赵晶

[摘 要] 分析VIE结构的由来、特点及回归国内资本市场的动机与一般流程，并以A股上市公司DM并购互联网游戏企业NYW为例剖析该并购行为采取的交易路径与实施方案。案例中经过实践验证的并购经验与技巧将为国内上市公司并购VIE结构企业提供一定的借鉴意义。

[关键词] VIE；互联网；上市公司；并购

[中图分类号] F270 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）04-0086-03

由于注册在中国境内的公司赴境外上市存在政策障碍，并且中国的法律法规对于包括互联网通信在内的一些行业存在外资准入限制，为了规避这些障碍实现海外融资，新浪公司于2000年率先使用了VIE模式并成功实现在美国上市，VIE模式因此得名“新浪模式”。新浪模式之后，中国互联网行业诸多公司竞相效仿。但是近年来，随着境外资本市场对中概股投资热情的衰退，以及互联网+概念成为国内资本市场的炒作热点，VIE企业拆除协议控制结构回归国内资本市场成为潮流。

一、VIE结构及其特征

VIE（Variable Interest Entity）结构直译为“可变利益实体”，中文也叫协议控制，其本质是境内主体为实现在境外上市采取的一种方式。

标准的VIE结构中，通常境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体在境内设立全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，简称WFOE），该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为境外上市实体的可变利益实体。这种安排可以通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。

二、拆除VIE结构的动机

近年来，随着境外资本市场对中概股投资热情的衰退，中概股市值在境外资本市场表现普遍萎靡不振，同时以巨人网络、360等为代表的互联网公司成功实现私有化登录国内A股市场并获得高额的资本溢价，境内外资本市场对于中概股价值的认可差异使得VIE企业拆除协议控制结构回归国内资本市场成为趋势。

此外，部分未成功实现境外上市的企业回归A股或被国内上市公司并购也成为一个不错的选择，与境外上市类似，该方式同样可以实现公司融资、做大做强以及原始投资人退出等目的。

下文案例中NYW公司正面短期内不能实现境外上市，而原始投资人所持投资基金到期需要退出的局面，相对于IPO或借壳上市而言，被国内上市公司并购成为效率最佳的解决方案。

三、拆除VIE架构的一般流程

（一）回购境外投资人股权

为了恢复上市主体真正的股权结构，VIE结构下的境外公司所拥有的控制权需要转回境内公司，这就需要回购境外公司股权。一般境内业务主体会先引入战略投资者筹集收购资金，之后境内业务实体再收购WFOE的股权。境外公司在取得股权转让款后支付给原始投资人股价实现投资人退出。此举作用是在实现境外投资人退出的同时，又将WFOE转换成了内资法人，为境内并购重组提高了效率。

（二）终止VIE协议

终止协议，意味着各方之间不承担基于控制协议产生的任何权利、义务和责任，各方放弃任何对另一方在控制协议项下的追诉权、求偿权。此外，搭建VIE结构时办理了股权质押登记的，拆解结构时还需办理解除股权质押工商变更手续。终止协议主要目的在于避免协议控制期间遗留的相关法律和财务风险。

（三）重组境内业务公司

VIE结构企业在境内一般由创始股东同时持有数家实际经营业务的公司，这些公司的业务往往具有关联性和同业性。为了规避监管部门的审核阻碍，需要对境内的业务公司进行重组。

四、DM并购NYW案例分析

（一）DM公司基本情况及并购动机

1.DM公司简介

DM公司的前身是以某省广播电视发展中心为主体发起创立的某省电广实业股份有限公司；1999年3月在深交所挂牌上市。DM公司因在全国传媒行业率先进入资本市场，且资本经营成效突出，被广大投资者公认为“中国传媒第一股”。

截止2017年6月30日，DM公司总资产为233.47亿元，归属于母公司所有者的净资产为109.87亿元。公司业务覆盖有线电视网络运营、创业投资、影视节目内容、广告、移动新媒体等产业；公司以湖南、北京、上海、广州、深圳为发展重心，经营地域辐射全国，是拥有国家级重点实验室和博士后科研流动工作站的大型综合性文化传媒公司。

2.并购动机

近年来，随着互联网技术的发展和网络媒体的普及，以互联网为依托的新兴业态媒体企业发展迅速，给传统文化传媒行业带来了颠覆式的冲击。依靠传统电视媒体资源、有线电视网络和实体广告渠道的文化传媒企业DM公司面临着客户快速流失、营销手段落后、核心竞争力逐年减弱的现状，主营业务利润指标呈现断崖式下跌趋势，因此，谋求转型升级、打造新的利润增长点已成为该企业的当务之急。

根据行业发展趋势及公司面临的内外部环境，为抢占发展机遇，加快推进DM公司传统业务与新媒体尤其是互联网业务的融合发展，培育新的市场主体和利润增长点，公司计划将在互联网新媒体领域展开并购，加快实施“互联网+文化传媒”战略部署，力争在3-5年内打造出与公司现有业务协同发展的新媒体业务生态圈。

在基于互联网产业细分领域变现能力的论证分析之后，DG公司决定首先针对互联网游戏和互联网广告这两个变现能力最强的细分领域进行并购以规避投资风险并迅速实现良好的现金流收益。

（二）标的企业NYW基本情况

1.NYW简介

NYW，成立于2003年4月，是與盛大游戏、第九城市齐名的中国第一代互联网游戏运营商，也是目前中国领先的网络游戏运营商之一。NYW创立至今，曾屡次荣获中国游戏界最高奖“金手指奖”、“金翎奖”，以及“中国十佳游戏开发商”及“中国十佳游戏运营商”等上百个奖项，入选“中国高科技高成长50强”及“亚太高科技高成长500强”。

NYW主营业务以客户端游戏运营为主，拥有丰富的游戏运营经验和渠道资源。至今累计注册用户5.45亿，历史最高同时在线用户数78万，2014年全年单品收入近2亿元，截至2015年3月，月活跃用户仍高达80万。

2.NYW股权结构

NY International Limited（以下简称“NY国际”）系开曼群岛注册的公司，其目前股东为境外美元基金投资者；NY国际通过其在香港的全资子公司香港NY持有境内外商独资企业JZR的股权。其境内运营实体为上海NY网络科技有限公司（下文简称“上海NY”），上海NY的名义股东为3名自然人。在NYW的VIE架构中，上海NY拥有互联网经营牌照，JZR通过与上海NY及3名自然人股东签订了一系列协议实现对上海NY的控制。

（三）DM公司并购NYW的投资方案

1.持股比例目标设定

由于NYW管理层团队对NYW的商业价值及未来的发展高度认可，NYW管理层团队决定成立管理层持股平台在与上市公司一同以现金方式收购NYW股份。经过DM公司与NYW管理层团队的协商，最终设定并购之后双方的持股比例目标为：DM公司占70%股权，NYW管理层团队占30%股权。

2.并购路径的选择

DM公司并购的路径有两种选择：在境外针对最终控制主体“NY国际”直接实施并购或在境内针对NYW的境内主体实施并购。

根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例的规定，WFOE向境外股东（非居民企业）分配利润时应按10%的税率扣缴企业所得税。该等税务成本将直接影响DM公司当期合并报表净利润。

基于对以上持续税务成本的考虑，最终决定本次并购的路径选择在境内收购WFOE，而非NY国际。

3.NYW前期重组

为规避A股上市公司直接收购VIE结构企业的价值评估难度和政策风险，本并购案例中标的企业NYW先进行前期重组，拆除VIE结构，为DM公司并购活动扫清障碍。

NYW的前期重组总共分为五个步骤，分别为：

（1）步骤一：设立管理层持股平台

首先，管理层团队成立管理层持股平台（“下文简称GLCSPV”）。之后的操作过程中，GLCSPV将开展MBO（管理层收购）活动，GLCSPV收购WFOE主体JZR公司100%股权，后期将其中的70%股份转让给给DM公司。

（2）步骤二：管理层持股公司收购JZR，JZR转为内资企业

香港NY将其持有的JZR100%的股权分别转让给GLCSPV，办理外汇、海关、税务和工商的相关手续。转让后，JZR变更为内资企业。

（3）步骤三：JZR收购上海NY

JZR收购境内运营实体上海NY100%的股权，将上海NY变成其全资子公司。步骤一、二、三完成后，GLCSPV合计持有JZR100%的股权，JZR持有上海NY100%的股权。

（4）步骤四：终止VIE协议

原VIE结构涉及各方方共同签署《协议控制文件终止协议》。

（5）步骤五：评估机构出具本次收购标的资产评估报告

JZR股权转让及上海NY股权转让工商过户手续办理完毕的前提下，评估机构出具正式评估报告，反映本次交易标的（JZR及其子公司上海NY）的价值。

4.DM公司并购

DM公司将通过股权受让方式从管理层持股平台GLCSPV收购JZR公司70%的股权。并购完成后，DM公司持有JZR公司70%股权，GLCSPV代表的管理层团队持有JZR公司30%股权，股权结构见下图：

五、结束语

伴随中概股回归国内资本市场的热潮，VIE企业拆除协议控制结构回归A股或被国内上市公司并购需求日益旺盛，相对于A股IPO排队或借壳上市而言，被上市公司并购无疑成为效率最佳的选择。

案例中传媒类上市企业DM公司面临互联网新媒体生态的冲击出现了主营业务衰退、客户逐年流失的恶化趋势。为了扭转颓势并实施战略转型与产业升级，DM公司通过并购互联網游戏企业NYW试图提升主营业务收入与利润规模，同时实现在互联网游戏产业中的多元化布局，提升DM公司在互联网时代的核心竞争力。

DM公司并购JYW案例之所以能够成功实施，其中并购动机的准确定义、并购方向的谨慎选择、并购方案的精心设计功不可没，案例中经过实证的VIE结构拆解技巧以及上市公司并购方案的设计经验将为国内上市公司并购VIE结构企业提供一定的借鉴意义。

[参考文献]

[1]杨元庆.企业并购动因的多角度透视[J].当代经济，2010（9）.

[2]梁朝华.我国企业并购动因及成效影响因素分析[J].投资理财，2011（7）：244.

[3]从新浪分配微博股份浅谈VIE模式利润分配的税务处理[EB/OL].[2016-09].http：//www.shui5.cn/article/3e/107425.html.

[4]VIE结构公司回归A股市场法律问题[EB/OL].[2017-09].http：//www.sohu.com/a/193363113_618578.

[责任编辑：高萌]