陆佳强 孙皓楠 时文博

【摘要】封闭式基金折价交易的问题，是在金融领域备受关注的一个问题。它违背了有效市场假说理论。传统金融学难以得出满意的答案，相比较而言行为金融学的解释更具说服力，更符合市场的实际情况。

【关键词】封闭式基金 折价 行为金融学

一、封闭式基金折价交易现象

在我国，股票价格普遍较每股净资产高，而封闭型基金却非如此，封闭型基金的这种交易价格较每股净资产低的现象称之为封闭型基金折价交易现象封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四个阶段的特征：

一是溢价阶段：封闭式基金是以10%左右的溢价首次发行[1]；二是折价阶段：在开始交易的6个月内，从平均上看封闭式基金的溢价会消失，逐渐达到并以10%左右的折价幅度进行交易[2]；三是波动阶段：封闭式基金的折价幅度随着时间会表现出很强的波动性[3]；四是回归阶段：当封闭式基金遭到清算或转为开放式基金时，基金的价格会上涨，同时折价幅度会缩小[4]。

二、对折价交易现象的行为金融学解释

本文引入行为金融学的理论对折价交易现象进行进一步的解释，主要分为四个部分，即溢价、折价、波动、回归。

（一）溢价

行为金融学认为，封闭式基金的持有者中有两类人：理性交易者和噪声交易者。从噪声交易者的行为来看，他们将噪声当做有用的信息并据此进行交易。此外，噪声交易者的心理因素也会影响其对资产收益的预期，从而使他们对资产的估计过高或过低。噪声交易者的乐观估计导致基金价格上涨，进而呈现溢价；而悲观估计则导致基金价格下跌，進而呈现折价。

因此，为保证新基金的成功发行，基金发起人一般会做大肆宣传，使噪声交易者对封闭型基金未来业绩持乐观态度，且这种乐观是远超理性预期，致使基金交易首日价格被过度哄抬。

（二）折价

1.噪声交易者风险的普遍存在导致额外的风险补偿。根据前面的论述，未来收益的不可预测性的变动轻易就能影响噪声交易者的预期，进而影响基金价格。因此，封闭式基金的持有者就面临两部分风险：基金净值波动的风险和噪声交易者预期变化的风险。如果市场上噪声交易者风险是具有普遍性的，那么理性投资者就会要求封闭式基金的市场价格低于其资产净值，从而以这部分折价作为风险的补偿。

2.基于道德风险的基金经理行为导致基金净值中存在大量“泡沫”。封闭式基金的基金经理与投资者之间是一种委托代理关系，二者之间严重的信息不对称导致“道德风险”的存在。由于基金的管理费和基金资产净值成正比，因此，基金经理就会采取重仓某些股票而抬高股价的措施以赚取高额的管理费。这一点在季末、年末等报告期时存在的“饰窗效应”中表现的尤为突出。因此基金的“高净值”存在着较多的“泡沫”。

（三）波动

一方面，持有不同资产的投资者的心态差异会使折价率趋于变动。如果同样的投资者既投资于基金本身，又投资于基金中的资产组合，那么，投资者心态的变化会同时影响基金的价格和NPV，这样，折价率就不会有所变动。但是，实际中持有基金和持有股票等资产的是两类不同的投资者，所以二者对各自资产预期收益存在差异，于是就会导致基金的价格与NPV变动不一致，从而导致折价率的波动。

另一方面，投资者的“羊群效应”放大了折价率的波动。在现实中，由于信息必须付出成本才能得到的，而且我国的证券市场尚处于发展初期，投资者往往无法采取理性的决策，从而会产生模仿行为。

而由于噪声交易者的广泛存在，使得价格容易脱离正常波动范围，其结果就是使理性投资者无法按照规则进行套利，从而遭到损失，长此以往，理性的投资者就会放弃原先的策略，变成非理性。而当越来越多的理性投资者都如此行事时，便形成里整个市场的“羊群效应”，而其中的“领头羊”便是那些噪声交易者。

（四）回归

封闭式基金在期限届满时会以资产净值赎回，因此，随着到期日的临近，投资者会认为原先持有基金所面临的两部分风险已大幅削减，这时就会有许多投资学希望通过折价时买入平价时卖出进而套利。

在此需要指出，若非临近到期，即便是理性的投资者也无法完成这种套利交易。因为在现实市场中，这种套利交易存在成本和风险，主要有以下几点：第一，如果基金改变其资产组合，套利者也必须相应地调整卖空的证券组合，而实际上基金的这一调整很难快速被实现；第二，这种套利不是无成本的，除了佣金等直接成本以外，还有寻找套利组合、寻找证券借方等产生的间接成本；第三，这种套利存在强制清算的风险，如果基金折价幅度进一步恶化，那么套利者资产价值的减少可能会导致强制平仓，从而遭受损失。

因此，只有在临近到期时，这种套利行为才有效，很明显此时基金的价格是由于一种不同于存续期内的定价机制所决定的，并且期限届满前，这两种不同的价格形成基金间的壁垒也会逐渐消除，最终使得基金的折价幅度减小直至回归净值。

三、结语

本文从封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出的4个阶段特征出发，更细致地应用行为金融学的理论对每个阶段价格波动现象作出了合理解释。但目前许多行为金融理论仍然不成熟和不完善，故本文也存在许多局限性。

参考文献

[1]Weiss K，Kathleen A.The post-offering price performance of close-end funds[J].Financial Management，1989，（Autumn）：57～67.

[2]Peavy J，John W.Returns on initial public offerings of closed-end funds[J].Review of Financial Studies，1990，（3）：695～708.

[3]Pontiff J.Excess volatility and closed-end funds[J].American Economic Review，1997，（87）：155～169.

[4]Brauer G A.Open-ending Closed-end funds[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：491～507.

作者简介：陆佳强（1994-），男，汉族，浙江嘉兴人，中央财经大学管理科学与工程学院，16级在读研究生；孙皓楠（1994-），男，汉族，河北衡水人，中央财经大学管理科学与工程学院，16级在读研究生；时文博（1993-），男，汉族，山东莱芜人，中央财经大学管理科学与工程学院，16级在读研究生。