张卓涵+李亚薇+冼沛宁

摘 要：选取2013年到2015年沪市发生并购活动的501个A股上市公司为研究样本。运用MultinomialLogit模型研究分析沪市A股上市公司并购融资偏好。结果发现：并购的规模越大上市公司偏向于权益融资；实施并购公司的资金量充裕会对融资方式产生显著影响；实施并购公司的破产风险越高越倾向于权益融资；公司的盈利能力、成长能力对融资方式的影响不显著。

关键词：Multinomial Logit模型；上市公司并购；融资偏好

一、引言

在党的十八大召开后，党明确提出了完善我国现代企业制度建设，我国企业的发展问题成为了热点。企业可以凭借着并购迅速地扩大生产规模、获取竞争优势，并购是企业在发展过程中采取的一种战略。根据普华永道发布的数据，中国并购市场在2015年创下了记录，交易数量上升37%，交易金额上升84%达到7340亿美元。国内投资并购、私募股权投资和海外并购活动均实现强势增长，超过114项交易的单笔交易金额超过10亿美元（创下历史记录），交易总额上升84%。成功地并购活动是离不开资金的支持，上市公司进行并购时必须考虑不同融资方式带来的利弊、融通资金的规模以及融资渠道的畅通。最优的融资安排不仅可以募集到充足的资金，同时有利于降低企业的融资成本和财务负担，为企业并购之后良好运作提供有力保障。研究上市公司并购融资偏好对于并购活动的顺利实施以及并购后公司的有序运作都有着重要的研究意义。

二、文献回顾

郝艳艳（2007）在股权全流通的背景下，通过统计描述发现我国上市公司并购融资顺序：内源融资、银行贷款、股权融资、银行贷款与内源资金的结和、最后是其他类融资方式。雷辉、肖羚和吴婵（2009）同样以股票全流通背景研究我国上市公司并购融资偏好，结果发现我国上市公司并购首选内源融资，其次是股权融资，最后才是债务融资；企业在选择银行贷款时，首选短期借款，其次是长期借款，从研究结果来看我国上市公司并购融资顺序有悖于融资优序理论。何慧玲（2013）研究发现我国上市公司并购融资时，成长能力越强企业越偏向于权益融资，这与国外发达国家截然相反。唐蓓、潘爱玲（2014）以市场择时假说为基础，上市公司股票被高估，上市公司并购就会偏向于权益融资。安俊、樊燕萍（2014）研究煤炭企业并购融资，结果发现并购的目标资产规模小、实施并购的企业利润规模大小实施并购的企业历史负债规模、市盈率等因素会影响企业并融资方式的选择。

国内研究上市并购包括并购的动因、并购的过程以及并购活动结束后经营绩效等问题，上市公司并购融资也属于并购活动中的一个重要问题，从笔者掌握的文献来看，上市公司并购融资研究偏好的实证研究文献较少，融资偏好实证研究多采用二元Logit回归或者是多元线性回归，本文所选择的MultinomialLogit模型适用于分析因变量为无序多分类的情况，本文希望从研究结果中为并购融资方式研究提供一些借鉴和启示。

三、研究假设和理论分析

本文研究的并购融资方式有：自有资金（即内源融资）、负债资本、权益融资三种。本文目的在于研究我国上市公司并购融资方式的影响因素，融资方式的影响因素可分为内部因素和外部因素，内部因素可分为企业特征因素和治理结构因素。外部因素是存在于企业外部，诸如宏观经济环境、法律环境等等。本文变量选取都是内部因素。

1.并购的规模

在安俊、樊燕萍（2014）研究中提到了并购的规模，在现实中企业并购必须考虑到并购规模大小，来决定融资方式。当并购规模小时，企业可以通过内源融资解决资需求，使用内援融资不需要还本付息、不会稀释原始股的每股收益和控制权。当并购规模增大时，此时内源资本不能满足并购的资金需求，企业必须采取外部融资，权益融资与债务融资相比，权益资本不要还本付息，支付股利与偿还贷款利息相比没有硬约束，所以企业可能会偏向于权益融资，因此提出假设：

H1a：自有资金与权益融资相比，并购规模越大越偏向于股权融资。

H1b：债务融资与权益融资相比，并购规模越大企业偏向于权益融资。

2.企业现金充足量

根据Frank和Goyal（2003）研究发现，企业需要进行外部融资时，企业会优先选择权益融资。根据文世伟（2013）研究结果显示，企业存在较少资金需求时，企业倾向于内源融资。本文据此提出假设：

H2a：自有资金与权益融资相比，企业现金量充裕时，企业偏向于自有资金。

H2b：债务融资与权益融资相比，企业需要外部资金时，企业偏向于权益融资。

3.破产风险

本文以资产负债率衡量企业破产风险，程建伟（2007）发现企业资产负债率意味着企业破产风险越高，其企业越偏向股权融资，本文借鉴程建伟（2007）研究结果，提出假设：

H3a：自有资金与权益融资相比，企业破产风险越高，企业权益融资概率越高。

H3b：债务融资与权益融资相比，企业破产风险越高，企业权益融资概率越高。

4.企业成长能力

企业的成长能力是企业选择融资方式时必须考虑的一个因素，但是企业成长能力与资本结构的关系还没有定论。Jensen和Meckling（1976）研究显示企业成长性与财务杠杆正相关。原因在于成长能力较强的企业股东不愿意权益融资，权益融资会稀释其股份，所以会采取非权益融资。但也有学者认为企业成长能力与资产负债率负相关，理由是成长能力强的公司经营风险较高、破产概率较高，采取银行贷款可能会很困难；企业通过权益融资企业可以降低经营风险，产生规模效应。肖泽忠、邹宏（2008）的研究结果显示我国上市公司成长能力与资产负债率呈显著的负向关系。因此提出假设：

H4a：自有资金与权益融资相比，上市公司成长能力越强，企业偏向选择自有资金。

H4b：债务融资与权益融资相比，上市公司成长能力越强，企业偏向债务融资。

5.企业盈利能力

企业盈利能力对融资方式会产生什么样的影响，现目学术界还没有定论。融资优序理论认为，企业盈利能力强，能积累较多的内源资金，企业对外部资金的需求就会降低，即企业盈利能力越强，企业越倾向于自有资金；还有一种观点认为，高盈利能力的企业可以承担大量的债务，充分利用债务利息带来的抵税作用。在此提出假设：

H5a：自有资金与权益融资相比，企业盈利能力越强企业倾向于自有资金。

H5b：债务融资与权益融资相比，企业盈利能力越强企业越倾向于债务融资。

四、实证研究设计与实证结果分析

1.样本选取

本文选取2013年至2015年沪市A股实施了并购并且并购顺利实施的上市公司为研究样本，数据来源于国泰安CSMAR中的“中国上市公司财务报表数据库”、“中国上市公司财务指标分析数据库”、“中国上市公司并购重组研究数据库”，同时还查阅了巨潮资讯网的相关财务公告。并按照以下规则筛选数据：

（1）剔除数据不全的上市公司。数据不全可能会使研究结果产生混乱。

（2）排除金融和保险类上市公司，剔除了被ST处理的上市公司。

（3）如果上市公司多次发生并购，保留交易规模最大的。

（4）实施并购最终得到了管理层的批准，同时付诸于实施。

根据以上筛选规则，总共得到501个样本，其中2013年得到138个样本，2014年得到167个样本，2015年得到196个样本。

2.模型设定和变量选择

本文选取Multinomial Logit模型，模型是由诺贝尔经济学将获得者MacFadden（1984）研究“离散选择”问题提出来的一套完善的理论和实证方法。该模型与二元Logit模型不同之处在于，Multinomial Logit模型的因变量可以选择两个以上，本文选取的融资方式有三种：内源融资、债务融资、权益融资，因此采用Multinomial Logit模型是比较适合的。

本文的变量选取如表1所示：

3.统计性统计描述

如表2所示，并购规模差别很大，极大值达到了37.48464，这意味着我国上市公司并购存在着“小鱼吃大鱼”的现象，从均值可以推断我国上市公司整体的并购规模较小，大宗的并购活动较少；而企业现金充足量极大值与极小值差异非常大，出现极大值386可能与上市公司并购太小有关；上市公司的破产风险、盈利能力、成长性存在着差别，体现出了企业之间的差异。

4.实证结果分析

模型拟合程度如表3所示，似然比检验为454.239，且显著性水平为0.000，说明整个模型都是显著的，模型通过了检验。如表4所示，模型伪R方检验，Cox和Snell检验为0.596，Nagelkerke检验为0.730，McFadden伪R方为0.535，一般运用Logit回归的伪R方都很低，本文伪R方数值都较大，说明本文模型拟合程度很理想。

模型（1）回归结果显示，SCALE回归系数为-19.746且在1%显著性水平下显著，表示企业并购的规模越大上市公司选择权益容易的概率越大，其Exp（B）即OR值，表示当SCALE增加一个单位，公司选择自有资金的概率是选择权益融资的0.000000002倍，意味着并购规模越大公司选择权益融资的概率比选择自有资金的概率还大，因此假设H1a成立；CASH回归系数为0.427且在1%显著性水平下显著，表示公司的现金充足量越高选择自有资金融资的概率越大，其Exp（B）值与回归结果一致，因此假设H2a成立；ARL回归系数为-5.133且在1%显著性水平下显著，意味着公司破产风险越高，企业出于降低破产风险的考虑会选择股权融资，其Exp（B）值与回归结果一致，所以假设H3a成立；TAGR回归系数表明，企业成长性越强企业偏好自有资金，但是与假设H4a一致，但是不显著；ROA回归系数表示企业盈利能力越强企业倾向于自有资金，与假设H5a一致，但是没通过检验，这可能与数据选取有关。

模型（2）回归结果显示，SCALE回归系数为-0.386且在5%显著性水平下显著，表示债务融资与股权融资相比，并购规模越大，公司偏向于权益融资，其Exp（B）即OR值与回归系数含义一致，假设H1b成立；CASH回归系数为-0.455且在5%显著性水平下显著，说明债务融资与股权融资相比，如果公司现金充足量较低，企业在选择外部融资时，优先选择权益融资，假设H2b成立；ARL回归系数为-8.569在1%显著性水平下显著，债务融资与权益融资相比时，破产风险越高公司会优先选择债务融资，因此假设H3b成立；TAGR没通过检验，但是回归系数说明公司成长能力越强越偏向于债务融资，这是与假设H4b一致的；ROA同样没通过检验，回归系数说明公司盈利能力越强，公司在选择外部融资时，会优先选择债务融资，这与假设H5b一致。

五、研究结论

通过对实证结果的分析，可以看出：

1.并购的规模会对并购融资的方式产生影响，并购规模越大企业倾向于权益融资，并购规模的增加，意味着并购所需的资金就会增加，但是公司自有资金是有限的，难以满足并购的资金需求，因此自有资金与权益融相比较时，融资规模越大企业会倾向于股权融资；从实证结果看，公司在选择外部融资时，偏好股权融资，本人认为原因在于，公司可以通过权益融资获得大量的资金，且与债务融资相比不需要到期还本付息，有利于降低企业并购后的财务负担。

2.企业现金充裕程度也会对并购融资方式产生显著影响，企业在现金充足时，会优先选择自有资金；企业在需要外部融资时，优先选择权益融资，这与Frank和Goyal（2003）研究结果一致。

3.公司资产负债率会对并购融资方式有着显著影响，资产负债率越高，意味着企业破产风险也会相应提高，企业处于降低破产风险的目的，会选择权益融资以调整资本结构，降低破产风险；企业破产风险高，银行可能不愿意贷款给公司，公司只能寻求股东的帮助。

4.Jensen和Meckling认为企业成长能力与财务杠杆正相关，即企业成长能力越强企业倾向权益融资，本文研究结果与其一致，只是没有通过检验，这可能与变量的选取有关。

5.对于盈利能力，Titman和Wessles、沈艺峰和洪熙锡认为公司的盈利能力越强企业会选择非股权融资，回归结果与假设一致，但未通过检验。

参考文献：

[1]郝艳艳.全流通格局下上市公司并购融资偏好研究[D].湖南大学，硕士论文，（2007）.

[2]雷辉，肖羚，吴婵.全流通格局下上市公司并购融资偏好研究[J].湖南大学学报（社会科学版），2009，23（6）：61-63.

[3]何慧琳.上市公司融资并购融资偏好因素研究--基于国内并购与海外并购对比分析[D].广东外语外贸大学，硕士论文，（2013）.

[4]唐蓓，潘爱玲.市场时机对中国上市公司并购融资行为的影响[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2011（4）：93-99.

[5]安俊，樊燕萍.企业并购融资方式选择影响因素研究术--基于中国煤炭上市公司数据[J].财会通讯，2014（4）：81-82.

作者简介：张卓涵（1988.09- ），男，汉族，云南昆明人，云南大学会计学院会计学研究生，研究方向：会计理论；李亚薇（1991.06- ），女，拉祜族，云南普洱人，云南大学会计学院会计学研究生，研究方向：财务管理；冼沛宁（1988.07- ），女，泰国人，云南大学经济学院国际贸易学研究生，研究方向：国际贸易实务