李雅丽 朱文清 肖昂

（郑州航空工业管理学院 河南郑州 450015）

引言

上海超日太阳能科技股份有限公司成立于2003年6月，是一家研究、开发、利用太阳能资源的高科技民营企业。2010年9月公司在深交所中小板挂牌上市，2011年获得证监会批复，同意其发行不超过10亿元人民币的债券。2012年3月7日，超日公司在深交所发行了规模为人民币10亿元、期限5年、票面利率8.98%的债券（下文简称“11 超日债”）。2014年3月7日是该债券第二期利息原定付息日，但2014年3月5日公司发布公告称，由于各种不可控的因素，无法按期全额支付即将到期的利息8980万元，只能支付其中的400万元，一时市场哗然。后来经过各方博弈的债务重组，使得债券投资者最终获得了很高的偿付率，几乎未受任何损失，但“11超日债”仍成为国内债券市场第一宗实质违约案例。

“11 超日债”的违约被媒体宣告为我国债券市场“零违约”神话的破灭，对我国债券市场发展产生了巨大影响。此后，我国债券市场频繁发生违约事件，如公募债券“ST 湘鄂债” 本息违约、国有企业违约债券“11天威 MTN2”、中央企业违约债券“10中钢债”、超短融违约债券“15山水 SCP001”、信用违约企业债券“12 圣达债”等。“11超日债”违约前后的故事，在之后的大部分债券违约案件中都继续上演。这些事件充分反映了我国债券市场在发行和管理制度上存在一定的缺陷。要有效地管理债券信用风险，必须对我国债券市场的发行和管理制度进行改革，为此，本文以“11 超日债”为案例，通过分析比较中美债券市场相关的管理制度，以期找出我国债券市场管理中存在的问题，并为其未来的改革提出可行性建议。

一、“11超日债”违约案例中典型事实分析

（一）债券发行前后财务数据变化巨大

目前在我国金融市场上发行债券，无论是公司债还是企业债，公开发行之前均需满足一定的条件，如净资产、负债比率、盈利水平、评级级别以及其他一些要求。毫无疑问，超日太阳和“11超日债”在2011年证监会审核批准前满足所有的硬性条件。然而，债券发行后，公司主要财务数据，如利润、每股收益、主营业务利润率均出现较大程度恶化（见表1）。以公司利润为例，2010年净利润为2.1亿元，2011年下降到-0.5亿元，2012年和2013年进一步亏损到-17.4亿元和-14.9亿元。事实上，超日公司的利润大变脸在其发行“11超日债”前后很短时间内就展示给市场。发债前一周，超日公司预告2011年盈利将超过8200万元，债券发行时受到市场热捧，发债一个多月后的2011年业绩修正公告中利润比之前预告中的减少了1.42亿元。

表1 2010～2013年度超日公司主要经营指标

从负债偿还指标来看（见表2），2010年公司的流动比率为3.16倍，速动比率为2.95倍，远超过公认标准，资产负债率也在31.31%很安全的界限内。然而2011年这些指标迅速恶化，其中最引人注目的是其资产负债率已经突破了50%这一红线，达到56.41%。截止到2013年底，其资产负债率已经超过100%，也就是说，即使是变卖所有资产，公司也无法清偿债务，其财务状况非常糟糕。

表2 2010～2013年度超日公司偿债能力指标

（二）债券发行前后公司盲目过度的海外投资行为未得到市场有效关注

2009年前超日公司海外市场销售增长迅速，其生产的硅太阳能组件95%以上出口海外。金融危机及随后欧美对我国光伏企业的反倾销、反补贴调查，使得我国新能源产业的海外市场随之大幅缩减。2011年超日公司为了进一步占领国际市场份额，采用了十分激进的业务转型模式，由中游的组件生产向上游硅料和下游电站延伸，其中电站成为了其转型的重点。2011年其在香港设立了全资子公司，并先后对该子公司进行增资，一年内香港超日注册资本由2800万欧元增至8800万欧元。随后，香港超日公司又在意大利、卢森堡、美国等多地设立了多个控股子公司。这些海外子公司通过和其他公司合作在境外投资数十个电站项目。以超日卢森堡为例，其选择了与具有海外电站建设资质和经验的天华阳光合作，设立合资公司建设电站。超日卢森堡负责提供光伏组件和资金，天华阳光负责电站的选址、施工、运行，电站建设后再转卖给超日控股的合资公司。在会计处理上，超日公司“创新”地把自己的组件投资记为“销售收入”，通过自买自卖来做大业绩。但由于电站投资大、周期长，项目没有结束则无法收回款项，从而造成公司巨额应收账款。表3显示，2011年公司的应收账款高达22.1亿元，比2010年的6.49亿元上升了2.4倍。当年其他应收账款也由2010年的1.3亿元上升到3.4亿元，此后公司应收账款指标一直保持在高位。冒进的海外投资及随后欧美市场的惨淡带来了公司日后的巨额亏损和流动资金困境。2012年公司的营业收入由2011年的33.3亿缩减一半至16.3亿，应收账款仍高达21.4亿元， 2013年营业收入仅为5.5亿元，应收账款仍有14.7亿元。按照2012年三季度财报显示，彼时公司流动负债为36.7亿元，而其流动资产虽然有53.5亿元，但其中62.5%即33.4亿元是应收账款，能够用来偿付债务的流动资产仅有20亿元。下图进一步显示了公司自2011年后应收账款周转率明显降低，公司的存货周转率也在2011年后大幅下降。2012年3月，公司应收账款周转率和存货周转率分别为0.23和0.52，明显低于行业平均值。可以说，超日公司债券违约的表面原因就在于其应收账款迟迟不能回收造成的资金链断裂，而根本原因则在于其盲目过度的海外投资。

表3 超日太阳2010～2013年末应收账款变动表（单位：万元）

超日太阳2010～2013年度应收账款周转率和存货周转率

超日公司以上冒进的经营行为和不规范的财务操作并未在债券市场上得到正常的反应。首先，其公开发行申请顺利获批。事实上，早在2009年国务院就通报国内风电设备、多晶硅等新兴产业出现重复建设倾向，光伏产业进入中央政府的产能过剩“黑名单”。2011年新能源行业受到出口受限、成本上升、产能过剩等重创，已经十分艰难，超日公司并未能幸免于难。2011年超日公司所获批的10亿元人民币债券埋下了令其最终爆破的“定时炸弹”。其次，公司经营亏损的现实、存在财务造假嫌疑等并未影响到评级机构对其的信用评级水平，2011年7月评级机构给出AA的信用级别，评级展望为稳定，2012年年中仍保持该级别，给出的变动方向则是增持。2013年4月10日，在超日太阳公告不能足额支付利息后一个多月，其信用级别仍是投资级别的BBB，一个月才下调至CCC级别（见表4）。再次，超日公司的债权人也并未有任何行动，既没有“用手投票”去约束超日公司的冒进行为，也未“用脚投票”引发债券价格在市场上的异动。

表4 超日太阳信用评级变动表

（三）超日公司债务违约处置成本过低

2014年10月，“11超日债”的偿付方案最终得以通过，普通债权人20万以下金额全部受偿，超过20万元以上部分按照20%的比例受偿。该方案的通过，是在地方政府的行政干预以及长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心主动发出担保函后，促成江苏协鑫能源公司为牵头人的9家公司联合接手超日公司，提供部分偿付资金。另外，在对超日公司的债务处理中，原大股东和实际经营者并未因为其经营不善甚至有欺诈嫌疑而承担经济或民事责任。

超日债的偿付方案使得我国由来已久的刚性兑付问题再次得以延续。刚性兑付不仅不利于提高市场上信用违约风险意识，而且会增加我国债券市场整体违约概率。因为债权人和债务人均认为即使出现信用违约，也会有政府或者银行或担保公司进行“兜底”保护，这不仅会加大债务人的风险激励，愿意借入更多资金，而且会降低其财务困境成本，从而降低其对自身经营行为的约束和谨慎处置资金的意愿。对债权人而言，刚性兑付也降低了其监督借款者的动力。总之，以超日债券为代表的我国债券总体违约成本过低，完全没有体现出惩前毖后的理念，非常不利于今后债券市场上信用风险的管理。

二、美国债券市场上与信用风险管理相关的制度分析

美国债券市场始于独立战争时期，至今已有250多年的发展历史，是世界上历史最悠久、发展最完备的债券市场之一，也是全球规模最大、流动性最好的债券市场。因此，本文以美国债券市场作为一个参照系，考察其债券市场上与信用风险管理相关的制度，以便更有针对性地分析我国债券市场存在的制度问题。

（一）以强制信息披露制度来增加债券发行方提供资料的真实性

美国信用债券市场上的强制信息披露制度主要体现在“注册登记制+持续信息披露”的监管模式上。这种监管模式缘起于美国《1933年证券法》和《1934证券交易法》，前者确定了豁免除外的所有证券公开发行时须向美国证券交易委员会（SEC）注册的基本制度，后者要求二级市场交易的证券需要定期向SEC报送报表，以保证投资人能获得持续的、准确的相关产品信息。在这两项基本法律框架下，SEC通过制定相应的执行细则如《财务信息披露内容与格式条例》《非财务信息披露内容与条例》《财务报告编报公告》等，以及在实践中不断补充新法案，如2002年通过的要求重大事项信息披露的《萨班斯——奥克斯法案》，2010年通过在信息披露方面要求更加严格的《多德——弗兰克法案》，美国债券市场的基本监管制度得以形成①美国各州还制定了相应的《蓝天法》以规范证券在本州的发行，但其重要性随着证券市场的发展而不断下降。。在注册登记制下，证券管理机构作为监管者，只对债券发行人提交的注册文件进行形式审查，不对其实质内容进行评价，只要发行人所公开的信息能“确保投资者得到最低限度的重要信息”，且格式正确，监管者不得以发行证券价格或其他条件不公平，如公司前景不尽合理等理由而拒绝注册（郑达，2012）。因此，注册制使得美国债券发行程序简便，效率较高。与此同时，债券发行人有提供信息的义务，并保证其提交信息的真实性、准确性和完整性，一旦被发现提供虚假信息将会面临巨额罚款、强行退市或者法律的严惩。事实上，《1933年证券法》就是以完全信息披露为指导、以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标的，其中反欺诈条款和民事追究条款由美国证监会及授权的自律组织全权负责执行；1970 年实施《证券投资人保护法》更是从制度上健全了美国投资者保护的手段、程序和投资者受偿的法律权利，并规定了主管机关和自律组织在投资人保护中的功能与作用；2008年金融危机后美国组建成立了金融消费者保护局，进一步提升了证券市场投资者保护的力度。目前，美国证监会及其债券行业自律组织，如交易所、美国金融业监管局（FINRA）等对债券市场信息披露相关问题有权进行查核和处罚。在美国法院的许可下，证监会可进行传唤、搜索、扣押、保全证据，及执行听证、和解和裁决等准司法权。证监会行政法官可主持听证会，并根据听证会结果进行初步裁决。债券发行机构的员工、高管、董事会成员都可能因为公开说明书的错误和疏漏而负个人连带责任，甚至会面临牢狱之灾。作为理性人，债券的发行者在成本和收益的权衡下一般会如实、全面提供相关信息，很少主动选择去欺诈投资者。

（二）通过市场化的中介机构向市场提供债券风险信息

在美国证券市场上，除了监管机构严格执行强制信息披露审核制度外，还有众多的中介机构对资本市场的健康发展起着重要的作用，如投资银行基于审慎考量风险收益决定是否承接业务，做空机构、集团诉讼律师无时无刻不在寻找机会行动。在整个债券市场信用风险管理中，评级机构这一主要的中介组织功不可没。这些评级机构向投资者提供客观、公正和准确的信息，包括债券发行方的违约概率、是否有能力并愿意及时全额偿还本息等，极大降低了投资者与融资者之间的信息不对称，减少了债券市场上的逆向选择和道德风险激励。美国的穆迪、标准普尔和惠誉等三家公司是全世界历史最悠久、规模最大、最具影响力的评级机构。1958年美国国家经济研究局（NBER）对半个世纪以来的公司债违约率、回报率做了一个统计分析（见表5），结果发现评级越低，违约率越高，债券收益率也水涨船高；更有意思的是，表中数据显示债券评级越高，投资者得到的实际收益率往往超过发行者承诺的收益率，只有评级最低的V-IX投资者得到的实际回报率低于承诺回报率0.9个百分点。这些统计数据充分证明了当时评级机构给公司债评级的有效性。时至今日，这三家公司作为独立的市场主体，在长达100多年的评级业务中形成了较为科学、规范的评级体系和流程，评估技术先进。例如，穆迪在评级过程中注重定性定量分析相结合、侧重对未来偿债能力的分析评估以及在财务分析中注重现金流量的分析和预测等较为科学的方法，以实现全方位、多角度的评定和监测（张亦春、郑燕洪、雷连鸣，2005）。尽管2008年金融危机中美国评级机构受到市场的强烈指责，但其中很重要的一个原因是与次级贷款相关的证券化产品比较新颖，评级公司能够搜集的历史数据太少，从而在采用的模型中假定违约率的相关性太低。但在传统的债券市场上，投资者仍把信用评级的结果作为其投资的重要参考信息，据此选择与自己风险承担能力相匹配的金融产品，并以合适的方式去进行风险管理。因此，公司债券作为一种信用工具，能否发得出去、到期能否及时兑付，发行人的信用级别的高低成为关键指标。同时，作为征信国家，美国整个社会信用意识较高，无论是个人、企业还是金融机构都有较强的信用观念，企业注重信用评级对自身经营的影响，极力达到高信用级别所要求的各种条件。

表5 1900～1943年美国不同债券评级及对应违约率和收益率（%）

（三）通过债权人保障条款严格约束发债人的风险行为

在美国债券发行文件中通常包含一些重要的限制性条款，如控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、并购限制、售后回租限制条款等。这些限制性条款是以契约的形式事先约定对公司特定行为的限制，以确保发行人的财务状况，其最终目的在于实现股东和债权人之间的利益平衡，并约束债券违约风险。表6详细说明了这类保障条款如何对发行人后续的经营、投资、财务行为进行约束，以控制其风险水平，同时给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时选择退出的权利，比如债券持有人有权要求企业在控制权发生变更之前以较高的价格赎回债券。美国债券市场发展历史说明，这些设计精细的债券条款可以使债券持有人充分认识投资风险，约束发债主体的行为，最终有效保护债券投资者的合法权益。可以说，这些以增信为目的的限制性条款切实发挥着持有人利益保护的功能，是债券市场最为基础和最为市场化的保护手段。如果在债券合约中该类条款不明确或者完全缺乏，则债券持有人会被迫承担过多风险，进而影响债券市场的正常运转。需要指出的是，该类条款作为一种事前风险防范机制，其重要性随着发行人信用级别中枢的下移而相应增加。

表6 国外相关信用条款的相关约束项目

（四）通过市场化处理机制增加债务人违约成本

在美国，一旦发行债券的公司出现违约或有违约的可能，则会通过市场化机制进行处置。一般来说有三种处理方案：一是自主谈判协商。债权人、债务人和其他相关机构坐下来谈判，形成一个各方都能接受的方案，或者进行债务重组，对相关债务延期或者豁免一部分本息、变更条款等；或者进行折价交易，即债务人向债权人发行一笔或一组新的债券，以替换原有的债券安排。这种谈判协商方式不需要通过法院，避免了冗长的法律程序和法律成本，因此耗时最少，成本最低。当然，这种方案比较温和，只有在债权人能接受债务人前期行为和违约损失的情况下方可通过。二是公司宣布破产。美国的《破产法》规范了公司资产在债券持有人、公司股东和其他权益持有人之间的分配。根据《破产法》第七章的规定，当违约公司主动或被动进行破产清算时，债权人得到“绝对优先权”，可以依据法定次序分配企业财产出售收入。如果违约公司根据《破产法》第十一章规定申请破产重组，“债权人最佳利益”原则将会保障债权人在重组方案中的举足轻重的作用。在美国，公司破产成本非常高昂，一旦提出破产申请，公司里就会充满会计师、律师等，同时也无人愿意同破产公司进行业务往来，公司丧失销售能力，公司股票价格就会暴跌。因此，对于公司而言，一旦违约走向破产之路，往往就意味着是一条不归之路。三是过错追责。当上述处置措施都不能满足债券持有人利益的情况下，债券持有人可以寻找各方参与人在债券发行、上市和销售、托管等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减少损失。另外，由于投资者最终得到的本金和利息将依据债务回收率的大小来确定，对于违约率较高的垃圾债券，联邦法律有专门规定，如除正常担保之外，发行垃圾债券的公司，其控股母公司和子公司也自动成为担保人。在债券发行后的1至2年内，发行人必须按约定将公司的利润提存并交由第三方公司托管，用于债券利息的支付。这种强制的措施有力地保证了债券持有人有较高的几率获得约定的利息偿付，同时也增加了企业发行债券时所承担的风险。

三、对我国债券市场现有制度的进一步思考

自1981年财政部恢复发行国债至今，我国债券市场经历了三十多年的发展，特别是近十多年以来发展迅速。但与美国等发达国家成熟的债券市场相比，我国债券市场还处于起步阶段，典型表现就是我国信用债券市场存在严重分割状态：交易所市场主要发行与交易公司债券，其监管部门是证监会；银行间债券市场由中国人民银行监管，主要发行和交易中期票据；而大型国有企业发行的企业债券主要在银行间市场流动，小部分在交易所内交易。从债券信用风险管理层面来看，目前我国债券市场或者缺少管理信用风险的相关制度，或者即便有类似制度却不完善。制度建设上的不足使得我国债券市场上类似“11超日债”的违约案例不断上演。

（一）我国债券发行和交易过程中信息披露质量不高

一直以来，我国社会各界对信用债券信息披露的意识不强，信息披露的质量不高。从发行制度来看，目前我国公司债券发行实行核准制，企业债是国家发改委直接核准发行，中期票据发行由银行间市场参与者组成的自律组织——交易商协会进行自律性管理，实行发行注册制，但这种注册制并非完全市场化的注册制，只不过是交易商协会会员代表组成的审核委员会对利益相关人之间的相互审批，且是以行业自律代替行政执法监管。总之，目前我国债券发行仍然实行的是实质管理原则，各类债券发行制度的市场化程度都不高，为了便于行文，下文统称为核准制。与美国债券发行的注册制相比，我国的核准制看似在发债之初严格保证发行人的整体实力、信用状况，如我国信用债券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合监管机构制定的若干适于发行的实质条件，相关财务数据要达到一定要求，但实际上却存在一系列问题。首先，监管部门的审批是债券能否发行的决定性因素，而审批数量受到时间、精力等各方面的制约，行政效率不高，直接造成了发行资格成为一种稀缺资源。因此，证券发行领域存在各种权力设租和寻租现象，证监会发审委多位官员落马就说明了此种现象的严重性。其次，由于在监管者和发行人之间存在信息不对称情况，发行人有强大的动力隐藏对己不利的相关信息，并且这种行为也较为容易实施，如“11超日债”的财务报表在发行前后的显著变化就说明公司在债券发行的前期成功隐藏了一些内部信息，财务报表并未能真实反映其财务状况。第三，核准制注重发行前的审查，但难以做到事后监管和问题的及时处置，债券发行人后期行为较少受到约束。在超日公司案例中，就是其在海外盲目过度的投资未得到及时制止。第四，在核准制中，由于债券能否发行主要取决于监管部门的批准，中介部门的专业性价值无法体现出来，如评级结果很难产生权威性和参照性，对发行方和投资者所能产生的作用微乎其微。因此，市场上的中介机构如保荐机构和评级机构不会实质性承担或者较少承担证券发行和管理中的责任问题，反倒是出于经济利益的考虑，没有足够的动力去披露相关问题，前述“11超日债”案例中评级机构未能及时向市场和投资者发出合理的信号就是明证。总之，在我国债券市场目前的发行制度下，发行人及债项相关信息披露质量不高。

在债券交易环节，持续、全面、真实的信息披露也往往难以保证。虽然债券市场发展早期监管层就原则性要求交易所内上市债券要持续披露信息，但是缺乏强制性信息披露制度。2015年中国证监会公布实施《公司债券发行与交易管理办法》，其中对信息披露所涉及的财务信息、募集资金用途、评级、重大事项等重点环节强化了监管要求，并修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23 号》。据此，两家交易所及交易商协会分别制定了债券在持续期内定期进行信息披露的办法。但总体来说，强制信息披露相关政策立法层次不高，多以通知、公告的形式存在，权威性不足。同时，监管层对违规处罚力度太小，违规成本低。按照现行《证券法》的规定，虚假陈述处以30万～60万元的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人处3万～30万元罚款，欺诈的处罚也不过非法募集资金的1%～5%。来自华创债券信用周报（2017-07-24）资料显示，2017年以来上交所出具的4例纪律处分中，情节最为严重的是春和集团有限公司未按规定披露定期报告、未按约定按时付息并披露临时报告、未按时回复上交所问询，但上交所仅对春和集团及有关责任人予以公开谴责的处分。根据银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则，如果企业违反相关规定，未按要求真实、完整、及时披露信息的，根据情节严重程度可给予诫勉谈话、通报批评并处责令改正；企业披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，根据情节严重程度可给予警告、严重警告或公开谴责处分，可并处责令改正、责令致歉、暂停相关业务、暂停会员权利或取消会员资格处分。

（二）信用评级机构等中介机构的作用没有得到充分发挥

中介机构在债券市场上并非可有可无，成熟的中介行业是降低债券发行方和投资方信息不对称、有效降低信用风险发生概率的重要保障，但在我国其作用未能得到充分有效的发挥。下面以信用评级机构为例进行说明。和美国信用评级机构相比，我国信用评级公司整体水平较弱，缺少统一的业务规范和评级内容；评级标准不统一、不全面；评级方法缺乏科学性。例如，在市场上信用债券评级以AAA至AA-为主，因为评级机构看到其发行主体绝大部分是国有大型企业，或者大型上市民营企业，因此其背后有国家信用或地方信用作为支持。另外，我国信用债评级调整滞后，未能及时合理地对相关信息进行披露。虽然有关规定要求评级机构应在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，但评级机构一般都是在发债公司年报出来后三个月内出一次报告，且市场上普遍存在着信用评级的“刚性”规则， 即评级机构很少对债券的信用评级进行跟踪修改。因此，评级结果的信息指示作用严重弱化。造成我国信用机构现状的原因很多，除了上述核准制的影响之外，还在于信用评级制度起步较晚，且市场上信用意识不足，对信用评级的重视程度不够。发行方不了解信用评级对企业自身以及相关投资者的重要意义，而投资者也不了解如何使用信用评级的有关信息，因此市场投资者对专业化的评级机构要求较低。

（三）对债务人缺乏有效约束机制，对债权人缺乏保护机制

与美国债券发行文件中有大量的约束发行人、保护投资者的条款相比，我国大部分债券发行文件中缺乏对发行人行为的实质性约束条款，对投资者的保障条款设置尚显单薄，发行人发生重大事项时常见的安排是召开持有人会议，而在实践中，此刻往往是已经发生了影响企业偿付能力的风险事件。同时，我国《企业破产法》第64条规定，债权人会议的决议需要由出席会议的有表决权的债权人半数通过，并且其所代表的债权额要占无财产担保债权总额的1/2，而目前我国债券投资人群多元化，包括大量个人投资者，主承销商的综合实力和召集力有待提高，且持有人大会的各项议程在没有明确规定的情况下，债权人会议往往不能取得令人满意的效果。例如，超日公司2013年债券持有人大会上，到场的债券持有人及代理人仅有108名，所持有的债券数量仅占总张数的15.25%，会上审议的两项议案均无效。由于缺乏对发行人行为的约束性条款，债权人相当于是默认许可了债务人的所有经营活动和资金运用行为，债券发行人和投资者之间的信用关系异化为代理关系，而代理关系中的逆向选择和道德风险问题尤其突出和严峻。在“11超日债” 案例中，超日公司可以在资金状况严重紧张的情况下不受外部任何力量的约束而选择继续扩大投资范围，盲目投资于其经验和资质不足的领域，进一步加剧了公司的财务负担，导致了其资金链断裂，不能按时归还银行借款以及偿还公司债务。

（四）我国债券违约处理制度未能对债务人构成硬预算约束

在违约的事后处理中，我国目前尚未建立完善的制度和机制。例如，我国证监会发布的《公司债券发行试点办法》规定了发生过违约情况的公司不得发行公司债券，同时明确了担保人的责任，但是并没有连带偿付义务。同时，该办法规定“公司债券发行人最近三年的平均分配利润应足以支付公司债券一年的利息”，即对发行之前的利润数量有要求，但是没有强制规定该笔资金的处理方法，也没有规定在债券发行之后公司利润的处理。换句话说，我国现有的制度规定可操作性不强。再比如，我国在1986年通过了《企业破产法（试行）》，2006年通过新的《企业破产法》，按照该法律，债券违约处置方式包括破产清算、破产和解、破产重整。但是在我国，《企业破产法》并未广泛实施，一个重要原因在于破产程序因外部诸多力量的干预而难以启动。如我国国有企业将政府作为靠山成为惯例，依靠政府补助等形式完成还本付息司空见惯。即便不是国有企业，只要发债企业在当地影响较大，为地方税收和就业做出一定的贡献，地方政府就会出于维稳的考虑，为地方企业债券兜底。对于商业银行而言，由于发债公司大多背负巨额银行贷款，银行担心企业出现信用危机会对银行贷款造成损失，于是也愿意通过各种途径为发债公司“输血”，用以缓解发债公司流动资金紧张。即便企业违约最终通过《企业破产法》进行处理，破产重组也往往比破产清算更容易看到，而且重组中往往有行政力量的干预，以至于最终形成对债务人的刚性兑付。

四、对我国债券市场信用风险管理的建议

（一）强化信用债券信息披露制度

持续、全面、高质量的信息披露是一种行之有效的信用风险管理技术，目前我国债券市场的核准制度弱化了市场对发行人信息的需求。因此，我国证券发行应该逐渐由核准制向“强制信息披露”为核心的注册制过渡。事实上，现行公司债券发行是在核准通过后两年内不定期发行，且在发行过程中诸多内容仅停留在表面，因此可以考虑减少初次发行时的审查环节，或者交由中介机构进行确认并出具保证。我国公司债券市场各项制度尚未最终定型，体制性的既得利益者尚未形成规模，改革阻力小、成本低。注册制的实施一定要注重债券发行时的信息披露质量，保障债券投资者对债券发行人基本情况和重大变化的知情权，投资对象对投资者保持相当的透明度是资本市场的基本要求。在债券流通交易的环节，我国监管层应该立法强化持续信息披露的要求，一旦出现债券信息的不及时、不完全、不真实或者信息披露有误导投资者之嫌，加大事后惩罚力度，从而使发行方及相关机构不敢以身试法。

（二）强化信用评级等中介机构的行业机制

在众多中介机构中，独立、中立的信用评级机构对债券市场信用风险管理尤其重要，因为只有相对独立的信用评级机构才有可能真实、准确地反映企业的整体状况和抵抗风险的能力。因此，加大我国信用机构的独立性和专业性刻不容缓。我国目前评级机构所采用的评级方法和指标缺乏科学性，应积极学习国外较为发达的评级体系、评级机构的监测方法，采用定量化的风险测试模型，提高信用评级的科学性；建立社会中介机构责任追究制度，对审计、评估失真酿成恶果的信用评级机构要实行严格的责任追究制度，强化评级机构的责任意识；通过建立和健全我国整体信用评级体系，加强社会的信用意识，扩大信用评估机构和信用评级结果的社会影响力和影响范围。

（三）加强债券市场上的债权人保护机制

债券市场上的债权人保护机制主要是信用保护条款和债券持有人会议制度。信用保护性条款作为一种事前防范机制，在美国债券市场上对债务人的行为约束非常有效。同时，保护性条款还可以加强债权人的资产保护意识和保护能力，当债权人发现发行人后续经营、投资、财务行为等方面出现不合理情况时，可以通过选择提前追索本息等方式，降低信用风险损失。在国内，保护性条款在银行贷款协议、企业并购文件以及其他一般商业文件中已广泛应用，因此，在当下我国债务违约频发下，加强信用保护性条款的运用可以有效管理我国债券市场的信用风险。而且由于信用条款具有灵活性的特点，可以按照我国国情和法律条款，根据公平公正的原则，针对不同发债人、不同的信用行为，双方谈判设计使用不同的条款。另外，应该重视在条款设计中不同约束项目的可行性分析，同时完善已经使用的信用条款中存在的问题，以真正能达到约束债务人行为、保护债权人利益、降低债券市场信用风险的目的。另外，通过赋予投资者充分的知情权，尊重投资者“用手投票”和“用脚投票”的权利，则是债券持有人会议保护投资者机制的精髓，因此，各方应该努力把持有人大会建设成为一个公平、高效的平台，令投资者享有合法的质询权、议事权和表决权。

（四）完善我国债券违约处理的市场机制

增强我国债券违约处理的市场机制，首先要切实打破刚性兑付问题，这是提高我国社会风险意识、增强社会风险管理技能、进而降低我国债券市场违约发生概率的首要问题；其次，要加快现有破产制度改革的步伐，发挥《企业破产法》在债权债务关系纾解中的价值，优化破产清算程序，提高破产管理人员的专业化水平，提高破产执法效率；三是完善相关制度法规，监督和敦促债券相关责任人，如担保人、受托人等履行其控制信用风险和保障投资者利益方面的作用。