苏展 荣兴 戴恒 何齐嘉

【摘要】本文基于中南部四省于新三板挂牌的企业，对分层制两个层级的企业及分层前后两个阶段分别搜集反映企业创新实力的指标数据，建立DEA模型并进行对比分析，认为创新层的财务数据优于基础层，但新三板分层制存在低效率现象。根据财务数据和创新效率建立Logit模型，研究哪些指标能够助力企业入选创新层，发现反映企业规模和营运能力的指标最为重要，而创新绩效影响相对较小，因此创新层的创新更多的是政策创新而非主体创新。

【关键词】新三板 分层制 中小企业 创新绩效 DEA模型 Logit模型

一、引言

全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板”），是我国场外的证券发行交易市场，定位于为创新型、创业型、成长型中小企业提供上市、融资、股份转让的业务。十九大报告提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，新三板作为我国多层次资本市场的有机组成部分，重要性无需赘言。

新三板定位于服务中小企业，民营企业“用近40%的资源，缴纳了50%以上的税收，创造了我国60%以上GDP，贡献了70%以上的技术创新和新产品开发，提供了80%以上的就业岗位，发展成为社会主义市场经济的重要组成部分和我国经济社会发展的重要基础”。我国民营企业中绝大多数是中小企业，在十九大报告中首次明确提出“要支持民营企业发展”，“加强对中小企业创新的支持”。

但是困扰中小企业的融资难问题一直存在，目前我国中小企业进行融资的三大特点是融资渠道单一、融资成本高、融资成功率低。为解决中小企业融资难的问题，国家积极地拓宽融资渠道，相继建立起中小板市场、创业板市场、新三板市场、股权交易中心，支持和鼓励中小企业的直接融资，积极构建合理的多层次资本市场结构。

2015年11月24日《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》发布，其中指出“挂牌公司在发展阶段、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异”，有必要进行分层管理。2016年5月27日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称“管理办法”）出台，明确提出创新层企业的三大标准，满足其一即可进入创新层。这三条标准分别涉及盈利，成长性和流动性等方面。除满足这三条标准之一外，还对股票融资、公司治理提出必要的要求。6月24日正式发布创新层企业名单，在初步名单之外，核实市场异议后调整39家进入创新层，另有3家企业自愿放弃进入创新层，最终创新层名单有953家企业。

创新層和基础层是可以转换流动的，管理办法第十三条明确说明“于每年5月最后一个交易周的首个转让日调整挂牌公司所属层级”，“基础层的挂牌公司，符合创新层条件的，调整进入创新层；不符合创新层维持条件的挂牌公司，调整进入基础层”。并且，新于新三板挂牌的企业，满足一定标准可以直接进入创新层，同时在财务披露，公司治理等方面不符合要求的企业，也可以于20个转让日内从创新层直接调整入基础层。

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目前新三板挂牌情况如表所示，制度实施一年多以来，创新层由953家增至现在的1344家（截至2018年1月13日），其中既有新挂牌企业的进入，也有部分企业被调整出创新层。分层的意义在于为后续的公募入场、做市商扩容（允许非券商机构参与做市）、降低投资者准入门槛、引入竞价交易等一系列创新政策打好基础。至于创新层企业能否承载完善市场功能和审慎推进市场创新，是否真正在“发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求”和公司绩效上和基础层企业有区别，值得深入研究。

二、文献综述

J.A.Schumpeter（1912）是最先提出技术创新概念并使之成为非常具有影响力的理论的科学家。在国外进行创新绩效的研究中，早期的学者大多把注意力集中在企业创新研发活动中创新产出的效率上。后来的学者如Duguet和Mairesse（1998）则把企业创新的研发投入，产出以及企业的生产效率相结合，从企业的层面对创新绩效进行了深入的分析。Nunes et al.（2012）分别对高新企业和非高新企业做了对比，发现高新技术企业的技术创新水平与成长性呈现一种先下降再上升的U形关系，非高新技术企业的技术创新水平则成为企业成长性的抑制因素。相比之下，国内学者对技术创新水平与企业成长性的研究起步较晚。陈晓红，李喜华，曹裕（2009）综合考虑了技术创新的五类影响因子，研究结果表明专利及技术性高管对企业技术创新能力的提高尤为重要。

关于企业借助上市对企业自身发展的影响，国内外也有不少文献。I an M.Oades（2007）认为科技创新型企业借助上市可以促进其快速成长，发展和兼并等活动。徐兵（2007）认为需要研究和建立基于中国上市公司特色的加权综合评价模型，模型不仅要涵盖传统的财务绩效评价体系，又要根据中国上市公司特色选取其他非财务绩效评价体系。许金龙（2016）认为新三板上市中小企业是研究我国中小微企业融资约束问题的良好样本，经过科学、合理的筛选过程，选取了132家新三板上市中小企业的公开数据作为样本。对Almeida（2004）提出的现金—现金流敏感模型做了一定的拓展和延伸，得出我国中小企业的技术创新水平缓解了企业面临的融资约束程度，且这种缓解作用具有一定的滞后性。樊瑞萍（2016）分析了美国纳斯达克市场的两次分层经验，然后对新三板分层实施前后不同公司的表现进行比较，得出以下结论：整体成交公司家数上并没有增多；创新层公司的成交量有所提高，而基础层公司有所下降；四类公司中，创新——协议类公司在平均有成交的公司家数、成交量和换手率上均有所改善。

目前为止，少有文献基于新三板创新层企业和基础层企业及其分层前后的数据对比研究新三板分层制度影响。本文立足于此，首先对选取的数据以及实证模型进行描述，之后分析结果，最终得出结论并给出相关建议。

三、建立模型

本文采用数据包络模型（DEA- data envelopment analysis），选定投入指标和产出指标，建立CCR和BCC模型。CCR模型是在规模报酬不变的假设上，线性规划求解出满足Pareto最优解的有效生产前沿面，并根据单个CMU的偏离程度之比来计算其技术效率。之后，BCC模型取消了规模报酬不变的假设，将技术效率（TE）分解为纯技术效率（PTE）和规模效率（SE）两个乘数，进一步扩大了该方法的有效范围。DEA模型是以线性规划的方式来优化投入产出指标，衡量企业效率的有效方法。

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决策单元计为DMUj（1≤j≤n）

xij=DMUj对第i种输入的投入量，xij>0； i=1，2，3，…m；

ysj=DMUj对第s种输出的产出量，yrj>0； r=1，2，3，…s；

vi=对第i种输入的一种度量（或称权）；

ur=对第r种输出的一种度量（或称权）。

我们对中南部四省（湖北、安徽、河南、广东）较早于新三板挂牌企业进行了数据收集，共收集了100家企业的财务数据，其中创新层和基础层各50家。财务数据从2014年至2017年，共六个指标。投入指标包括股东数量、资产负债率和总资产周转率，选择这些投入指标的原因旨在能够综合考虑企业的规模，资本结构和营运能力。产出指标为净资产收益率、无形资产和营业收入，旨在考虑企业的盈利能力和业务规模，将无形资产纳入其中，试图用专利权，商标权来反映企业的创新实力和成果。

因为因变量即分层情况是二值变量，适合使用Logit模型，该模型采用极大似然估计的迭代方法找到系数最大可能的估计，假定P表示企业进入基础层的概率，xi为影响企业分层的解释变量。

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其中t为虚拟变量，（分层前为0，分层后为1）；OR为营业收入；ROE为净资产收益率；IA为无形资产；DA为资产负债率；NS为股东数量；TA为总资产周转率；CE为创新绩效。

由■得到：

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通过极大似然法可以得到参数的估计值，将其代入模型既可以算出各公司进入基础层的概率：

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四、数据分析

（一）描述性统计

（二）同一层级分层前后的比较

创新层企业的技术效率服从正态分布，我们用t检验，得出显著性水平为0.853，不拒绝原假设，认为创新层企业在技术效率上，并无显著性差异。而对于不符合正态分布的纯技术效率和规模效率，选择Wilcoxon秩合检验，得出结果为0.391和0.0832，在5%的显著性水平下，不拒绝假设。

基础层企业并不服从正态分布，选择Wilcoxon秩合检验，此时，可以认为技术效率和规模效率在分层后有了显著性差异（p值分别为0.002和0.000），纯技术效率也到了边缘显著（0.066），

（三）基础层和创新层对比

对于非配对、非正态样本对比选择Mann-Whitney检验，结果显示创新层与基础层在效率上并没有显著差别，仅仅是分层后的规模效率达到了边缘显著（0.08），结合均值来看，应该是基础层的规模效率有了显著的提高。因此，我们认为分层后反而基础层的规模效率比创新层出色。

（四）原始数据

考虑到两者在效率上并没有显著差异，因此我们对原始数据进行了统计分析。对原始数据进行Mann-Whitney检验，可以认为创新层企业在营业收入、净资产收益率、无形资产、股东数量上显著高于基础层企业，而这些指标是和分层制的标准是一致的，考虑到企业的盈利能力，成长能力和在新三板市场上的流动性，而经过筛选的企业的确在财务指标上表现更好。

考虑到两者在效率上并没有显著差异，因此我们对原始数据进行了统计分析。对原始数据进行Mann-Whitney检验，可以认为创新层企业在营业收入、净资产收益率、无形资产、股东数量上显著高于基础层企业，而这些指标是和分层制的标准是一致的，考虑到企业的盈利能力，成长能力和在新三板市场上的流动性，而经过筛选的企业的确在财务指标上表现更好。

五、Logit模型结果

运用软件求解得：

因为解释变量较多，我们用VIF来检验模型的多重共线性，结果如下，因此我们认为该模型多重共线性并不严重。

模型结果显示，对企业进入创新层的概率有显著影响的变量是营业收入、股东数量、总资产周转率。而我们关注的创新绩效并没有显著性影响。营业收入和股东数量都反映了企业的规模，而他们的回归系数均为负，因此说明这些因素和进入基础层的概率为负向关系（即和进入创新层的概率为正向關系）。因此，我们采用逐步回归法筛选最合适的解释变量。

因此我们可以得出回归模型：

由此可见，在上述指标之中，影响最大的是股东数量、营业收入和总资产周转率三个指标。而股东数量和营业收入都可以反映企业规模，总资产周转率反应的是企业的营运能力。股东数量是标准一中的要求，营业收入是标准二的要求。但是创新绩效的影响微乎其微，并在后序模型优化中删去。

六、结论

股东数量、营业收入和总资产周转率对分层的影响较大，而创新绩效的影响相对较小。前者已经在分层标准里已经蕴含了，但是这些指标，规模，营运能力，并没有带来具有创新效率的产出，即无形资产和净资产收益率，说明新三板分层制的存在低效率的现象。

标准一中指出“股东人数的多少代表了挂牌公司公众性的强弱”，创新层与基础层的股东人数确实存在显著差异，但是该差异是在分层前就已经存在的，并不是因为分层制才出现的。“一般情况下，股东人数越多的公司公众性越强、交易越活跃、股权越分散”，新三板分层制的目的之一是适当降低投资者的限制，但是选入创新层的企业的股东数量是不是已经饱和，更需要引进投资者的是否是股东数量较少的优质企业值得深入研究。

标准二指出“设置最低收入要求，可以将增长率很高但营业绝对值过低的挂牌公司排除”，因此创新层必须要一定规模。企业规模越大，一般而言风险会较小。但是，我们需要注意新三板定位于服务“创新型、创业型、成长型”中小微企业，而标准关于创新层的企业的描述—“筛选出市场关注的不同类型公司进入创新层”较为模糊。就本文的结果来看，进入创新层的企业往往是中小微企业中的大型企业。

我们最为关注的企业的创新绩效，其实影响相对来说不大，因此我们认为创新层的“创新”，是一种政策创新，而并不是公司主体的创新能力，创新绩效未必能够帮助企业登上创新层。

综上所述，我们可以归结一些新三板分层制的取向：

第一，在效率上，创新层企业和基础层企业创新效率差异并不是十分显著，原因是分层制的标准选择用财务指标，可能忽略了对企业效率的衡量。

第二，处于创新层的企业分层前的规模和盈利能力上，显著优于基础层企业，这和新三板的遴选标准基本一致。

第三，不论是处于创新层还是基础层，科技型中小企业都难以兼顾规模，效率和创新。分层后创新层企业的表现不太稳定，基础层的表现却更好，二者之间的差异在缩小，分层存在低效率现象。

七、建议

（一）分层制的功能需要更加清晰的界定

从前问的研究来看，目前新三板的创新层更多是一种政策创新，并不是筛选出创新实力强的中小企业，因此“创新”之名容易产生误会。对于不同规模、处于不同发展阶段的企业进行有区分的管理，对优质的公司放宽限制，与更广大投资者分享企业发展的红利，当然是利国利民的好事。至于审慎推进市场创新，挑选市场关注的不同类型的企业，还需要更明确的界定，以便为未来更进一步的分层提供参考。

（二）分层标准应该纳入考核效率的指标

分层制的目的之一是降低投资风险，那么用规模和盈利能力来筛选是合理的，但是新三板本身定位于服务中小企业，过分强调规模并不太合适。因为企业规模过大往往要耗费大量资源在非生产性的管理工作上，可能会失去中小企业的活力和创造性。因此我们建议在标准里纳入创新性，成长性方面能力的考察，这才是更具有新三板特色的分层标准。必须承认，效率的评价没有财务指标客观，也不好获取。但是新三板分层制除了每年的一次大规模调整外，大多數时间还是在剔除创新层的企业，这也说明了新三板的分层存在低效率现象。可以适当引入评级机构，民间团体，社会组织的能动性来完善分层标准。

（三）谨慎对待政策红利

新三板分层的目的在于降低信息的搜集成本、提高投资的分析效率，增强风险的控制能力，引导投融资的精准对接。企业一旦进入创新层，自然是政策利好，但是它们之后的表现不如预期。新三板分层制带来的红利可能是达摩克利斯之剑。创新层企业很可能在分层前就已经相对饱和，并不需要再增加投资者数量，对他们提出更高的财务披露的要求、增加推进市场创新的期望也可能增加它们的负担。更需要资源的反而是优质的小企业。

中小企业融资难是一个世界性的难题，没有进入创新层的企业也不必担心，每年的名单还会调整，市场分流掉的冗余资金也未尝不是一件好事。新三板应当根据投资者的需要帮助创新层的挂牌公司吸引更多的投资，并对于资金进行更好的引导，减少运用效率低和盲目扩张等问题。

作者简介：苏展（1997-），男，汉族，湖北武汉人，湖北经济学院金融学院学生；荣兴（1997-），男，汉族，湖北武汉人，湖北经济学院金融学院学生；戴恒（1997-），男，汉族，湖北武汉人，湖北经济学院金融学院学生；何齐嘉（1997-），女，汉族，湖北襄阳人，湖北经济学院金融学院学生。