卞金鑫

（中国长城资产管理股份有限公司博士后科研工作站 北京 100037 中国人民大学博士后科研流动站 北京 100045）

不良资产处置是全球范围内的一个普遍性问题，美国、欧洲、日本、韩国等多个国家和地区均遭遇过不同程度的不良资产危机，中国也不例外。20世纪90年代末，受金融危机和国企改制的双重影响，我国银行业不良率攀升，为此专门成立了信达、华融、东方、长城四大资产管理公司（Asset Management Companies，AMC）剥离所对应的四大商业银行（中国建设银行、中国工商银行、中国银行、中国农业银行）以及国开行的不良贷款；2005年，为减轻商业银行包袱完成上市，又进行了第二次不良贷款的剥离。经过两次不良贷款的剥离，四家商业银行轻装上阵，顺利完成了IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股）。2012年以来，受经济增速下滑影响，商业银行的不良贷款率呈现上升趋势，不良资产处置再次引发关注。

一、我国不良资产市场现状

（一）市场规模

近年来，我国不良资产市场规模不断扩张，不良资产的范围不仅局限于银行的不良贷款，还包括企业应收账款的坏账，主要表现为：一是银行业不良贷款规模和不良率双升。自2014年开始，我国商业银行不良贷款余额和不良贷款率同步上升（见图1），直到2016年，不良贷款率逐步趋于稳定，但截至2017年末，我国商业银行不良贷款余额仍高达1.70万亿元，同比增长12.8%。二是全国工业企业的应收账款规模和增速扩大（见图2）。截至2017年10月，全国工业企业应收账款余额为14万亿元，假设坏账率略高于银行不良率，为2%，则应收账款中的不良资产约为2800亿元，与商业银行的不良贷款合计约在1.98万亿元左右。

此外，经过2017年供给侧结构性改革的推进，去杠杆、去产能、去库存效果显著，产能过剩行业关停并转，“僵尸企业”处置加速，金融机构去杠杆，这一过程释放了大量不良资产。据统计，2017年5000万吨钢铁去产能目标超额完成，钢铁行业利润同比增长178.9%；中央企业累计完成1200户企业“处僵治困”任务，400户完成出清。2018年政府工作报告指出，要“继续推进国有企业优化重组，……，持续瘦身健体”“积极稳妥推进混合所有制改革”。预计未来国有“僵尸企业”的处置可能会呈现力度加大、节奏加快的特征，金融系统“摸家底”的行动已经逐步开展，大资管行业穿透式监管即将落地，银行理财、券商资管、信托等行业加速洗牌，风险逐渐暴露，不良资产有望得到进一步释放。

（二）行业格局

我国不良资产供给攀升的同时，行业需求端也由四大AMC主导转变为“四大AMC+地方AMC+银行系AMC+民营AMC”的新格局。

图1 我国商业银行不良贷款规模和不良率的变化

图2 全国工业企业应收账款余额及增速

2012年，银监会和财政部联合发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》的通知，允许各省级人民政府设立或授权一家地方资产管理公司参与不良资产处置。2016年，银监会发文允许有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司，且取消不得对外转让的限制。2017年，政策进一步放开，将批量转让的组包户数由10户以上放宽到3户以上。在政策的支持下，地方AMC迅速扩容，截至2017年末，地方AMC达58家，其中完成注册的有43家，筹建中有15家，成为不良资产处置的重要力量。

地方资产管理公司扩容的同时，银行系AMC也相继落地。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，允许银行充分利用现有符合条件的所属机构，或申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。目前，五大行的债转股子公司相继落地（中国银行：中银资产；中国农业银行：农银金融；中国建设银行：建信金融；中国工商银行：工银资产；交通银行：交银投资），还有更多的商业银行在跟进。根据上述指导意见，银行债转股子公司不但可以开展自身的债转股项目，还可以在不同银行的附属机构之间交叉实施。以建设银行为例，截至2017年9月，建设银行通过旗下债转股子公司建信金融与42家企业达成市场化债转股合作意向，签订了总额5000多亿元的框架协议，落地资金600多亿元。由于银行手握大量债权资源，且信息优势明显，未来银行系AMC将成为市场上极具竞争力的不良资产处置力量。

受不良资产行业潜在的高利润吸引，民间机构跃跃欲试，2017年迎来了高速发展。A股上市公司吉艾科技、摩恩电气、海德股份等在面临原有传统行业增长乏力的情况下，纷纷谋求转型，进军AMC行业。根据各公司公布的2017年业绩预告，盈利情况十分乐观。其中，吉艾科技净利润有望达到2.2亿～2.5亿元，处于领先地位。目前看来，以上市公司为代表的民营AMC潜力很大，发展速度也很快，这类未持牌AMC未来将承担起活跃市场、加速市场流通的职能。

（三）处置方式

不良资产最初的处置方式是所谓的“三打”，即打包、打折、打官司。随着政策性处置阶段的结束，商业化、市场化处置成为主流，与此同时，处置手段也发生了巨大的变化。并购重组等投行化手段成为提升资产价值的重要方式。总的来说，现阶段不良资产处置主要有以下几种方式：

一是诉讼追偿。通过司法手段来维护债权人的权利，即所谓的“打官司”，通常是在其他方式无效的情况下，作为最后的处置手段。

二是资产重组。通过对问题企业无效、低效资产的剥离与核销，淘汰问题企业所在传统行业的过剩产能，同时，通过注入新兴产业优质资产，提升问题企业盈利能力及可持续发展能力。

三是债务重组。通过为问题企业到期债务无法偿付、财务状况出现异常等情况提供流动性资金或对其不良债权进行收购，调整其债务结构，若问题企业所在行业为国家鼓励发展的战略新兴产业，通过后续策划债转股进一步优化企业债务结构。

四是市场化债转股。根据市场化、法制化原则，将银行债权转让给资产管理公司，银行对企业的债权转为资产管理公司对企业的股权，有资产管理公司进行阶段性的持股，并对所持股权进行经营管理。

五是不良资产证券化。资产管理公司从银行买断不良资产包后，通过测算现金流，采取折价的方式，以信托计划作为SPV（Special Pourpose Vehicle，特殊目的载体），发行重整资产支持证券，向投资者出售。在此过程中，AMC可对基础资产池中不良资产提供管理服务，并收取一定的管理费用。

六是“互联网+”处置方式。随着互联网技术的发展，AMC纷纷借用互联网平台缩短不良资产处置时间，提升处置效率。如四大AMC均与阿里巴巴合作，入驻淘宝资产处置平台。还有专门的互联网不良资产多功能平台，如“分金社”“银资网”等，采用投行化运作手段。

二、我国不良资产处置面临的问题

（一）经济L型走势持续，不良资产处置靠经济上行周期的盈利模式面临挑战

2016年，《人民日报》的一篇专访中指出，“中国经济是L型的走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。 L型走势意味着我国经济短期内不会出现U型或V型反转，即国家不会采取强刺激手段使经济迅速回升，而是充分利用横盘调整的时机调结构、保质量。2018年政府工作报告提出经济增长要转向高质量发展，对增速的容忍度进一步提高。事实上，我国经济确实存在较为严重的结构失衡，风险概率上升。在供给侧结构性改革的推动下，主动化解风险必然导致经济短期内的上行压力。

然而不良资产是典型的逆周期行业，在经济下行期收购、经济上行期完成处置已成行业惯例。过去近20年，借房地产上涨周期的东风，不良资产行业大多收益颇丰。但在经济L型走势的情况下，单纯依靠逆周期逻辑盈利的方式已经难以为继，不良资产处置的盈利模式面临挑战，当前市场普遍认为，未来处置手段创新将成为重要的利润增长点。综合运用多种金融工具进行整合重组，对资产价值进行再造和提升才是盈利的关键，而这也考验着处置机构的业务水平。

（二）市场竞争激烈，资产包价格水涨船高，估值水平面临挑战

不良资产需求端格局的变化最显著的影响是市场竞争更为激烈。一级市场上，原来只能由四大AMC从银行直接收购资产包，后来随着对地方AMC和银行债转股子公司的政策放开，一级市场的收购方变为四大AMC、地方AMC和银行系AMC，这一转变直接导致一级市场资产包价格上涨。据统计，2014～2016年末，一级市场资产包价格稳定在0.3元（本金3折）左右的水平，但2017年以来，资产包价格水平整体走高。以建行为例，2017年上半年实际交易价格达到了0.45元，比往年提高了近50%，到下半年，建行资产包的均价已超过0.5元；从区域来看，交易活跃的长三角、珠三角地区更是超过了0.6元，甚至不少资产包接近0.8元，而交易不够活跃的西北、东北地区资产包价格也接近0.5元。

这一方面是由于AMC为保住市场份额而进行抢包大战，甚至不计成本、不顾盈利目标。由于前几年收购的存量资产包价格较低，面对回现考核压力，各AMC二级市场处置老资产包的价格有时会低于新收购的资产包价格，出现一、二级市场价格倒挂的现象。另一方面是因为银行等供给端的预期提升。资产包实际交易价格的上涨导致银行等供给端预期攀升，但应该要看到，银行等金融机构有着较长的反应过程，逐步拉高的价格水平势必会影响未来几年的价格预期。从二级市场的交易情况来看，到2017年四季度已出现交易价格回落趋势。

收购成本因过度竞争出现虚高的情况直接考验着AMC的估值定价水平。首先，需要厘清资产包价格上涨的推动因素：究竟是资产本身的价值还是一级市场的激烈竞争推升了价格。这就引发了过去资产包价值是否被低估的思考。此前，一级市场的买方仅限于四大AMC，政策性处置意味更浓，估值定价水平相对不高。随着买方市场扩容，资产包价格上涨固然有竞争的因素，但一定程度上也显示出估值修复的迹象，因此市场参与者的估值定价水平至关重要，直接决定了市场竞争力和未来的收益情况。

（三）不良资产的外延不断扩大，但市场对此准备不足

提到不良资产，第一反应普遍是银行的不良贷款，即不良债权。但随着不良资产市场的发展，其范围是在不断扩大的。从资产形态看，从不良债权拓展到股权、物权等。目前不良资产处置的重点领域是以银行不良信贷为主的债权，但由于该领域市场参与者增加导致各家份额降低，收购成本攀升。未来，对股权资产和实物资产的拓展将是市场新亮点。

从债务主体看，从不良资产向问题资源和问题企业拓展。逻辑在于项目的运转、企业的经营是一个整体，单纯收购企业的不良债权处置的只是企业一部分资产，并不能解决实质问题，有时甚至出现因部分资产处置而导致项目停摆的情况。问题企业是指具有较好发展前景但因资产负债率过高导致暂时出现流动性问题的企业。这类企业对银行的债务通常已经是不良，且短期内很难再获得银行的信贷支持，若不实施救助可能就面临破产。而对企业进行债转股，减轻财务负担，从而走出困境，是一条比破产更有效率的途径。此种情况下，问题企业的正常资产也应作为不良资产处置的对象。因此，问题资源和问题企业的处置都需要通盘考虑。

从处置区域看，从国内市场向国际市场拓展。从美国的发展经验来看，不良资产的处置国际化已成为大部分资产管理公司的战略。如橡树资本、博龙资本等多年来进行国际化布局，在美、欧市场上获利颇丰，也已涉足中国不良资产市场。但目前我国AMC的不良资产处置主要集中在国内，未来国际市场的开拓将是新的趋势。一方面，随着我国企业“走出去”、人民币国际化以及“一带一路”倡议的推进，对外投资中也会出现不良资产，如因东道国政治经济环境变化导致的项目亏损等。另一方面，“一带一路”沿线国家也存在较大的不良资产市场。如仍在与危机作斗争的欧洲发达国家机会较多，以不良资产为切入点收购对我国有价值的技术是一种成本较低的获取手段；而对于国内产能过剩的钢铁、煤炭等行业来说，通过国际市场进行不良资产的消化一举两得，不但化解国内产能，而且能够帮助不发达国家进行基础设施建设。

从资产形态到债务主体再到处置区域，不良资产的外延都在不断扩展，但市场对此准备不足。首先，当前AMC还是以处置债权为主，物权、股权涉及较少；其次，尽管四家AMC已经认识到不良资产的范围应该向问题资源和问题企业扩张，但真正实施的项目还是有限的，原因在于此类项目的处置周期长、难度大，在回现考核的压力下处置动力不足；最后，不良资产国际化拓展的思路有待挖掘，受监管要求和自身发展条件的限制，AMC国际市场的参与度并不高，仅尝试与外资资产管理公司设立合资公司或合资基金等方式，但本质上还是面向国内不良资产市场，尚未尝试“走出去”。但与外资的合作能够学习其先进的经验，如估值方法、管理机制等，这也是走向国际很重要的一步。

三、欧洲不良资产处置的经验

2008年金融危机以来，欧洲银行业不良贷款率上升，2012年最高达到8%。近年来，随着经济的逐渐复苏，不良贷款率呈现下降趋势，但直到2016年底仍处于4.5%的水平。不良贷款率的攀升对欧洲金融市场以及银行本身的影响巨大：一是引发欧洲金融市场动荡，欧洲核心国家（英国、法国、德国）和欧元区边缘国家（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）的股票市场均出现了一定程度的下跌。从后期的走势看，核心三国较快走出了颓势，但边缘国家走出危机的速度较慢，直至今日还未回到2008年前的水平。二是严重影响欧洲银行业的资本实力和盈利能力。根据英国《银行家》杂志发布的《2016年全球1000家银行排行榜》，欧洲银行业在全球的地位不复从前——在2014年的排名中，欧元区银行业的一级资本规模位居全球首位，而2016年排名前10位的银行中欧元区银行仅有1家；全球金融危机爆发前，欧洲银行占全球1000家银行总利润的46%，如今，由于经营环境艰难，资产质量恶化，需要计提大量拨备，消耗了大量资本，欧洲银行的利润在1000家银行中占比仅为1.58%。

面对银行业复杂的形势，欧洲央行和金融管理局开始介入，出台了多项措施推动不良资产的处置，各成员国也针对本国情况采取了相应的处置手段。

（一）欧盟层面加大政策介入力度，并完善顶层框架设计

为应对不良资产问题，欧盟层面介入深化，加大了法律和制度层面的推进力度。首先，欧洲银行监管局发布了贷款和债券的不良暴露和逾期的定义，对不良贷款的划分标准进行了统一规范，并利用标准化的数据实施了2014年和2016年银行业压力测试；加强对银行体系的资本管理，欧元区国家拨备覆盖率平均达到82%，其中坏账准备占比42%，抵押物价值占比36%①数据来自汤柳：《欧洲银行业不良贷款处置》。。其次，欧盟委员会更新了有关破产诉讼的法律文件，并构建了关于破产清算程序的一体化法律框架，有助于成员国破产案件的跨境维权和消除成员国企业重组和破产制度上存在的差异。最后，欧洲央行启动单一监管机制（Single Supervisory Mechanism，SSM）和单一清算机制（Single Resolution Mechanism，SRM），全面承担起欧元区银行业的监管职能，并针对单一监管机制管辖范围内的系统重要性银行发布了《银行不良贷款的指引草案》。

（二）各成员国加大财政支持力度，并完善相关法律体系

一是加大财政支持力度。金融危机爆发后，欧洲各成员国加大对不良资产处置的财政支持力度，主要包括银行再融资、提供政府贷款、收购受损资产、银行国民化和授予政府担保等，但不同成员国的援助力度存在巨大差异。德国、西班牙、爱尔兰等国家注资成立资产管理公司，剥离银行的“有毒资产”，为银行减轻负担，同时还制定“资产保护方案”对特定坏账提供担保机制。但在部分财政实力较弱的国家，银行、企业和居民杠杆率过高的问题一直未能有效解决。

二是加快法律和相关制度的完善。在不良贷款销售的二级市场方面，一些不良贷款问题严重的国家通过相关法律提高市场流动性。例如，2015年希腊通过“不良贷款法”，允许非银行机构购买不良贷款资产；爱尔兰则允许个人和中小企业将贷款出售给相关机构，并对相关的“信贷服务”提供监管，以保证交易符合消费者保护法案。在配套法律改革方面，自2015年以来，西班牙、意大利等国相继出台一系列措施，如企业和居民破产程序、不良贷款管理规定，以及修改相关税收制度，以加快贷款重组的效率；同时欧盟还积极协调各国之间的相关法律，提高二级市场的一体化程度。在银行监管方面，爱尔兰和塞浦路斯已相继出台不良贷款处置的量化目标，并且制定了解决银行与贷款人之间债务关系的有关法规。

四、欧洲不良资产处置经验对我国的启示

（一）借鉴欧洲不良资产的建制化经验，搭建反危机法律体系

中国与欧元区同属大陆法系，且与欧元区各成员国之间发展不平衡相似，中国也面临区域金融发展不平衡，因此，欧洲处置不良资产的经验值得我们借鉴。欧洲央行建立单一监管机制和单一清算机制等制度，以法律形式明确危机发生时系统内重要性金融机构的救助与否，压缩各成员国政府的“相机抉择”空间，防止系统重要性金融机构产生道德风险。我国可借鉴欧洲的建制化经验，推动金融监管部门和财政、税收部门构建和完善相关的法律体系。鉴于法律的出台和修订周期较长，可以采取以剖析典型案例的方式出台相关法规以指导实务，待相关条件成熟后再完善相关法律体系制度。

（二）充分发挥市场机制的作用，“有形之手”与“无形之手”相互配合

不良资产处置不能只是依靠政府行政救市，市场化的处置手段不可缺少，如债务转让、债务重组、证券化等市场方式。一是不良资产的定价问题须依靠市场这只“无形的手”来解决；二是利用市场机制来筹集资金、分散风险，有利于最大限度地减少损失；三是市场化方式有利于银行治理结构的完善，从制度根源减少不良资产的产生。但同时，当不良资产规模庞大时，也需要政府的介入。2018年，在国家深化供给侧结构性改革的过程中，继续推进“三去一降一补”，淘汰落后产能，推动产业转型升级。我国产能过剩行业主要集中在制造业和采矿业，而不良资产也多集中在这两个行业，对产能过剩行业不能采取救助的方式，而是通过重组将产业重新整合。不良资产处置与国家政策的配合十分重要，只有将“有形的手”与“无形的手”结合起来才能有效解决不良资产问题。

不同银行的不良贷款率一览表

（三）关注不良资产的分布特征，加强处置灵活性

欧元区各成员国的经济发展状况不同，银行业的风险暴露差异很大，核心国家走出困境的速度较快，风险处置的效率较高，而边缘国家则要忍受更长时间的低谷，风险处置也不够有效。这一方面与各国自身的经济基础有关，另一方面也与各国能否根据不良资产的特点采取灵活的处置方式有关。

我国不良资产的分布呈现以下特征：一是不良率与银行性质有关。股份制商业银行的不良率最低，其次是大型商业银行，最高的是农村商业银行（见上表）；二是从行业角度看，不良资产分布极不均匀，多集中在制造业和批发零售业，规模均达千亿级，其次是房地产业、采矿业及建筑业；三是从地区分布看，不良资产主要西部地区、环渤海地区及长三角地区，且出现自东向西转移的趋势。

我国不良资产市场存在行业和区域差异，在处置过程中需要增强灵活性。一方面要对不良资产进行行业区分，研究行业特性，进行精细化处置，规避相关风险。如采矿业不良资产的处置过程中需警惕核心资产被查封的法律风险。另一方面要关注不良资产的区域转移情况，政策上要有所倾斜。如经历了2013～2015年的风险暴露后，长三角地区不良状况开始好转，而中西部地区不良在加速上升。

（四）加强对不良资产外延的认识，转变业务思维，创新处置方式并加强监管

欧洲对于不良资产的处置以稳健的传统模式为主，灵活度不够，处置效率低下。在不良资产外延拓宽的背景下，要迅速适应这种变化，由过去单纯的收包处置思维向综合服务思维转变，加强对市场行为的感知力和判断力。汲取欧洲的教训，创新不良资产处置方式，稳步推进资产证券化、债转股等模式，探索特殊机遇基金等新型模式。另外，根据东方资产发布的《2017中国金融不良资产市场调查报告》，不良资产市场活跃度不高已成为制约其发展的重要因素。国家可出台相应措施，建立规范统一的不良资产转让交易平台，提高市场交易的透明度和自由度。同时，要提高资产转让效率，如利用“互联网+不良资产”的创新模式，鼓励产业基金、信托公司、私人投资者等各类投资主体参与不良资产交易。在鼓励创新的同时，也要完善相应的法律制度。不良资产的处置仅靠手段创新并不能有效解决问题，还需要有较为完善的法律和制度环境作保障，完备的法律体系能够为债权人提供清晰的权力保障，有助于更快地解决相关分歧。此外，处置方式创新往往会产生新的风险点，对监管部门提出了更高的要求，既要允许市场试错，又要将风险控制在一定范围内，守住底线。

（五）鼓励并推动不良资产国际化发展

当前，世界经济进入周期性复苏，但是，结构性因素继续抑制着更为强劲的复苏势头，风险依然偏于下行，尤其是在中期内。不良资产市场依然面临全球性的机遇，然而当国际知名基金在该领域攻城略地时，却鲜见中国的身影。不良资产业务应积极走出国门，参与国际竞争。一是鼓励加强与国际知名特殊资产投资基金的合作。美国不良资产投资基金起步较早，有专注于不良资产的“秃鹫基金”，如柯尼资本、橡树资本、阿波罗等，也有大型金融集团涉猎不良资产领域，如黑石集团、高盛集团等，这些机构全球布局，经验丰富，欧洲不良资产市场上都有它们的身影。二是鼓励探索境外市场布局的可行性。如前文所述，欧洲不良资产市场还有较大的发展空间，随着欧洲银行业危机的加剧，预计会有更多的欧洲银行被迫分拆重组，小规模金融机构在未来激烈的竞争中难以存活，欧洲银行业或将迎来结构调整时机，我国可以将欧洲市场作为研究对象，积极探索境外布局的可行性。