张竞博

（华东政法大学国际金融法律学院 上海 200042）

2018年2月4日，全国人大常委会决定，为了稳步推进实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，将授予国务院的股票发行注册制改革期限延长2年至2020年2月29日。自2013年11月15日提出注册制改革之后，股票注册制改革并未在期限内完成。股票发行注册制强调只对发行人披露的文件进行“合规性”审查，并不进行价值判断，而交由投资者自行判断。因此，信息披露对于股票发行注册制来说尤为重要，而作为注册制的核心，完善信息披露的监管是注册制改革乃至健康发展的必要保证。

一、股票发行注册制的实质内涵

注册制又叫“申报制”“登记制”或者“公开原则”，其法理基础为自由主义与披露哲学，是指发行人发行证券时，对于证券发行行为及证券本身，监管机构不会事先进行商业价值判断等实质审查，而仅仅对公开的资料进行形式审查。在注册制下，股票发行申请人按照法律规定的固定程序，向证券监管机构和公众公开披露与股票发行有关的所有信息和材料，同时需要向证券监管机构递交相关资料制作成法律文本（一般是招股说明书），由证券监管机构对其及时性、全面性、准确性和真实性进行形式审查，发行人披露的信息不得含有虚假陈述、重大遗漏或者误导性陈述。在审查期内证券监管机构未对发行人提交的材料持否定态度，审查期满之后发行人即可公开发行股票。

在核准制下，监管机构对发行人提交的信息的真实性、准确性、发行人当前的经营情况、公司前景进行实质性审查，并对拟发行股票的商业价值和发行风险进行判断，目的是为了稳定金融市场的秩序。而在注册制下，证券监管机构对公司发布的信息，包括招股说明书、公司章程、财务报表、审计材料等股票发行所需要的一切材料进行制度化的严格审查，确保信息充分披露。对于发行人资质的问题、拟发行的股票是否具有投资价值以及股票发行之后存在的投资风险等实质性问题不予判断，而将这些问题完全交由投资者自主判断，自行承担风险。在详细披露拟发行证券的相关信息后，即使拟上市企业处于亏损的情况下，只要投资者愿意购买该证券，发行人依然能够公开发行上市。 因此注册制体现了市场经济自由性和主体活动的自主性。由此可以看出，股票发行注册制的核心内容是信息披露，精髓和根基是公开原则。

二、注册制下股票发行信息披露监管的价值取向与制度特征

（一）注册制下股票发行信息披露监管的价值取向

我国现行的《证券法》第一条规定，制定本法的目的是为了保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。现行的核准制在对拟发行股票进行审查时对发行人的持续盈利能力、发行人资质进行实质审查，其中蕴含着浓重的商业价值评判及风险评判。在投资者进行判断之前，审核者已经将没有前途的股票拒之门外，因此我国现行的核准制更加侧重的是维护良好的金融秩序。然而在注册制下，证券监管机构由“守门人”的审批角色转换成了监管角色，不进行价值和风险评判，将股票交由市场检验，这就加大了投资者的投资风险。

在注册制下，股票市场信息披露中存在着发行人和投资者的供需矛盾。在披露数量上，发行人希望提供较少的信息以期减少信息披露产生的成本，同时能够获得投资者的信任；在披露质量上，发行人希望隐藏影响股票商业价值的信息以及存在的潜在风险，而进行选择性披露或模糊披露。相反地，投资者希望发行人能够较多地披露相关的信息，发行人所披露的信息能够直观地展示出股票的商业价值及存在的潜在风险，而且希望披露的信息清晰、准确、通俗易懂。事实上，在这对供需矛盾中，投资者是处于劣势地位的，信息不对称以及披露信息有效性低下威胁着投资者的投资利益。2013年深圳交易所就我国目前上市公司信息披露有效性的问题展开问卷调查，调查结果显示仅有8.16%的个人投资者认为信息披露文本摘要和全文的有效信息含量大于70%。对比美国，其证券法规定如果某些事情对于投资者很重要便需要进行披露。而对于重要的解释，美国最高法院认为理性的投资者认为重要的事情即是发行人需要披露的重大事件。

信息披露作为注册制的核心，对于信息披露的监管也是注册制下规制股票市场的核心手段。因此，发行人和投资者之间围绕信息披露进行的博弈决定着市场的稳定性。要降低这种严重的信息不对称，就需要对凡是涉及证券投资价值的、与投资者决策相关的所有实质性信息进行披露， 并且保证投资者获取发行人真实、准确、完整、及时的信息，降低投资者收集信息的成本，使投资者能够有效地进行市场判断和投资决策。因此注册制下股票发行信息披露监管的价值取向应以投资者的信息需求为导向，同时兼顾发行人的利益诉求。

（二）注册制下股票发行信息披露监管的制度特征

目前实行股票发行注册制的国家有英国、美国、日本等，这些国家的股票发行信息披露监管存在以下一般特征：

1.监管重心后移、监管半径扩大。注册制下，虽然在充分披露信息的基础上投资者自行判断投资价值和风险从而进行投资活动，但这并不意味着放松监管，而是监管的重心由事前转移到事中、事后。行政部门放弃了行政审批，加强了事中、事后控制和对信息披露的全程监管，监管半径也随之扩大。例如美国股票发行监管制度最大的亮点就是证监会大部分的工作侧重在事后监管。美国的股票发行入口是“松口袋”型，但是发行人需向证监会持续披露信息，只要发行人是在《1933年证券法》的框架下注册发行股票，公司资产超过了1000万美元，并在美国证券交易所挂牌，就必须定期向证券交易委员会（SEC）公开重要的公司信息。此外，SEC重视稽查执法。SEC的集团诉讼在一定程度上敦促发行人真实准确披露信息。这种监管重心的转移和监管半径的扩大能够及时有效地打击虚假信息披露、欺骗发行等行为，有效地保护投资者的利益。

2.行政和市场共同监管。注册制下信息披露的监管是以多层次为前提的。这里的层次体现为行政部门和市场共同监管。行政部门将监管重心向后转移，形成更加有力的行政监管。在美国，证券中介机构的监管形成了市场监管，监督上市公司披露的信息真实完整。因此在注册制背景下，证券监管机构的行政监管和中介机构，如证券交易所、律师事务所、会计审计事务所等形成的市场监管共同保证了发行人信息披露的真实性和完整性。

3.强效监管保证信息披露的有效性。注册制下高度的市场自由度意味着更加严格的监管。投资者高度的自主性意味着需要有效的信息。保护投资者为导向的信息披露监管正是以强有力的监管满足了投资者的需要。以美国为例，美国股票发行信息披露体现了重大性原则。如上文所述，当理性投资者认为能够影响投资的即为重大事件，需予以披露。同时证券监管机构颁布了“浅白语言”规则，即披露风险充分准确，披露行文浅白可读。招股说明书语言描述突出重点，语言浅白， 减少了投资者的投资风险。除了重大性和浅白性规则，美国IPO信息披露内容完全公开，招股说明书、财务报表、募集资金用途等对投资者有价值的信息高度透明。此外，美国《1993证券法》第11章明确规定，招股说明书在生效时存在虚假陈述或者隐瞒重大事项而误导投资者，投资者有权向发行人提起诉讼、要求赔偿。美国完备的法律体系、多层级的监管体系保证了信息披露的效果，也使投资者获得更多的有效信息，保证了投资者的利益。

三、我国核准制下股票发行信息披露的现状

（一）信息披露体系较为完备

目前我国的信息披露体系相对是比较完备的，可以分为基本法律、行政法规、部门规章和自律性规则四个层次。《证券法》和《公司法》支撑了信息披露体系的主体内容。《证券法》第十一条规定保荐人应当勤勉尽责，对披露文件审慎核查；第二十条规定发行人首次公开发行股票时应当按照规定预先披露有关文件；第六十三条规定发行人和上市公司必须保证披露的信息真实、准确、完整，不得存在虚假记载、重大遗漏或者误导性陈述。行政法规如《证券公司监督管理条例》等规定了有关信息披露的相关信息。部门规章比如证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条规定发行人必须真实地、准确地、完整地披露相关信息，不得存在虚假记载、重大遗漏或者误导性陈述的情形。自律规则例如上交所发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号》对创业板公司的招股说明书进行了指引。上述四个层级基本形成了现有的以《证券法》为主，行政法规、部门规章和自律性规则为辅的多层级的信息披露体系，对股票发行的信息披露作了指引，并且对虚假披露、刻意隐瞒重大事项、欺诈上市等行为的法律责任作了明确规定，在一定程度上保护了投资者利益和稳定了金融市场秩序。

（二）信息披露监管体系初步建立

从上述信息披露法律体系我们可以总结出，目前我国核准制下股票发行信息披露监管是政府主导集中统一型的两级管理体制，即以证监会行政监管为主，辅以证券交易所和相关自律组织的市场监管。我国《证券法》规定，证监会负责证券市场的统一监管。股票发行过程中，证监会就发行人提交的信息进行初审。在初审过程中，证监会有权对信息披露不完善和不清楚的地方提出意见。

证监会对上市公司及其有信息披露义务股东的证券市场行为拥有调查权和处罚权。根据现有法律法规，证券交易所主要对上市公司的日常行为及信息披露进行监管，拥有处罚权。自律协会例如中国注册会计师协会主要拟定业务报备管理检查制度，组织业务报备及检查工作，同样也拥有处罚权。但是现有体制下，证监会是监管体系的核心，是股票发行的主要监管者，而证券交易所和自律协会权力有限，对股票发行初次披露监管较少，同时也是一种间接监管。

（三）信息披露监管与注册制要求不相符合

虽然我国股票发行在10年内经历了由特许方式到审核加额度管理方式，再转变到现在的核准制，在信息披露制度以及监管方面已经建立起相对完备的体系，但是注册制以信息披露作为核心内容，现存的股票发行信息披露的监管仍有一些方面不符合注册制要求。

一是信息披露立法规制不力。虽然目前我国已经形成了以《证券法》为中心的股票发行法律体系，但是有关信息披露方面的法律还存在诸多不完善的地方，致使对信息披露的监管达不到注册制的要求。首先立法的价值取向存在问题。注册制下信息披露监管的价值取向是以满足投资者的需求为主，而目前立法目的更侧重于稳定金融市场秩序，没有考虑投资者对披露信息的接受能力。其次，立法位阶较低。基本法律层面只有《证券法》和《公司法》，绝大多数是证监会出台的规章，有时候难以进行强有力的信息披露监管。另外立法内容规范性较弱，存在交叉重复、互相矛盾的情况，部分法律责任不够确切而且对违法行为的处罚较轻。《证券法》第六十三条只对上市公司信息披露作了原则性规定，并没有明确规定虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关事项，削弱了现实操作性。对于虚假披露、欺诈上市等披露违法行为所承担的法律责任规定较轻，违法成本低，震慑作用较弱。鉴于此，进行注册制改革，立法规制不力是亟待解决的问题。

二是监管层级实质单一。根据现有的法律规定，我国股票发行信息披露监管虽然形成了行政监管和市场监管的两级监管，但是分析证监会、证券交易所及自律组织的权力大小可以看出，事实上我国信息披露的监管更趋向于实质的单一。首先，我国的证券自律组织缺乏独立性，带有一定的行政色彩，并不是真正意义上的市场监管机构。我国《证券法》并未对自律性监管作系统阐述，致使与证监会的责任分工不够明确，而且证券交易所和证券协会本身还受证监会监管，因此证券交易所和证券协会只是起到有限的辅助监管作用，且受到证监会集中管理。其次，证券交易所和证券自律组织缺乏足够的监管权限。虽然证监会授权上海证券交易所和深圳证券交易所负责监管上市公司持续信息披露，但是法律法规并未授予它们对上市公信息披露的调查权，当发现信息披露存在问题时则需要向证监会报告，由证监会进行调查。虽然证券交易所拥有处罚权，但是只能对违法披露人进行公开批评、警告和谴责，有限的处罚权使得监管刚性和震慑性不足。再次，证券自律组织对中介机构的监管有限。据统计，目前近千家证券商、中介机构中加入证券协会的团体仅为121个，而且多数中介机构扮演的并不是监管者的角色，而是与上市公司一起在信息披露的问题上同证券监管部门周旋，并未起到监管的作用。表面上的二级监管实质上只是证监会“一家独大”。

三是违规披露承担责任较轻。我国现行法律对违法违规披露行为处罚太轻，对于发行人以及中介机构的震慑力不足，而且不合理的民事责任制度也使投资者的利益难以受到很好的保护。首先，“轻量型”的法律责任使发行人或上市公司以及中介机构造假成本太低。我国《刑法》规定对于信息造假最高刑期为5年，罚金仅仅为所募资本的1%～5%，处罚偏轻，而且司法实践多为缓刑。《证券法》对于欺诈发行的罚金在所募资金金额的1%以上、5%以下。法律法规虽然有规定对保荐机构进行处罚，但在实践中较多的是对保荐代表人的处罚，对保荐机构的处罚相对较少。根据证监会发布的行政处罚报告得知，在2013年31起涉及首发保荐等中介机构违法违规事件中，保荐代表人违规的占68%。因此，违法成本太低加剧了发行人、上市公司、中介机构的虚假披露和欺诈上市行为，极大损害了投资者的利益。其次，民事责任制度不合理使投资者的损失难以得到赔偿。目前对于违规披露、欺诈上市的行政处罚或者罚金和投资者无关，受害投资者也无法提起民事赔偿诉讼。这与注册制下以保护投资者利益为导向的信息披露监管是相掣肘的。

四是退市机制不够完善。退市机制是对投资者的最后保障，优胜劣汰，对于信息披露违规的上市公司进行退市处理很大程度上保护了投资者的利益。但是目前我国的退市率较低。据统计，我国近10年证券市场年均退市率不到1%，远远低于纽约证券交易所的6%、纳斯达克的8%和英国AIM的12%。退市制度标准单一，易于规避。根据相关法律规定，我国目前的退市标准为：总股本或者股权分布发生重大变动、存在严重违法行为、具有虚假陈述情形、连续 3 年亏损等。但对于股票发行信息披露违规退出机制并没有明确的规定，只是在《证券法》第56条规定了上市公司对财务会计报告做虚假记录且拒绝纠正将终止其股票上市交易。而且对“严重”违法行为的界定不够明确，现实操作性不强。因此，当上市公司面临退市预警时，可能通过虚假披露规避退市风险。在投资者与发行人基于信息披露而存在的契约投资下，投资者受到欺骗，蒙受损失。在注册制下，宽松的入口必然要求更加完善的出口，否则“泥沙俱下”，导致“劣币驱逐良币”的怪现象。因此，实行注册制改革，必须完善上市公司股票发行信息披露违规退市机制。

四、发达国家和地区注册制下股票发行信息披露监管经验借鉴

我国正在着手实行股票发行注册制改革，但目前在监管方面存在制度上的缺陷。因此，我们需要分析实行注册制国家和地区在信息披露监管方面成功的经验，并结合我国当前证券市场的发展状况，完善我国股票发行注册制信息披露监管。

（一）完备的法律体系

美国关于信息披露的法律规范相当完备。1911年堪萨斯州出台了《蓝天法》①常见的解释是：防止投机商们在本州内销售建于蓝天之上的建筑房屋( building lots in the blue sky) 。See Paul G．Mahoney，The Origins of the Blue -Sky Laws: A Test of Competing Hypotheses 46 J．L．＆ Econ．229 ( 2003)． 联邦最高法院曾给出解释：除了高高在上的蓝天之外，没有任何实质内容的股权销售。See Hall v．Geiger -Jones Co．，242 U．S．539，550 ( 1917) ．。在1911～1933年期间，47个州效仿蓝天法也各自出台了类似法律，在各州的管辖范围内对证券活动进行监督，保护投资者免受欺诈。《1933年证券法》本质上就是一部关于信息披露的法律，规定了股票发行必须进行信息披露，而且以法定注册的方式对信息披露的内容和形式进行了规定。 《1934年证券交易法》规定了上市公司定期报告制度。《1993年证券法》规定了股票发行必须向美国证券交易委员会（SEC）披露登记文件和招股说明书。并且，为了明确和指引信息披露，SEC又制定了S-K条例和S-X条例分别来规定注册信息和财务信息，对注册表提出了更加详细的信息披露要求。联邦证券法还规定：保留各州制定的州证券法律，即俗称的《蓝天法》。联邦政府和州政府对于股票发行进行双重监管。为了使披露的信息更好地被投资者所理解，SEC发布了公告7A号和33-7497号来解释“浅白语言”421规则，并且为了指引披露行文浅白性特地编纂了《浅白语言规则》。另外针对不同的发行人和发行情况，将披露要求更加详细地规定为S-1、S-2和S-3，使信息披露更具指导性。除此之外，红鲱鱼说明书②在美国，当发行人向SEC已经提交了相关的材料之后，SEC未发现注册表披露中有遗漏、欺诈发行的行为，注册进入为期20天的等待期。在此期间内，承销商可以向大众提供不含发行价格的招股说明书，披露公司的一般财务状况。为了引起投资者的注意，招股说明书首页必须采用红色字体印刷，因此俗称“红鲱鱼说明书”。对于发行人一般财务状况的披露和“墓碑广告”③在股票发行等待阶段，承销商可以在财经类报刊上刊登“墓碑广告”，对新股发行予以介绍，开头必须声明“本公布既不是发行公告，也不是促销宣传。具体有关发行的事宜只能参照招股说明书。”内容一般披露发行人和承销商的相关信息、估计发行价格和定价方法以及公开销售日期等。因为在发布时四周须罩上形似墓碑的黑框，因此称为“墓碑广告”。对发行人的相关信息和估计发行价格及定价方法进行披露，使得股票发行的信息披露程度进一步加深。

日本1948年出台的《证券交易法》强调注册申报信息公开原则，接下来经历数次修订，信息披露制度才趋于完善。1971年增加了披露半年报告书和临时报告书的要求。2006年，日本将《证券交易法》改为《金融商品交易法》，进一步扩充了对上市公司信息披露的要求。该法规定，企业如果公开发行1亿日元以上有价证券，要在证券申报书、发行登记书及其他相关文件上披露与所发行证券相关内容，并且正确适时。日本各个证券交易所均制定了相关规章，对信息披露进行后续监管。此外，《金融商品交易法》还规定，发行人存在虚假披露、欺诈发行等行为，投资者有提起民事诉讼的权利，这对违规信息披露产生了有效的震慑。

不论是美国还是日本，完备的法律体系对股票发行信息披露的内容、方式都有详细的规定，并且明确了违反信息披露义务所要承担的法律责任，有效地监管了信息披露，保障了投资者的利益。

（二）有效的多层级或多轨制监管体制

美国事实上实行联邦披露监管与州实质审核并行的“双重注册制”， 即发行人需同时向联邦政府和州政府进行信息披露，并同时受其监管。从法律层面来考虑，美国股票发行适用《1933年证券法》，实行综合披露制，发行人披露相关信息必须全面真实；同时又适用《1934年证券交易法》的定期报告制度，因此形成了全面披露和定期报告的“双轨制披露体系”。从行政监管和市场监管方面来说，美国除了由SEC进行行政监管之外，还加强了中介机构的市场监管，证券承销商和会计师事务所等中介机构与SEC共同参与信息披露的监管，双管齐下，保证了信息披露的质量。

日本对信息披露也是实行两个层级的监管。目前日本股票发行由金融厅（FSA）进行审查。此外，经授权的证券交易所与证券业协会等自律组织分别负责审查拟在证券交易所和OTC市场进行IPO的申请并提请大藏大臣批准，这是第一个层次的事前控制。对于欺诈舞弊进行信息披露行为的监管由FSA下属的证券交易监视委员会进行，这是第二层级的事后监管。两个层级的监管相辅相成，确保日本股票发行信息披露的合规性。

依据香港《证券及期货条例》，我国香港地区实行的是双重归档制度。根据法律规定，证券及期货事务监察委员会（证监会）对股票发行进行审核，对信息披露等进行监管。但是证监会将发行审核的权限授予了香港联交所，联交所是IPO的一线监管者。当发行人把IPO申请递交证券联交所时需要向证监会提交副本进行存档。证监会审查时发现存在虚假披露、重大遗漏或者误导性陈述等信息披露违法行为时，有权否决联交所的决定并进行独立调查。双重归档制度本质上是双重监管，对提高股票发行信息披露水平、保障股票质量和维护金融市场秩序发挥了极大的作用。

（三）完善而有效的责任制度

有效的信息披露监管离不开严格的法律责任制度，美国SEC对发行人信息披露的监管比较严格，当发行人违规披露时，SEC可以提起集团诉讼，发行人及其中介机构要承担相应的行政、民事、刑事责任。日本对于虚假陈述等违法披露行为也规定了课征金制度，且罚款数额较大，相关违法个人及机构也要承担相应的行政、民事和刑事责任。不论是美国、日本，还是中国香港，严格的责任制度对证券市场起到了有效的震慑作用（见下表），使得发行人及相关中介机构畏于承担责任而合规地进行信息披露，从而能够更好地保护投资者的利益。

综上所述，完备的法律体系、有效的多层级或多轨制监管以及完善而有效的责任制度共同保障了注册制下股票发行信息披露的真实性、有效性、全面性和及时性，对我国注册制改革下信息披露的监管提供了借鉴。

五、我国股票发行注册制信息披露监管路径

股票发行注册制改革必须完善相关的制度建设，信息披露是注册制的灵魂，因此信息披露监管尤为重要。上文对信息披露监管的价值取向、特点、我国监管的现状和国际上的优秀经验进行了探讨，发现良好的信息披露监管离不开充分、有效的监管机制和监管机构高效的事中、事后监管能力和手段。本文将在此基础上对我国注册制改革下的信息披露监管提出以下建议：

（一）完善信息披露法律体系

1.确立信息披露监管的基本理念。首先要对我国现有的《证券法》进行修改，确立以信息披露为核心的监管理念。注册制改革要求对信息披露进行有效的监管，重点监管虚假披露、欺诈发行等行为。确立信息披露的基本理念，不论是证监会、证券交易所，还是中介机构，都将围绕这个重点对证券市场进行监管。强制披露、定期报告和自愿披露相结合，监管机构在不同的阶段进行介入。可针对不同的发行人或者发行情况进行差异化披露，制定明确的信息披露指引，确定招股说明书在信息披露中的核心地位并且对招股说明书的内容进行明确的规定，要求使用浅白语言并突出重点，切实保证投资者的利益。

2.规范信息披露主体义务。在股票发行中，披露主体主要有发行人、证券交易所和相关中介机构，例如保荐人和会计师事务所。注册制改革中，应当修改《证券法》中有关IPO审核机制的规定，厘清发行人和相关中介机构的行为边界并细化规定，明确发行人和中介机构所承担的不同披露义务。发行人的信息披露分为发行披露和持续性披露，针对不同情况可以学习美国SEC的监管实行差别化披露。针对证券交易所，应当充分发挥证券交易所对上市公司持续信息披露的监管，在确保披露信息真实性方面承担更大的责任，落实责任追究机制。此外，需要强化中介机构的披露义务，制定更加规范的规则指导律师的尽职调查，规制会计师事务所出具真实可靠的会计审计报告，增加保荐人的披露义务，使其惮于与发行人一起欺诈发行。杜绝如创业板万福生科发行人与保荐人共同欺诈上市的现象再次发生。

美国、日本、及中国香港和内地责任制度及司法救济比较

3.建立与信息披露义务相适应的法律责任体系。注册制宽松的“入口”就必须有严格的监管，就我国目前的情况来看，法律责任整体较轻。借鉴美国和日本的相关经验，在《证券法》修改中提高虚假披露惩罚幅度，将现行的60万惩罚标准提高到100万～1000万；对于发行人和中介机构欺诈上市严重损害投资者利益的行为，增加惩罚性赔偿机制，切实对发行人起到震慑作用。除了要增加惩罚力度，还要加重中介机构的法律责任。目前虚假披露和欺诈上市案例多是对代表人进行处罚，将惩罚扩大到代表人所在的中介机构，进行罚款或者市场禁入等行政处罚在一定程度上能够起到良好的效果。此外，强化刑事责任，把明知而故意隐瞒、参与发行人欺诈发行的中介机构及相关从业人员也纳入证券欺诈的刑事处罚范围。总之，通过完善的行政处分、民事责任和刑事责任三位一体的法律责任监管，确保信息披露的真实性、有效性和全面性。

4.完善常态化的退市机制。由于退市机制不完善，存在大量的利益牵涉，我国退市存在着“说多做少”“说下不下”“下少上多”的制度现实， 因此我国证券市场发展至今退市的公司只有90家，平均退市率不到1%，显示出我国退市呈现非正常状态④资料来源于上海证券交易所和深圳证券交易所。。我国目前对于信息披露违规的规定只有“公司不按照规定公开其财务状况、或者对财务会计报告做虚假记载，且拒绝纠正”一项，但是信息披露的事项除此之外还有很多。因此应当明确欺诈发行退市的法律依据，当然在满足退市的客观标准时，还更应该发挥交易所对于欺诈发行主观审查的能动性，构建交易所主动介入判断的“主动标准”。交易所对于公司发行股票时披露信息的具体情况进行主动审查，主观和客观标准相辅相成，优化资源配置。再者，要疏通退市渠道，细化、量化退市标准，规范退市程序，使退市朝着常态化方向发展。

（二）构建多层次的监管体系

我国信息披露的监管层级呈现实质上单一的特点，而有效的监管要求监管主体多元化。因此，在股票发行信息披露审查上，证监会、证券交易所和中介机构应当形成合力，不能相互替代和抵消。首先，证监会要将权力下放，重新厘定政府和市场的分工，明确证券监管部门、交易所与市场的边界，扩大证券交易所和中介机构的权力。其次改变交易所作为证监会附庸的角色，提高其独立性。对于上市公司股票发行信息披露，证券交易所处在监管第一线，但是证券交易所并没有调查权，需要向证监会报告，这就拉长了监管战线。如果赋予证券交易所对于虚假披露等违法行为的调查权，促使证券交易所在确保信息准确方面承担更大的责任，逐步实现股票发行信息披露证监会、证券交易所两级监管，将能保证更加有效的信息披露。此外，还应该将有效的中介机构监管纳入到监管体系中，适当赋予中介机构监管的权力。我国《证券法》规定保荐人、会计师事务所和律师事务所应当履行尽职调查的义务，但是没有赋予相关中介机构监管权力，因此可适当赋予相关中介机构一定的调查权和处罚权，让律师事务所、会计师事务所等中介机构在招股说明书和申请材料的准备上发挥更大的作用。当然，具有有效监管职能的中介机构需要市场化、高度自治的行业自律组织，因此自律组织应当去行政化。如此一来，对于股票发行信息披露形成了行政、市场双管齐下的监管体系，能够有效保障注册制下信息披露的质量。

（三）提高信息披露监管效能

1.借助“互联网+”和“大数据”，提高信息披露监管效率。注册制下，以满足投资者信息需求为导向的信息披露需要保证披露信息的真实性、完整性和有效性。 随着互联网技术的飞速发展，“互联网+”和“大数据”成为互联网金融的两大支柱，信息在互联网平台飞速传输，能够给投资者带来更加及时的信息。“大数据”的信息整合能力使得相关各方能够集中获得所需要的数据，为信息披露提供了更为便利的技术支撑。建立金融信息综合统计系统一方面可实现发行股票信息披露的备案登记，便于市场主体履行持续披露的义务，另一方面监管主体将监管动态信息发布上网，两者结合形成二维的股票发行信息披露监管体系。借鉴日本经验，通过电子披露系统提交信息披露文件，实现信息的及时互通，降低披露义务人虚假披露可能性的同时也提高了监管效率。

2.强化行政监管与司法监管有效衔接，提高监管效果。股票发行注册改革将监管重心由事前监管转向了事中和事后监管，这就要求更加强有效的监管。但是股票发行违规信息披露面临着“公安无权、证监会权责有限、司法不畅”的监管困境。鉴于此，首先应当强化证监会的监管职能。证监会现有的行政处罚手段主要有以下几种：责令停止发行证券；暂停或者撤销证券业务的行政许可；对法人或者其他组织处以罚款或者没收违法所得；等等。虽然证监会拥有冻结和查封两项司法权，但是实际中使用较少。而且证监会无权直接向法院起诉，这就降低了监管效率，导致市场震慑力不足。反观美国，据统计2014年SEC共起诉755起案件，共没收或者罚款41.6亿美元，其强有力的监管手段和处罚力度保证了证监会对信息披露的监管质量。因此，扩大证监会监管调查权、执法准司法权，使其有机会发展成为准司法机构， 能更好地发挥组织市场、监管市场的作用。其次，完善股票发行信息披露违规诉讼机制。股票欺诈发行会产生众多的受害投资者，而投资者缺乏有效的维权途径，使投资者的权益无法得到很好的保障。在我国，证监会的行政处罚决定是投资者民事诉讼的前置条件，这在很大程度上阻塞了投资者的诉讼路径。再加上法官并没有公正有效地执行现有规则，因此造成了司法监管的震慑力和对投资者保护的力度不足。建议取消证监会行政处罚决定作为民事诉讼前置程序的制度设计，引入集体诉讼机制，切实保障投资者的利益。但是可能会存在争论认为取消前置条件会导致滥诉，但是由于个体投资者遭受的损害并不大，昂贵的诉讼成本能够阻止滥诉的发生。可借鉴美国的集体诉讼机制，由证监会主导集体诉讼。

（四）加强公司内部治理，建立信息披露信用体系

提高信息披露的质量需要内外监管合力。外部监管提供了制度层面的供给，但还需要从公司的内部进行自我约束。法律要明确公司控股股东的诚信义务。公司控股股东对于公司的决策和经营管理具有支配性的权利，根据权责一致的原则，应当承担更多的义务。其次，由于控股股东处于支配地位，很可能将自己的意志通过股东大会决议的形式上升为公司的意志，做出违规信息披露、欺诈发行的行为，侵害中小股东的权益，基于公平正义的法治理念，可通过附加于控股股东诚信的义务以修正股东决策权差距引发的不公。依据诚实信用原则，公司不得通过股东大会决议从事违法的活动损害投资者的利益。但是在商业活动中，一些控股股东通过控制公司发布虚假信息发行股票，从事投机行为，大赚一笔然后跑路，严重损害了中小股东和投资者的利益。我国现行法律并没有明确规定控股股东的诚信义务，给大股东创造了投机的机会，因此要在法律中明确规定控股股东的诚信义务，不得操纵公司虚假陈述等，此外还需规定违法诚信义务的刑事法律责任，甚至通过刑事法律责任来建立控股股东的信用机制。再次，将公司董事、监视以及高级管理人员的任职资格与公司是否存在违规披露的行为挂钩，使董事、监事及高管勤勉任职，监督公司的行为，避免违规信息披露和欺诈发行的出现。