一、引 言

并购重组作为一种资本运营的手段，在资本市场中越来越常见。企业通过并购重组能够扩大规模、促进优质资源的整合、实现产业优化升级，但市场中不乏企业大股东通过并购重组进行利益输送、转移公司财产的案例。为了避免中小股东的利益在企业并购重组过程中受到损害，业绩补偿承诺便应运而生。业绩补偿承诺是指标的公司对其自身在未来一段时期内的经营状况作出预期，若其在承诺期限内未达到预期的业绩，标的公司的大股东便需要通过股份或现金等方式对投资方进行补偿。这种形式在一定程度上能够减轻并购方的投资风险，将标的公司的经营风险在一定时期内由标的公司的原股东和投资方共同承担，遏制并购重组双方操纵评估定价的行为，以期达到保护中小投资者利益的作用。但是有些公司大股东通过提高标的资产的估值进行高溢价收购，同时签订高业绩补偿承诺协议以吸引广大中小投资者注意，从而拉升股价进行套利、市值管理或盈余管理等目的。据Wind数据统计，2016年未完成业绩承诺的上市公司占24.06%，高业绩承诺成了“镜花水月”，这一现象严重损害了中小投资者的利益。

业绩承诺的概念产生于2005年股权分置改革，相关部门出台了一系列政策文件，保护中小投资者的利益，以保证股权改革的顺利完成。例如，《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司股权分置改革工作备忘录》等文件，鼓励企业在并购中就标的公司未来的盈利能力做出一定的预测，签订一系列补偿协议来保证各方的利益。随着在企业并购中交易双方签订业绩补偿承诺的现象越来越常见，在实施过程中出现的问题也越来越多，2016年证监会对业绩补偿承诺的相关问题和事项做出了一些新的补充说明，明确规定了业绩承诺的补偿方式以及在并购中对标的公司的估值应注意的各种问题。本文通过案例研究法，以掌趣科技收购上游信息70%股权为例，剖析未达标的公司业绩补偿承诺是否能够保护中小股东利益，并提出完善业绩补偿承诺机制的建议。

二、文献综述

（一）业绩补偿承诺

国外大多是从期权的角度来研究业绩补偿承诺，Trigeorgis首度将实物期权的理论和业绩补偿承诺相结合进行研究，［1］从而使业绩补偿承诺变得有投资价值。Yong Li提出投资者可以在交易双方签订业绩承诺后的不同阶段买入股票，因为业绩补偿承诺会在不同时期发挥不同的价值。［2］为此，需要对不同时间的业绩补偿协议进行价值评估，正如Mark Rubinstein所认为的，业绩补偿承诺实质上就是一种期权，因此投资者可以利用期权定价理论评估业绩补偿承诺协议的价值。［3］国内学者对于业绩补偿承诺的研究主要集中在其会计处理及其产生的作用两方面。

1.业绩补偿承诺的会计处理。由于我国会计准则对业绩补偿承诺的具体会计处理方式并未做出明确规定，因此国内学者对其会计处理方式提出了不同的意见。谢纪刚等通过对高新兴与重庆泰克、新大新材与易成新材等5家公司重组中关于收到的业绩补偿的会计处理进行研究，认为对业绩承诺补偿的会计处理应区分现金补偿和股份补偿，现金补偿应计入当期损益，股份补偿应计入资本公积（股本溢价）。［4］但是，业绩补偿的会计处理需要区分合并重组的方式，属于同一控制还是非同一控制。［5］同时，由于实质重于形式，业绩补偿会计处理方式与补偿原因也有很大关系，汪月祥等认为，如果业绩补偿与收购的资产质量相关，那么收到的相关补偿应作为一种权益补偿，计入资本公积，反之则应作为一种损益性补偿，计入当期损益。［6］在选用会计准则时，张惠娟认为收到业绩补偿的本质属于金融资产，所以相关的会计处理应参照金融工具的会计准则进行处理。［7］也可以重新评估标的公司的投资价值，李光珍认为非控股股东收到的现金补偿是一种损益性补偿，受让方应计入相关损益，但需根据标的公司实际取得的业绩与承诺的业绩差额大小对标的资产进行重新评估，同时根据评估结果调整投资方在标的公司中享有权益的比重。［8］

2.业绩补偿承诺的作用。有研究者指出，业绩补偿承诺具有正向效应。潘红礁认为，通过对股权分置改革中，控股股东作出股改业绩承诺的上市公司的业绩好于未作出承诺的上市公司，且作出业绩承诺这一事件对公司股价有促进作用。［9］但是，这种作用也会存在一定风险，李晓慧以福建金森与莲城兰花的重组事件为案例，提出签有业绩补偿承诺的资产重组面临着业绩不支持的风险。［10］业绩承诺与公司估值关系方面，李剑采用立体化的视角分析得出业绩承诺与上市公司的估值存在正相关关系，业绩承诺越大，企业的估值越高。［11］业绩承诺还可以带来协同效应，吕长江等研究了2011—2013年资本市场上涉及业绩承诺的企业并购事件，认为并购双方对赌协议的签订能够增加标的公司的并购溢价，并且能够带来协同效应。［12］对公司管理层也可能产生激励效应，杨洋对2010—2013年上市公司并购交易数据进行分析，得出业绩承诺能够对标的公司的管理层产生激励效应的结论。［13］对公司治理能力的提升也就有重要的作用，于永成通过对2009—2015年资本市场上市公司进行实证分析，并建立回归模型表明业绩承诺能够提高并购溢价，且能够提高被收购方的公司治理能力。［14］

（二）中小股东利益保护

国外对中小股东利益保护的研究主要集中在中小股东利益受侵占的原因、方式以及保护中小股东利益的必要性等方面。Simon Johnson等认为，由于相关的法律制定不完善使得中小股东的利益得不到保护［15］，主要在于如何有效监管大股东的股市套利行为。Gilson等提出公司大股东会通过拉升股价，在高处抛售股票等方式实现自身利益，因此保护中小投资者利益很有必要。［16］针对中小股东利益保护问题，陈文蓉认为公司大股东会利用其控制权通过关联交易转移公司财产、利用内幕消息操纵公司股价等形式侵占中小股东的利益，提出通过完善上市公司股权结构、加强激励约束机制等措施提高上市公司质量是保护中小股东利益的根本。［17］可以探索多种方式保护中小股东利益。中小股东利益保护机制的构建也是非常重要的，焦阳提出要逐步构建以股东为中心的治理机制，提高公司治理中有关对中小股东利益保护重要性的认识。［18］

（三）业绩补偿承诺与中小股东利益保护

高闯等分析了2007年以来涉及业绩补偿的支付方式主要是现金补偿和股份补偿，认为这两种补偿方式在一定程度上都能保护中小投资者的利益。［19］事实上，这种保护只是暂时的，大多数研究者认为，当大股东利益得不到保护时，首先牺牲的就是中小股东的利益。刘建勇等以*ST申龙与海润光伏的重组为例进行研究，发现当标的公司的业绩不达标时，为支付补偿，大股东会通过提高上市公司的分红政策，用收到的分红款支付补偿，这样能成功避免自己遭受损失。这种通过业绩补偿承诺实行利益输送行为会给中小股东带来非常大的损失。［20］饶茜等以2008年5月18日至2015年12月31日期限羊发生重大资产重组并作出业绩承诺的上市公司为样本，分三个层次分析并购重组业绩承诺业绩到期后上市公司业绩的变化，结果表明业绩承诺到期后，总体上上市公司的经营业绩会下滑。［21］

本文通过对现有的业绩补偿承诺与中小投资者利益保护的文献整理后，发现大部分学者对业绩补偿承诺的研究都集中在会计处理方式及估值研究等方面。对大股东业绩补偿承诺与中小股东利益保护两者间联系的文献也主要集中在业绩补偿的不同形式及会计处理方法对中小股东利益产生的影响，而业绩补偿承诺这一制度本身是否能对中小股东具有保护作用的研究较少，在标的公司未达标的情况下，收购方收到的业绩补偿是否能够真正保护中小股东利益需要深入研究。

三、掌趣科技收购背景及上游信息业绩补偿承诺完成情况

掌趣科技于2012年5月11日在证交所上市，主营各种手机、移动、网页、页面等游戏的开发及相关产品的代理发行和运营。2004年成立的掌趣科技原先从事的是移动运营商业务，曾经被认为是A股手机游戏概念第一股，但公司缺乏强大的研发团队和研发能力，为了补足这一短板，公司开始进行并购。从2013年开始先后收购了动网先锋、上游信息等公司，通过收购不仅弥补了自己研发能力相对较弱的劣势，同时通过资源的重新整合，拓宽了公司在页面游戏市场上的份额。掌趣科技的众多收购都有一个特点就是高溢价、高业绩承诺。本文以掌趣科技2013年10月16日收购上游信息70%股权中涉及的业绩承诺为案例进行研究。

2013年10月16日，掌趣科技发布公告称将通过发行股份与现金支付方式以81400.00万元取得上游信息70%股权，当时上游科技资产账面价值为2201.42万元，增值率高达3698%。同时，为降低收购风险，掌趣科技同上游信息的大股东们签订了较为严苛的业绩补偿承诺，相关业绩承诺的具体情况及补偿方式见表1。

表1 上游信息70%股权交易业绩承诺实现情况

由表1可见，上游信息70%股权于2014—2016年交易业绩均未完成承诺。根据上游信息交易股东承诺公司在2013—2016年度实现的净利润不能少于7500万元、12500万元、15600万元、19000万元，但是根据事务所披露的上游信息财务数据显示，公司2012年实现的营业收入为706.93万元，净利润仅为348.69万元，公司自成立到此次收购之间取得全部营业收入4380.90万元，而且相关收入全部来自《塔防三国志》这一款手机游戏。上游信息股东签订的承诺要求公司净利润在一年以内增长20多倍的业绩承诺，令人不得不质疑该项业绩承诺签订的合理性。如果上游信息在承诺期内未能实现协议约定的净利润，则掌趣科技可以要求相应股东以企业实际实现的净利润与承诺利润之间的差额为基础计算并支付补偿。股东可以按照以下补偿顺序进行补偿：首先冲抵掌趣科技尚未支付给各交易方的现金，不足部分回购其取得的股份，收回持有期间分配的现金股利，最后仍不能补偿的，以其自有资金或者自行筹集现金进行补偿。

四、掌趣科技签订业绩补偿承诺后对中小股东利益的影响分析

（一）掌趣科技财务变动对中小股东利益的影响

1.掌趣科技财务变动情况分析。公司的财务状况直接反映了公司经营的好坏，为判断掌趣科技从2013年收购上游信息70%股权以来公司主要的财务状况，本文对掌趣科技的一些主要盈利能力和成长能力指标绘制表2，并计算分析其对中小股东利益的影响。

由表2可以较为明显地看出掌趣科技在2013—2014年各项盈利能力和成长能力指标都有所增长，其中在盈利能力指标中，每股收益和净利润的增长速度接近100%，公司的主营业务收入、净资产等都得到了快速增长，掌趣科技的成长能力大幅提高。这说明收购初期，掌趣科技对上游信息的收购产生了较好的协同效应，这种协同效应使得公司盈利能力增强，有利于提升公司股价，保护中小股东的利益。

表2 掌趣科技2013—2016年主要财务指标

但是这种积极作用并没有持续很久，在经过2012—2014年公司每股收益增长率和净利润增长率大幅上涨后，2014年起各项盈利指标的增长率均呈现不同幅度的下降，其中每股收益和净利润的增长幅度下降明显。同时上游信息在2014—2016年均未完成所承诺的净利润，这也间接说明掌趣科技收购的标的公司可能同样存在公司盈利的增长后劲不足，存在较大的经营风险。

从成长能力指标来看，公司2012—2014年主营业务收入增长率逐年提高，是由于掌趣科技自上市以来，收购了大量在页面游戏方面研发能力相对较强的公司，其中包括排名前十的网页游戏开发商——上游信息。掌趣科技在保证自己手机游戏市场份额的前提下，扩大了网页游戏的市场份额，促进了公司主营业务收入的增长。公司2012—2013年总资产和净资产增长率大幅下降，主要是因为公司于2013年斥巨资高价并购几家公司后，公司的总资产和净资产都增加了，在净利润增长不大的情况下，这两者收益率会出现下降。但并购后一年即2014年公司的总资产和净资产收益率就有了较大幅度的上升。但同样的，公司成长能力的增长幅度也未能持续。

2.对中小股东利益的影响分析。通过对掌趣科技近几年的盈利能力和成长能力进行分析，可以认为以掌趣科技与上游信息为代表的收购，是当今资本市场上的高溢价高业绩承诺收购的一个缩影。收购初期，高业绩承诺可能会为高溢价收购提供一层“保护屏障”，向市场传递出良好的信息，在短期内提高公司的盈利能力和成长能力等。但随着标的公司连年业绩承诺的不达标，标的公司的真实质量便一目了然，虽然在承诺期内，收购方可以按照原来签订的业绩补偿承诺协议得到相应补偿，但当承诺期满后，标的公司相应的报酬和风险完全转移时，注入的劣质资产势必会影响企业的可持续发展。对于上市公司而言，当初签订高业绩承诺进行收购，拉升股价以便做市值管理的目的已经到达；对于大股东而言，在股价上市后抛售其股票进行套利；而真正为不达标业绩买单的正是当初看好收购时所签订高业绩承诺的中小投资者。

另外一个不容忽视的现实是，公司在收购上游信息70%股权时已确认72104.87万元的大额商誉。根据规定，被收购公司未达到承诺的业绩，如果有证据表明，商誉确实存在减值的，相关机构需要对原来确认的商誉进行减值处理，相应的减值直接计入当期损益，那么相应损失便会直接公司减少公司的利润，直接影响公司业绩导致公司股价下降，最终使得中小股东的利益得不到保护。

（二）与业绩承诺相关的三个关键日短期市场反应对中小股东利益的影响

事件对中小股东利益的影响可以通过股价变动情况进行反应，采用事件研究法是比较好的一种选择。可以通过选择市场调整模型来计算事件超额收益率，并据此判断业绩补偿承诺、股价变动与中小股东利益保护之间的关系。对于掌趣科技收购上游信息70%股权及2015年业绩承诺完成情况的公告等这些重大事项，本文选用ARit=Rit-Rmt这一模型公式，对掌趣科技收购上游信息70%股权的公告日（2013年10月16日）、上游信息70%股权关于2015年业绩完成情况公告日（2016年4月21日）、收到补偿日（2016年8月1日）这三个事件日分别计算其超额收益率，并将公司在这三个事件日前后10天内股价的收益率与市场收益率进行比较，判断这三个事件对掌趣科技股价的影响程度。

1.掌趣科技公告收购上游信息70%股权。掌趣科技于2013年10月16日发布公告称将通过发行股份与现金支付方式以81400.00万元的高价取得上游信息70%股权，并签订较为完善的业绩补偿承诺。由于公司从7月17日至10月15日一直处于停牌状态，故此先剔除事件日前10日的股票收益率，直接分析收购公告日后10日的掌趣科技的股票收益率。由图1可以清楚地看出公司宣告收购上游信息70%股权后，在大盘的收益率略有下降趋势的环境下，掌趣科技的股票收益率急剧上升，且持续一段时间高于市场收益率，这说明，公司发布收购上游信息70%股权的公告促进了掌趣科技股价的上涨。

图1 掌趣科技宣告收购后10日的股票收益率与市场收益率变动

图2反映掌趣科技公告收购上游信息70%股权后10日的超额收益率变动趋势，可以直观地看出在公告收购事项后，公司的超额收益率由负变正，这表明投资者增强了对掌趣科技未来的预期，公司进行收购并签订业绩补偿承诺是利好的消息。

图2 掌趣科技公告收购上游信息70%股权后10日的超额收益率

由此，我们可以得出掌趣科技高溢价收购上游信息70%股权及签订业绩补偿承诺向市场传递出利好的消息：高溢价收购表明公司看好标的公司的未来发展，同时，签订较为完善的业绩补偿承诺协议表明在业绩承诺期内由标的公司承担相应业绩不达标的补偿，降低收购中存在的高估值、虚增收入的收购风险。传递出的利好消息便会增强投资者对公司未来的预期，吸引大量的中小投资者。

2.掌趣科技公告上游信息2015年的业绩完成情况。掌趣科技于2016年4月21日发布关于上游科技70%股权等2015年业绩承诺完成情况的说明公告。根据相关公告，上游信息70%股权实现的净利润仅为11116.20万元低于其承诺的15600.00万元，表明公司2015年也未完成其承诺的利润。从2013年收购后，上游信息70%股权2014—2015年连续两年均未完成承诺的利润。由图3可以看出公告前后10日公司的收益率变动趋势都与市场收益率变动趋势大体一致，但在公告日后，公司的收益率大幅下降，下降幅度明显大于市场收益率的下降幅度。之后掌趣科技的收益率随着市场环境的好转，收益率有所提升。

图3 掌趣科技宣告业绩完成情况前后10日的股票收益率与市场收益率变动

图4 掌趣科技宣告上游信息2015年业绩承诺完成情况前后10日的超额收益率

由图4可以看出，掌趣科技在发布相关公司业绩承诺未达标的公告前的超额收益率为正，在宣告日前几日，超额收益率急剧下降为负，可能存在市场上对上游信息业绩未达标消息的泄露。随着市场环境的好转，掌趣科技的超额收益上升了一段时间，之后超额收益率又开始下降，并持续为负。说明标的公司业绩未达到协议承诺时的利润对于市场来说是利空消息，市场对业绩承诺未达标这一事件是消极的。

根据掌趣科技最新公布的关于上游信息70%股权2016年业绩完成情况的说明公告，上游信息2016年的业绩仅完成承诺的68.49%，也就是说，上游信息已连续三年均未完成相关的业绩承诺，不免让投资者对当初收购资产的增值率高达3698%的合理性存疑。

由此分析，如果当初高估值、高溢价收购的标的公司业绩承诺未达标时，市场便会开始对收购的标的资产的质量及未来发展前景有所质疑，股价的下跌会直接影响中小股东的利益。同时，收购当初取得的巨额商誉，根据规定，如果计提相应的减值准备会直接计入当期损益，影响公司的利润，拖累公司的业绩也会造成公司股价的下跌，也会损害中下股东的利益。再者，如果当初高溢价收购的资产为劣质资产，承诺期满后，该资产的运营和管理也会成为公司的一个累赘。

3.掌趣科技公告收到上游信息相关业绩补偿。掌趣科技于2015年8月1日发布关于收到上游信息大股东对于2015年业绩未达标的补偿，由图5可以看出，掌趣科技在公告日前后10日的股票收益率变动趋势大致与市场收益率一致。

图5 公告收到相关业绩补偿前后10日的股票收益率与市场收益率变动

图6 掌趣科技公告收到业绩补偿前后10日的累计超额收益率

由图6可以看出，7月26日后，即在掌趣科技公告收到上游信息相关补偿前，股票的累计超额收益率由正变为负，在之后股票的累计超额收益率大幅下跌并持续为负。这说明，在上游信息承诺的业绩没有实现时，虽然掌趣科技收到了相关的业绩补偿，但这并不能改善投资者对公司未来发展的期望。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过分析2013—2016年掌趣科技的财务状况及其在签订业绩补偿承诺、宣告上游信息业绩未达标及收到业绩补偿承诺这三个事件日前后10日股票的超额收益率，发现公司宣告签订业绩承诺，有利于向市场传递出积极的信息，公司股票收益率大幅上升，增强了投资者的信心，同时也有助于提高公司的盈利能力及成长能力，短期内能起到保护投资者的作用；在宣告标的公司业绩未达标时，市场便会开始对收购的标的资产的质量及未来发展前景有所质疑，股价的下跌会直接影响中小股东的利益；公司在收到标的公司的补偿后，股票的累计超额收益率持续为负，说明在标的公司业绩未达标后，即使其正常履行已签订业绩补偿承诺，该补偿对中小股东利益的保护作用有限。

（二）建议

业绩承诺设计的初衷是将并购重组之后标的公司的经营风险在投资公司与标的公司的原股东进行风险分配，遏制并购重组双方操纵评估定价的行为，实现公平交易以期保护中小投资者利益。但在承诺的业绩未达标的情况下，大股东们已经赚得盆满钵满并已离场，真正为高额补偿买单的是中小投资者。为了达到业绩承诺设计的目的，保证并购者付出相对公允的对价，实现公平交易，避免大股东们假借业绩补偿承诺进行利益输送，业绩承诺补偿的设计可以做出进一步的完善。因此，本文从业绩承诺签订前、业绩承诺签订后，两个阶段对业绩承诺补偿制度进行完善。

1.在上市公司并购前，相关的监管部门要重点关注交易双方签订的业绩补偿承诺是否合理。具体来说，对于收购公司付出的收购对价、对相关标的资产价值的评估是否公允，公司对标的公司未来的盈利预测及现金流量的预测的依据是否合理等内容进行审查；当然，收购公司对标的公司资产评估的高增值率要通过相关资产评估机构的评估实现，相关资产评估机构要加强自身的执业能力和评估质量。

2.在签订业绩承诺时，交易双方可以依据并购支付的方式避免上市公司通过资产收购向相关股东进行利益输送而损害中小股东的利益。如果并购方通过现金收购标的公司的，双方可以协商先将支付的购买价款划拨至某一指定银行账户，在约定的承诺期内，如果完成了业绩承诺补偿协议约定的利润时，分期将资金及利息划至被收购方的账户；标的公司未能完成业绩承诺，则根据其盈利情况调低相应的收购价格，如果当初约定的利润存在较大差异时，可以将收购资产退回。如果是以发行股份作为支付方式的，可以将股份在业绩承诺期限内进行锁定，在约定的承诺期内，分期将锁定股份解禁，可参照公司限制性股票的处理方式。

3.在业绩承诺签订后，相关主体应重点关注标的公司收购后公司的实际运营和盈利能力。对于在收购过程中资产评估机构、会计师事务所等中介机构确实存在过错的，应加大处罚力度。中小投资者要理性地看待业绩承诺，避免盲目信任交易双方提出的业绩承诺。

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