝座。宝能系并不示弱，于12月4日、10日和11日连续增持，共耗资152.5亿。前海人寿和钜盛华共持有万科22.45%的股份，12月17日和12月18日，万科股票连续2个涨停，当时数据显示，宝能系共持有万科23.52%的股票。我国证券法规定30%是触发要约收购的红线，万科面临着被收购的威胁。

2.第二阶段（2015年12月11日～2017年1月12日），万科股权之争之多方博弈。

这一段阶段主要表现为华润、安邦、恒大、深圳地铁等多方混战，股权之争异常激烈。安邦保险在2015年12月11日首次举牌万科，持有万科5%的股票，又分别在12月17日和18日增持万科公司的股票。12月17日，买入万科A股1.5亿股，平均买入价为21.808元，12月18日增持2287万股，平均买入价23.551元。两次增持后总共持有万科7.01%的股票。外界曾一度怀疑安邦可能是前海人寿和钜盛华的一致行动人，因为安邦和宝能系有间接的股权关系。但出乎意外的是，万科和安邦先后在公司官方网站声明互相欣赏和支持，此事一出粉碎外界之前的传言，安邦似乎被外界看成是万科的“白衣骑士”。在股权之争中，以王石为代表的创始人和管理层并没有坐以待毙，而是积极进行反击。在万科的内部会议上，王石曾高调表示不欢迎宝能系成为第一大股东。在2015年12月18日，万科以重大资产重组为由，临时停牌。停牌只是缓兵之计，主要有以下三方面的考虑：一是拖垮以高杠杆获得举牌资金的宝能系；二是防止短线资金进入；三是争取时间进行股权保卫战。另一方面，恒大集团在此期间也频频出手，2016年8月4日，恒大集团和董事长许家印买入5.17亿股万科A，持股比例4.68%，尚未达到5%举牌的红线。此次买入万科股票共耗资91.1亿元，其自称买入理由是万科公司业绩良好，价值低估，增值空间大。11月17日，恒大公告称继续增持万科股票，耗资222.6亿买入，共持股9.452%。11月29日，恒大集团再度增持，自此持有万科A 15.53亿股股票，持股比例达到14.07%，十分逼近第二大股东位置。在此期间，华润也由当初一如既往地支持万科，到最后因利益分歧与万科管理层公然闹翻。

3.第三阶段（2017年1月12日～2017年6月21日），在政府的强势干预下，博弈的参与方示弱，万科股权之争迎来终局。

在深圳市政府从中协调以及证券和险资监管当局多次公开表态等综合作用下，万科股权之争的格局得到强势逆转。2017年1月12日，万科股票停牌，万科公告称收到股东华润的通知函，华润将筹划股份转让事宜。当天，华润股份和其全资子公司中润贸易将其所持有的所有股份转让给深圳地铁集团，3月16日恒大集团发布公告称与深圳地铁集团签订战略合作协议，将其所持有的万科股份表决权不可撤销地转让给深圳地铁集团，宝能系在无奈之下表示积极支持万科重组。6月11日，深圳地铁集团共持有万科32.4亿股股票，持股比例高达29.38%，为万科的第一大股东。6月21日，万科新一届董事选举产生，郁亮接替王石成为董事局主席，王石退位。历时2年多的万科股权之争引起了社会各界广泛热议，成为资本市场年度大事，最后在行政外力干涉下落下帷幕。

三、“野蛮人入侵”

（一）宝能系股权结构及实际控制人状况

图1 宝能系股权结构

在与万科发生股权之争后，宝能系在资本市场高调举牌南玻A（000012.SZ），甚至引发其董事会集体辞职，即所谓“血洗董事会”。随后更是对上市公司中国建筑、格力电器出手，可以说在资本市场叱咤风云。由图1宝能系的股权结构可以看到，宝能系属于典型的金字塔控股结构公司。以往金字塔控股结构在对内进行掏空放在金字塔结构最底端的上市公司时发挥了极大的作用，而宝能系的金字塔控股结构却在对外并购中发挥了重要作用，充分利用了金字塔控股结构的财富放大效应。宝能系利用复杂的金字塔控股结构，一方面为后面的各种质押、贷款提供了融资便利；另一方面为一些金融大鳄隐身保险企业提供了便利。在宝能系恶意并购的过程中，前海人寿和深圳钜盛华充当二级市场上的扫货先锋。如果说前海人寿是宝能系的重要融资平台，那么钜盛华则是宝能系在资本市场上的“常用马甲”。

（二）举牌资金从何而来

宝能系的举牌资金主要来自股权质押、资产管理计划、发债融资、信贷融资、前海人寿保费收入。

1.股权质押

表1 举牌资金来源之股权质押

宝能系股权结构属于典型的金字塔控股结构，宝能地产、前海人寿、钜盛华等主要关联方以及其他关联方之间有着较为复杂的交叉持股关系。在股权质押的过程中充分体现出金字塔控股结构的财富放大效应。由表1可知，宝能系利用复杂的股权结构，关联方之间进行连环抵押。2015年6月16日，深圳市中林发展实业公司把宝能地产股份公司质押给中国长城资产管理公司深圳办事处，共质押40266万股。不到两个月，宝能地产又反向把中林实业质押给平安银行深圳分行，质押股数为其41.07%的股权。结合图1和表1可以看出，中林实业持有宝能地产4.02%的股份，而宝能地产持有中林实业41.07%的股份。前海人寿的五大股东钜盛华、深粤控股、凯诚恒信、华南汽车和健马科技纷纷质押前海人寿，为前海人寿举牌万科筹集了大量资金。与此同时，钜盛华多次将万科A进行质押谋求获取更多资金来源。

2.资产管理计划

如表2，宝能系通过4个融资通道、9个带杠杆的资产管理计划，共筹集资金207.71亿元，为宝能系举牌万科提供了充足的“弹药”。在二级市场买入万科股票10.98亿股，占万科总股本的9.94%。

表2 资产管理计划融资规模

3.发行债券融资

宝能系通过旗下公司前海人寿、宝能地产、钜盛华分别进行发债融资。钜盛华和宝能地产向深圳证券交易所申请发行名叫“小公募”债，期限超过5年，发行总共不超过60亿人民币，当时只是已经提交材料，深交所未处理。前海人寿向原保监会申请发行10年期可赎回债券，共融资58亿。

4.信贷融资

宝能系信贷融资主要由宝能控股信贷融资、钜盛华信贷融资、宝能地产信贷融资三个部分组成。宝能控股向15家金融机构共借款140.939亿元，放款机构主要是信托公司、资产管理公司和银行，其中平安信托放款最多，高达34.975亿元。钜盛华总共获得银行103.71亿元的贷款额度，其中已经使用93.07亿元。贷款最多的2家银行为工商银行和交通银行授信额度分别为18.8亿元和12亿元，信托公司渤海信托和中信信托分别授信了15亿元和12亿元。另一方面，宝能地产共获得金融机构信贷209.77亿元，其中已使用额度为173.05亿元。

5.前海人寿保费收入

前海人寿在2015年度共实现保费收入553亿元，为宝能系举牌万科提供了大量的资金来源。

（三）宝能系收购万科的后果

如果说万科的股权分散是宝能系进行入侵的一个重要原因，那么放松保险资金投资资本市场的限制则为宝能系恶意并购万科提供了极大的政策便利。2015年A股发生股灾后，为响应股灾救市，2015年7月保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，将投资单一蓝筹股的比例从占年末总资产的5%提升到10%，投资权益类资产达到30%的比例上限的，则可以进一步增持蓝筹股票，增持后蓝筹类资产余额不得超过40%。这项政策的出台，为宝万之争拉开序幕。“新政”之后，资本市场频繁出现门口野蛮人敲门事件。安邦保险争取民生银行控股权，增持招商银行，举牌金融街；宝能系举牌万科，血洗南玻A，举牌格力电器；阳光保险举牌伊利股份，恒大人寿炒作梅雁吉祥等，一些金融大鳄隐身保险业，被外界骂为破坏实体经济的罪人。

保险资金入市对资本市场具有重大的促进作用。一方面，险资实现其自身保值增值、增加收益和分散风险的有效途径；另一方面，当管理层经营不善、公司治理混乱、公司价值下降时，并购有助于改善公司治理机制。正因如此，我们应该对险资入市持鼓励和肯定的态度。但是利用保险资金集中持有一只股票，甚至涉嫌配合实际控制人去兼并控制上市公司，这就触及了政策法律法规的红线。宝能系利用杠杆恶意收购万科将会产生不良的社会后果。一方面，宝能系的资金来源是通过各种股权质押、带杠杆的资管计划、保费收入、信贷和发债融资，自有资金较少，走上层层借钱、短钱长投、风险错配的高风险之路，在利益驱使下会解雇万科管理层，并且掏空万科资产。宝能血洗南坡A董事会就是最好的验证，宝能的金字塔控股结构代理成本非常高，负面效应大。另一方面，对实体经济也会产生重要影响。一些踏踏实实做实业的职业经理人感到焦虑，正如格力电器董事长董明珠在宝万之争后连忙增持格力股票，并高调反击说险资是实体经济的罪人。

四、政府对万科股权之争的干预

（一）政府干预的具体表现

在万科股权之争中，我们频频看到政府出手的身影。本文从以下四个方面阐述政府干预的具体表现。一是政府对险资的公开表态。中国证监会主席刘士余多次在公开市场表态，痛批险资是“荒淫无度”的土豪，是害人伤民的妖精、害人精。监管当局的言论对宝能系及其他险资当局产生较大的心理压力。同时派遣了工作组对宝能系进行调查，暂停前海人寿万能险的新业务，这对前海人寿这样新型的保险公司来说，是个巨大的打击。但事实上，监管部门多次对宝能系的资金来源进行调查结果显示，并没有查出实质性的违法违规产品。二是政府对恒大人寿的处罚。在监管当局对恒大人寿进行了处罚之后，恒大明确表示不再增持万科的股票，并且以一个非常便宜的价格把股票卖了，没有分到一杯羹却亏损70个亿，但恒大将可能得到深圳国资委系统的壳资源，为其日后借壳上市回归A股提供了极大便利。三是政府对华润股权转让的干预。万科引进深圳地铁，华润坚决反对。在万科与深圳地铁签订合作备忘录时，华润方面对外表态，称签约没有知会华润，程序有问题。并且与深圳地铁约谈过两次。华润希望深圳地铁退出重组，深圳地铁表示拒绝。可以说，华润与万科和深圳地铁都已公开翻脸。2016年12月，国务院国资委要求华润“作为央企，不与地方政府争利”，并且将其在万科一事上的谈判权收缴上来。很快，华润和深圳地铁之间的交易便达成了。四是第一大股东超额委派董事会成员和管理层占据太多席位。2017年6月30日，万科召开2016年度股东大会，选举郁亮、林茂德、肖民、陈贤军、孙圣典、王文军和孙旭为万科公司的第十八届董事会非独立董事，选举康典、刘姝威、吴嘉宁和李强为第十八届董事会独立董事。在万科新一届董事会中，有7名为内部董事，4名为独立董事。在7名内部董事中，持股29.38%的第一大股东推荐了4名，占比57%，已经形成了超额委派，万科管理层占据了3席，与第一大股东持股比例相对不大的第二大股东和第三大股东却没有委派董事。这在中国资本市场公司治理界比较罕见，十分值得关注。为什么会出现这种情况，本文认为与政府的过度干预有一定关系。

（二）政府为什么要干预万科股权之争

政府干预主要有两方面的考虑。一方面是目前中国资本市场法律法规不健全，政府有进行干预的必要性；另一方面是对实体经济的保护，防范金融风险。万科作为我国最大的住宅地产商之一，企业业绩非常好，其遭到恶意并购，引起了社会实物界和学界的广泛热议，同时也对监管层造成了一定的舆论压力。监管当局的干预是为了维护资本市场的稳定，或者说不让资本成为破坏实体经济的罪人，否则社会上可能会造成一种错误导向，即由于资本运作来钱快、回报率更高，大家都去做虚拟经济，去搞资本运作，而不去踏踏实实去做实业。同理，作为公司管理层不去努力提高公司业绩，而是频繁地资本炒作。

（三）政府过度干预的后果

不难看出，如果不是深圳地方政府从中协调，以及证券和险资监管当局多次在公开场合的警告言论，华润绝不会轻易退出万科，宝能和恒大也不会善罢甘休、轻易服软。行政外力的干预具有深深的中国特色。政府的干预在短期内是有效果的，维护了资本市场的稳定，万科股权之争似乎得到了圆满解决。姚振华被迫辞去前海人寿的董事长，并且被罚10年不得进入保险市场。不容置疑，作为资本市场发展的重要力量，保险资金对中国资本市场的发展具有重要意义。监管当局更应该引导其发展，而不是打击取缔。如果从此以后保险资金再也不敢踏入资本市场，就会使资本市场通过企业并购促进资源优化配置的功能在一定程度上丧失。当今资本市场频发的控制权争夺问题，政府应该守好自己的监管边界，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。完善上市公司治理，建立健全资本市场的法律法规，并使其常态化，形成一套常态机制才是根本目的。

五、对推行双层股权结构的探讨

目前，越来越多的国家和地区的证券交易所推出同股不同权的类别股权制度。继2017年美国纽交所上市公司Snap公司推出三重股权结构，香港联交所宣布允许同股不同权企业上市，2018年1月，新加坡交易所紧随其后宣布允许采用“两级投票制股份结构”的公司在新加坡上市。

（一）实施双层股权结构的现实意义

在中国资本市场股权分散的大背景下，通过对万科股权之争的典型案例分析及国外的经验借鉴，我国股票市场引入双层股权结构、阿里巴巴在美国纽约交易所上市所采用的合伙人制度具有重要的现实意义。

首先，引入双层股权结构是我国资本市场未来走向国家化、吸引外国优秀公司来华上市的必要制度创新。我国有大量优秀企业由于股权结构和注册地等原因，纷纷去美国纽约交易所或者纳斯达克上市，即所谓“国内赚钱，国外分红”。这不得不说是中国资本市场和广大投资者的一大缺憾。中国互联网四大巨头BATJ①BATJ分别指百度、阿里巴巴、腾讯和京东。无一在A股上市，百度于2005年采用双层股权结构登陆美国纳斯达克上市，发行A类和B类两类股票，B类股票的投票权是A类的10倍。阿里巴巴集团于2014年在美国纽约交易所成功上市，采用的是合伙人制度，虽然马云本人只持有阿里7.6%的股份，但在合伙人制度下，以马云为首的34位合伙人掌控了董事会的大多数席位，成为了公司的实际控制人，第一大股东软银和第二大股东雅虎只作为财务投资者。京东于2014年在纳斯达克上市，同样发行A、B两类股票，倍增系数为20倍。国外一些大公司例如Facebook、Google等也都采用双层股权结构，全国人大代表、深圳交易所总经理王建军在全国两会上提出希望在A股推行双层股权结构。随着360在A股借壳上市，富士康快速通过证监会的IPO审核，一些“独角兽”企业CEO陆续表态“希望回归A股”。虽然监管当局在积极推进引入中国存托凭证（CDR）这一新型融资工具来吸引境外独角兽企业回归A股，但本文认为仅通过这一融资工具而不是上市基础性制度改革，并不能达到实现独角兽企业回归A股的最终目标。最终还是需要实行双层股权结构、降低上市盈利门槛等上市制度改革创新。因此，实行双层股权结构已是大势所趋且迫在眉睫。

其次，实施双层股权结构有助于公司创始人和管理层抵御恶意并购，有利于职业经理人制度的发展。企业在发展的过程中，需要不断进行融资。在融资的过程中创始人和管理层的控制权难免会被稀释，而如果公司在上市后实施双层股权结构，创始人和管理层就能把公司控制权掌握在手中，从而可以把更多的精力放在公司的业绩上，不用担心控制人旁落他人，有利于公司的长远发展。

最后，双层股权结构在我国正在进行的第二轮国企混合所有制改革中也能提供一些新的思路。在处于充分竞争的行业，国企持有A类股，作为财务投资者，把B类股给更具有活力的民营企业，国有企业可以把更多的精力放在关乎国计民生的行业，从而实现国有企业的保值增值。

（二）双层股权结构在万科运用设想

设想如果万科公司实行双层股权结构，一方面，如果宝能发现万科具有巨大投资价值，并且认同以王石为首的管理层的通过持有不平等投票权对公司的事实控制，宝能就有可能像阿里巴巴的第一大股东软银一样，作为一个财务投资者，只要求得到稳定收益，不插手公司管理。二者实行长期合伙关系，合作共赢。另一方面，如果以王石为首的管理层在持有超级投票权的情况下，并没有带来万科公司实际价值的提升，那么管理层持有的B类股就被迫转为A类股，重新回到一票一权，同股同权的传统模式下。