周凤 程燕

摘要：盈利模式是决定企业成败的关键。从京东、阿里巴巴等零售电商盈利模式，到万科等房地产企业预售商业模式，乃至于贵州茅台等有定价权高端白酒的高毛利率高净利率的盈利模式，这些企业都实现了股东财富最大化的目标。本文将净资产收益率分解成销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个指标，以分解指标视角分析行业乃至企业的盈利模式，以获得更好的投资回报。

关键字：净资产收益率；销售净利率；总资产周转率；权益乘数

正文：

净资产收益率也是股东权益报酬率，是指股东每投入一百元能够获得多少利润，是用以衡量企业管理效率高低的指标，这也是股东最关心的指标。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

1净资产收益率的分解

净资产收益率是企业净利润与平均净资产的比率，反映企业所有者权益所获报酬的水平。其计算基本公式及分解公式为：

从以上公式分解来看，将净资产收益率分解成了销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个指标，这三个指标就是影响净资产收益率的因素。

2从净资产收益率的分解指标分析盈利模式

净资产收益率分解指标有销售净利率、资产周转率、权益乘数，下文以零售百货行业、房地产行业、白酒行业分析其盈利模式。

2.1零售百货行业盈利模式

零售百货行业属于商业企业，该行业的特点是通过买卖形式将产品直接售给居民作为生活消费用或售给社会集团供公共消费用的商品销售行业，包括传统的百货商店、新型连锁超市及购物中心等。本文随机选取我国A股上市公司苏宁易购、永辉超市、重庆百货、鄂武商A和王府井五家公司2017年年末的数据，具体见表1所示。

（1）销售净利率。五家公司销售净利率都比较低，最高的鄂武商A为6.72%，最低的苏宁易购，只有0.5%，平均3.28%，可见零售百货公司销售净利率都很低，依靠销售净利率获得较高的投资回报，无论是电商还是传统的百货，提高销售价格显然比较难。

（2）总资产周转率。总资产周转率均值为1.51，也就是一年总资产周转了1.51次，周转率越高，说明运转效率越高，利用资产的效果越好。五家公司中，周转最快的是重庆百货，一年周转了2.58次。结合重庆百货资产负债表总资产130亿元，年周转2.58次，营业额能够到达340多亿元，可见周转较快。

（3）权益乘数。五家公司的权益乘数均值为2.08，资产负债率基本在50%左右，说明该行业并非靠高杠杆盈利。因为销售大部分是直接现金结算，现金流较好，销售净利率普遍较低，高杠杆并不能一定带来高收益，反之适度的杠杆有效既能获得稳健的收益，又能有效地控制和防范风险。

由以上分析得出，薄利多销，加快周转，是零售业盈利的一个重要因素。著名的零售业巨头家乐福及国内的阿里巴巴、京东商城等都是采用这种商业模式盈利。加速周转，提高资金使用效率，提高盈利水平，进而提高净资产收益率，公司获得快速增长。

2.2房地产行业盈利模式

我国房地产行业近几年发展迅猛，整个行业业绩出现了高增长，本文随即选取万科A、华夏幸福、泰禾集团、深物业A、新城控股五家A股上市公司2017年年末的销售净利率、总资产周转率、权益乘数数据，具体见表2。

（1）销售净利率。五家公司销售净利率平均达到15.18%，最低的泰禾集团也达到了8.93%，最高的深物业A达到了21.45%。可见房地产公司较高的销售净利率是保证净资产收益率因素之一。

（2）总资产周转率。五家公司总资产周转率均值只有0.28，也就是一年总资产周转了0.28次，基本是3～4年周转一次。这虽然看起来较慢，但符合房地产公司的特点，从项目筹划、征地、拆迁到施工，最后建成，短的需要2～3年，长的需要3～5年，有的甚至更长，显然周转较慢。

（3）权益乘数。五家公司的权益乘数均值为5.47，其含义是资产总额是股东权益总额的5.47倍，股东仅投入1倍的资金，撬动5.47倍的资金，在获得较多财务杠杆效应的同时，也需要承担同样倍数的风险。最低的深物业A，由于该企业更多的从事物业管理，杠杆较少，其他的都在5～7倍之间，最高的新城控股达到了7.06倍，其销售净利率虽然只有15.45%，但净资产收益率达到了30.85%，可见高杠杆是和一定销售净利率是获取超额净资产收益率的重要因素。

由以上分析得出，由房地产行业特点决定，其周数度很慢，某种程度降低了净资产收益率，但其较高销售净利率，特别是高杠杆给该行业带来了较高的净资产收益率。一方面，房地产企业有大量的预收款项，而且预收款不需要用现金偿还，到期交付房屋抵顶；另一方面，地产商买到地皮之后，可以将其作为抵押物向银行抵押借款。所以房地产企业是高负债高杠杆运转。国内著名房地产企业如中国恒大、碧桂园、万科等，都是采用这种商业模式盈利，由此使投资人获得较高的投资报酬。

2.3白酒企业盈利模式

以贵州茅台为代表的白酒行业，在2017年业绩获得了大幅度的提升，其股价在资本市场上也得到了投资者的认可，選择著名的贵州茅台、洋河股份、五粮液、古井贡酒、泸州老窖五家白酒上市公司，五家A股上市公司2017年年末的销售净利率、总资产周转率、权益乘数数据，具体见表3。

（1）销售净利率。五家白酒类上市公司销售净利率平均了到达31.45%，贡献最多的当属贵州茅台49.82%，是均值的1.58倍。最低的古井贡酒也达到了为14.92%，其他的白酒企业都在30%左右。高销售净利率是白酒行业获取高额利润的关键要素。

（2）总资产周转率。总资产周转率均值为0.50，也就是一年总资产周转了0.5次，半年周转一次，显然白酒行业，特别是高端白酒行业不是依靠加快周转获取高额利润，另外白酒的生产和销售也需要一定的周期。

（3）权益乘数。五家公司的权益乘数均值为1.36，在1.22～1.55之间，资产负债率也基本在20%～35%，显然杠杆率较低，财务风险较小。其盈利模式显然不是依靠高杠杆盈利。

由以上分析可以看出：白酒行业特别是高端白酒，茅台、洋河、五粮液，以高于30%以上销售净利率获取较高的净资产收益率。确切地说，这些高端白酒属于奢饰品，这些商品的单价高，购买群体属于高端人群，购买的数量较少，企业是靠质量和高销售价格，获得高毛利率、高销售净利率，以此获取高净资产收益率。

2.4零售百货行业、房地产行业、白酒行业盈利模式比较分析

从净资产收益率分解指标的销售净利率、总资产周转率和权益乘数看，销售净利率最高是白酒行业，总资产周转率最高的是零售行业，权益乘数最高的是房地产行业。房地产行业和白酒行业净资产收益率相差无几，但房地产行业的权益乘数是白酒行业的4倍，显然是高杠杆提升了房地产行业的净资产收益率；同样，白酒行业的销售净利率是房地产行业的2倍多，白酒行业是靠其高销售净利率获得高额利润。

3高净利率、高周转率、高杠杆三种盈利模式

根据净资产收益率分解的三个指标，可以将企业盈利模式分为三种模式：高净利率、高周转率和高杠杆。

3.1高净利率盈利模式

高净利率企业，比如茅台酒、五粮液，这些商品的单价高，企业有定价权，可以靠高利率赚取利润。再比如，生产周期长的飞机、船舶制造业，其生产周期特别长，决定该类企业不能靠销售数量取胜，要从产品净利率着手。

3.2高周转率盈利模式

依靠高周转率盈利的企业，一是电商、零售超市，比如阿里巴巴、京东商城、家乐福、苏宁易购等。双十一、双十二的低价策略，超市实行打折促销，销售量越大，周转越快，盈利越多。二是低端制造业，比如纽扣制造商，可能一个只能赚一分钱，但一旦销量很大甚至能远销国际市场，企业也能赚取可观的利润。

3.3高杠杆盈利模式

能用高杠杆率赚钱的企业，多是由其行业特点决定的。比如本文分析的房地产行业，银行、保险也是高杠杆盈利模式。银行、保险的负债水平一般都在90%以上，一些垄断行业比如民航、高速、电力等资产负债率也比较高。

总之，通过将净资产收益率分解，可以显示行业不同、企业不同，其盈利模式的关键点也会不一样。或是高利润率，或是高周转率，或是高杠杆，这些都要仔细比较分析。但是，道不同不相为谋，不同行业、不同战略的企业之间，可比性也会有些许差别，以净资产收益率分解的视角分析盈利模式，应加以鉴别。

参考文献：

[1]上市公司凈资产收益率影响因素的实证研究——以纺织服装企业为例[J].汤华，魏文斌.时代金融.2013（36）

[2]浅析提高净资产收益率的途径和措施[J].刘冰.经济师.2014（03）

[3]拆解Roe：企业靠哪种模式最赚钱？读懂上市公司.https：//xueqiu.com