饶兰兰 朱家健

[摘 要] 行为金融学指出，不同投资者因市场变化而表现出来的情绪是影响证券定价的一大重要因素。选取2011年7月1日至2016年6月30日A股市场发布半年度数据，构建机构投资者情绪指标，结合剩余收益的衍生模型对股票内在价值的测量，研究机构投资者情绪与误定价的关系，并计算股票误定价的程度。研究结论表明，机构投资者情绪对股票的错误定价有系统性的影响，当机构投资者情绪高涨时，其股票价格会高于其内在价值；当机构投资者情绪低落时，股票价格会低于其内在价值。

[关键词] 机构投资者情绪；股票误定价；主成分分析法；剩余价值模型；线性回归分析模型

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）05-0135-02

一、引言

行为金融学的理论认为，投资者情绪是投资者交易和收益的一大影响因子。而机构投资者相比于个人投资者无论在资金规模、信息获取还是在投资策略和操作手段的制定上都具备更专业化的优势，但同时机构投资者基金经理人心理因素上造成在投资行为上出现羊群效应和正反馈交易，其交易行为对股票价格波动影响更大。通过选取2011年7月1日至2016年6月30日A股市场发布半年度数据，构建机构投资者情绪指标，结合剩余收益的衍生模型对股票内在价值的测量，研究机构投资者情绪与误定价的关系，并计算出股票误定价的程度。以期为投资者提供一定的可参考的投资建议。

二、实证模型分析

（一）机构投资者情绪指标的构建

选取2011年7月1日-2016年6月30日沪深两市各大基金公司公布的半年度56个样本数据。具体选取指标为：封闭式基金折价率、沪深300区间成交额，基金投资者开户数、基金平均持股比例、区间平均换手率、区间主力净流入资金、消费者信心指数。

封闭式基金折价率：选取2011年下半年时市场上存在的封闭式基金，用其在2011年下半年至2016年下半年的数据代替市场上的现有的所有封闭式基金。计算方式为折（溢）价率=（基金现价-单位净值）/单位净值。

沪深300成交额：沪深300指数是选取沪深证券交易所中300只经营良好，各项指标均排名前列的优质股票。一般而言，机构投资者更由于其本身的内部监管和收益要求，构建投资组合时会收入一些未来预期收益稳定，业绩稳中有升的公司股票，所以沪深300的成交额能一定程度上反映机构投资者对于市场波动的情绪。

基金投资者开户数：市场中基金投资者开户数量的增加反映了机构投资者中基金投资者对证券需求的增加，这种增加很大程度上来自于基金管理人对于市场未来短期的主观看好情绪。

基金平均持股比例：选取的基金持股比例是特指从事证券投资的基金持有上市公司的流通股占其流通股本的比例。基金持股比例越高反映该基金对于该公司的前景越有信心，才会决定在计算区间内长期持有该股票并维持在一个比较高的比例。

区间平均换手率：区间平均换手率是指总体样本在计算区间内的日均转手买卖频率。换手率的大小从侧面上反映了选取的样本股票的交易活跃程度和流动性强弱。一般情况下，当机构投资者的情绪越是高涨时，其想要交易的意愿会变得越强烈，那么样本股票的换手率就会越高。

区间主力净流入资金：一般而言，相对个人投资者，机构投资者拥有资金规模上的明显优势，所以上述的资金大部分掌握在机构投资者的手里，从主力净流入资金的数额上我们能看出机构投资者对于该股票短期内走势的判定。

消费者信心指数：消费者信心指数是反映社会中消费者对于整个中国市场信心强弱的一个指标，其不仅反映了市场上消费者对于当前收入水平、未来经济前景的评价和预测，还反映了当期消费者对于消费的主观意向。

最后采用主成分分析，得到

F1=0.233NewAccount+0.197CSI300turnvolume+0.170DiscountOfClosed-endFund-0.355FundRatio-0.111NetInflow+0.154Turnover+0.173CCI

F2=-0.125NewAccount+0.095CSI300turnvolume-0.612DiscountOfClosed-endFund+0.404FundRatio-0.238NetInflow+0.177Turnover+0.082CCI

综合指标中，各个主成分的权重可由被选取的主成分因子各自的贡献率除以累积的贡献率。被选取的两个主成分因子的贡献率分别为0.55226，0.26411，其累积的贡献率为0.81637，所以经过计算得出各个主成分的权重分别为0.6765和0.3235，进而得出机构投资者情绪指标的具体量化表达式为：SENT=0.6765F1+0.3235F2

（二）股票误定价的衡量指标

股票误定价指标构建。本研究认为股票的误定价是其现行价格与其公允内在价值的差值，即：MP=PR-PI。其中PR代表股票的现行价格，PI代表股票的公允内在价值，MP代表股票的误定价。

股票内在价值的模型及指标选择。选用徐爱农在2008年的文章中提出的改进剩余收益估值模型，文中挑选净资产收益率、折现率、每股净资产和派息率作为衡量指标来计算股票内在价值。假设剩余收益保持不变，则剩余价值的现值可近似表示为（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r，其中，R为净资产收益率，k为派息率，r为折现率。股票的内在价值等于每股净资产b与剩余价值现值的和，即PI=b+（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r。

股票内在价值及股票误定价的計算。对经过筛选的总体样本中的所有股票用上文设定的计算方法计算其在每个计算区间内的内在价值。假设定义的公式，股票某一期的误定价程度=（股票当期的价格-内在价值）/内在价值。股票当期的价格计算方式=（区间最后一个交易日收盘价-区间第一个交易日收盘价）/区间第一个交易日收盘价，结果如下图：

（三）机构投资者情绪与股票误定价的实证分析

将上述计算得出的情绪指标与股票误定价程度通过统计软件SPSS22.0进行回归分析，测量由于机构投资者情绪的变化所带来的股票误定价程度的变化：

y=-1.294310+0.000160x。

其中β为回归方程的系数，其值为0.000160，意为当机构投资者情绪每上或下变动1个单位时，股票误定价的程度就会向上或向下同向变化0.000160个单位。由回归方程可知，当机构投资者的情绪较为正常时，情绪指标的数值应相对稳定，此时股票出现误定价的程度还较低，市场中大部分股票的价格能较好地反映其内在价值；当机构投资者的情绪处在相对乐观或悲观时，反映在数值上则是过大或过小，此时市场总体上以单边交易为主，股票出现误定价的程度会增大，说明此时市场中股票的价格已经远离其本身的内在价值。

结合实例来看，机构投资者情绪从2014年8月开始不断上涨，到2015年5月到达顶峰，这与同期大盘的大牛行情走势保持一致。此时机构投资者情绪不断上涨主要受个人投资者大量获取场外配资进场参与交易的影响，机构投资者的资金优势和负反馈交易在此时无法發挥作用，此时股票误定价的程度从而无法发挥机构投资者调节股价的作用。由图1可见，统计样本中的股票误定价的程度原来一直在负一的区间稳定波动，在2015年上半年罕见地攀升到正值的峰值。由于该统计样本被证实可以在一定程度上反映大盘总体的走势，所以由此可以说明市场中大部分的股票的实际价格已经远远超过其内在价值。此时由于股价不断地攀升个人投资者通过场外配资投资股票获益的成本到达最大值，此时亏损的概率最大。

与此同时，大盘在6月15日第一个交易日开始急速下跌，主要原因是市场中做空的投资者越来越多，抛售压力的不断增大让原来场外配资而进场的投资者因为高杠杆的缘故纷纷采取止损措施。市场狂热潮不断褪去，机构投资者的情绪也开始快速下跌，股票误定价的程度开始回落。值得注意的是，大盘在2015年8月27日开始出现回暖迹象，可能与证监会紧急调控，杠杆最高的那部分投资者离场缓和了市场敏感的情绪，部分投资者又重新进场有关。在此之前，随着机构投资者情绪的回落，大部分机构投资者开始采取避险止损的交易策略，其对市场的看衰预期加速了狂热情绪的进一步下跌，所以此时机构投资者情绪的斜率不减反增。另一方面，此时股票误定价的程度恢复到大牛行情之前的水平，机构投资者的抛压加速了股价的下行，众多股票的价格已经跌破其内在价值，此时开始有部分投资者因为利好消息重新进场减缓了股价的下跌，所以其斜率开始减少。

三、结束语

通过选取我国A股上市公司机构基金公司为总体样本，实证检验了机构投资者情绪对股票误定价的影响，研究结论表明机构投资者情绪是股票误定价的系统性的正向影响因子，机构投资者情绪的高涨和低落都会同向影响到当期股票价格与内在价值的偏离。如果股票长期处于误定价的状态，则会导致对股票市场资源的合理配置造成不良影响。这不仅将会对整个股票市场造成很大的外部冲击，也会对市场内参与交易股票的价格造成很大的影响。由于机构投资者的领头羊效应，更多的个人投资者将会效仿其行为，从内部导致股票市场的进一步动乱，影响金融市场的稳定。对于机构投资者而言，要合理应用自身具有的资金、信息、理念及投资管理上的优势，认清股票的价格与价值之间的隐含关系，从而做好市场内部调控和引导作用，让市场更稳定地发展。

[参考文献]

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[3]刘维奇，刘新新.个人和机构投资者情绪与股票收益——基于上证A股市场的研究[J].管理科学学报，2014，17（3）：70-87.

[责任编辑：纪晨光]