□ 岑 嵘

经济学家梅拉和普雷斯科特曾提出一个问题：根据美国1889年到1978年间的数据，股票的年均真实回报率是7%，而国库券的年均回报率是1%，这显示风险资产和无风险资产两者的风险溢价为6%，如此巨大的溢价是个谜——人们得要有多厌恶风险啊！

问题提出后，立刻引起了巨大的争论，有些人认为根本不存在这么巨大的差异，这是统计失误，有些人把这种溢价归结为习惯，部分投资者就是爱买债券，不管股票市场的收益有多高。

2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒和合作者贝纳茨认为这压根不是风险厌恶的问题，他们使用了“损失厌恶”来解释这个问题。他们发现投资者关闭账户的频率大约以13个月为一个周期，也就是说大多数人一年只评估一次他们的资产组合。

股票市场一年期的回报率起起伏伏，常有亏损，但从几十年的跨度来看，它的收益远远超过债券，所以注重一年期回报率的投资者一旦发生年度亏损，他们就会关闭股票账户，而那些能观察到数十年回报率的投资者则将资产大多投资于股票。

经济学家也将这种行为称为“短视的损失厌恶”，不管是专业人员还是缺乏经验的投资者都会产生这样的行为。短视的损失厌恶是“窄框架”（narrowframing）现象的一个特例，“窄框架”是指在评估投资前景时，人们往往将前景单独评价，而不是将其看作全部组合的一部分。

日常生活中的例子更能帮助我们理解这个概念。

我们在下雨天常常很难打到出租车——这看起来是天经地义的事情，下雨天打车的人多，车又开得慢，不过经济学家还有新的看法。经济学家凯莫勒在1997年研究使用了纽约出租车司机在1988年到1994年间总共1826个观察值，这些数据不仅涉及不同司机，还包括同一司机在不同日子的数据，这些数据来自司机每天填写的车程单，它对应着每个乘客上下车的时间以及打车费用。

凯莫勒发现，出租车司机同样运用“窄框架”来做生意。他们常常以每天的收入作为单独评价，当某天生意不好时，他们便会延长工作时间，直到赚到目标收入才收工，而某天比如因为下雨生意火爆，他们便会早早赚到目标收入，因此便心满意足打道回府，结果使得市面上出租车更少，进一步加剧了下雨天打不到车的情况。

不过凯莫勒也发现，经验丰富的老司机常常能跳出这个“窄框架”，在容易赚钱的时候尽量多赚钱。

在赌桌上，赌徒也常常使用“窄框架”来考虑输赢，他们通常不会考虑这一周或这一月赚了多少钱，而是今天是赚了还是亏了。因此在赛马场还有这么一个有趣现象，当日最后一场赛马的冷门马赔率通常会降低，这是因为那些输钱的赌马者会孤注一掷，都想押宝在冷门马上，以期大赚一票翻本。