梅双

【摘要】国内餐饮企业长期以来存在着规模小、资金来源有限的问题，因而国内餐饮企业在引入私募股权投资时相对于其他行业地位更加被动，所以存在着企业价值高估或低估的风险、对赌协议引起的控制权风险和品牌流失风险。本文试图通过对鼎晖投资俏江南股份有限公司的案例的分析，说明国内餐饮企业在引入私募股权投资时风险控制的重要性。国内餐饮企业在引入私募股权投资时应正视企业未来预期收益，选择合理的价值评估方法、合理评估企业价值以及增强核心竞力等。

【关键词】餐饮企业 融资 对赌协议

一、国內餐饮企业引入私募股权投资案例

（一）案例背景介绍

“俏江南”是俏江南股份有限公司的简称，是张兰女士创立在2000年在北京创立的，主要业务销售高档餐饮名店，包括俏江南品牌餐厅、兰（LAN Club）和SUBU等。俏江南自2000年成立以来不断发展壮大，其业务范围也从北京扩展到上海、天津、成都、深圳等地。同时俏江南的服务对象从商业精英、政界要员扩展到2008北京奥运会场、2010上海世博会等。俏江南经过十几年的发展以基金成为中国最具发展潜力的国际餐饮服务管理公司之一，同时它也引领着中华美食文化走向国际市场。

（二）引入私募股权投资始终

俏江南于2008年9月与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投以等值于2亿人民币的美元换取俏江南10.526%的股权。此次增资后俏汀南的估值约为19亿。

俏江南在亨受到鼎晖投入的资金时也要承担相应的义务，鼎晖入股俏江南时的投资条款中设有“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因造成俏江南无法在2012年年底上市，那么鼎晖有权以回购方式退出俏江南。按照这一条款的规定，如果俏江南不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。正是由于协议里的这一的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。俏江南于2011年3月向中国证监会提交了于A股上市的申请。但在俏江南提交上市申请之后，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。2012年初俏江南的IPO申请被中国证监会终止审查。由于餐饮业的采购与销售都是现金交易完成，缺少必要的凭证证明其会计报表数据的真实性，因而到2012年为止，餐饮企业中仅有两家A股上市公司。

无法在A股上市的俏江南决定转战港股。尽管俏江南能够通过境外上市规避政策障碍，但由于2012年至2015年问整个餐饮业的市场萧条（参考已上市的湘鄂情的营业状况，2012年至2015年上半年，湘鄂情的净利润由13.64亿一路下滑至1.94亿），加上2012年12月“中央八项规定”出台，奢侈品、高档洒店、高端消费等皆受影响。此两者对定位于中高端餐饮的俏江南造成了沉重的打击。

最终，俏江南还是没能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南与鼎晖签订的协议，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。根据协议中“领售权条款”的规定，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，且以相同的价格和条件出售他们的股份。

在俏江南引入鼎晖投资的案例中，鼎晖为唯一的A类优先股股东，只要鼎晖决定出售其持有的俏江南的股份，身为大股东的张兰也要一同出售自己持有的股份。2014年4月，CVC以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。但CVC用“杠杆收购”的方式收购俏江南。此种收购方式的特点就是收购方支付少量资金完成一个大额的并购，其他的资金来源于债权融资，所欠债务由日后被收购企业经营的现金流来偿还。自2012年中央八项规定出台后，到2014年，公款消费不断减少，加上宏观经济增速放缓，俏江南所走的高档餐饮的路也越来越难走。到2015年，CVC发现俏江南经营产生的现金流根本无法偿还并购贷款时，CVC决定放弃自己持有的俏江南的股份，任由银行等债权方处置俏江南了。

二、中小企业引入私募股权投资的风险分析

（一）企业价值被高估的风险

在并购的谈判过程中，对被投资企业的价值评估是非常重要的，同时被投资企业也要正视自身未来的预期收益。在俏江南最初表现出要引入新的投资时，想要对俏江南投资的公司不止鼎晖一家，但最后鼎晖以2亿元购入俏江南10.25%的股份，俏江南的大股东张兰仍然觉得公司的价值被低估。由于当时俏江南并未上市，其股份的具体价值并不是很明朗，但据另一家想要投资俏江南的公司称鼎晖的出价是他们的3倍。由此大约可见俏江南的股权价格应该是被高估了。高估的价值能以少量的股份换来较多的资金流，但“高收入”带来的是极大的上市压力，这也是最后俏江南易主的导火线。

（二）对赌协议引起的控制权风险

私募融资中的对赌协议本就是不平等的条约。在俏江南与鼎晖签订的协议中包含着典型的清算优先权条款、领售权条款、股份回购条款等，如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报；在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

正是由于鼎晖行使领售权，将其持有的股份出售给CVC时，连带要求俏江南的其他股东也将自己持有的股份一同出售，最后CVC持有俏江南87%的股份，原有的大股东也是董事长直接失去对公司的控制权。在CVC收购俏江南一年后，CVC发现俏江南的经营状况完全不能到达其原有的预期，又完全放弃俏江南，最后俏江南归于香港中银。由对赌协议导致的两度易主不仅导致俏江南在这几年问的经营状况每况愈下，更是完全偏离了它原来的企业文化和发展方向。

（三）品牌流失风险

品牌是企业发展经营中不可或缺的一部分，同时也是企业重要的竞争手段。品牌的知名度也是餐饮企业产品及服务质量的重要体现。与餐饮企业本身相比，产品及服务的知名度更易得到市场的认同，因此几乎所有的餐饮企业都投入大量的资源在品牌的建设与推广。

俏江南自2000年创立以来，经历十几年的发展壮大，到2008年成为北京奥运会指定中餐供应商，2010年成为上海世博会的中餐供应商，俏江南经过十几年努力打造的中高端餐饮品牌形象不断为大众熟悉。然而在俏江南引入鼎晖的投资后，由于对赌协议的约束，俏江南不得已加速上市的步伐，几经周折最后还是没能成功上市。鼎晖放弃无法上市的俏江南后，欧洲最大的投资公司CVC接收俏江南，由于外部环境的变化和餐饮市场的萧条，为了获利的CVC完全背离了俏江南原有的价值定位，開始出售低端的盒饭。从此俏江南历经十几年努力建立起来的中高端餐饮企业的形象一下子被一碗盒饭给推倒。对赌协议带来的不仅是条款规定的表面上的回购，出售等风险，更存在着品牌流失，企业发展方向背离创立初衷等风险。

三、启示

国内私募基金经历二十几年的发展，已成为证券市场不可忽视的力量。私募股权投资机构仅2007年一年，在中国大陆地区的投资项目就多达177个，与去年相比增长37.2%，投资总额达到128.18亿美元。同时越来越多的私募股权投资进入国内餐饮企业，这些投资也帮助很多企业解决了急需的资金问题，扩大了规模。然而我们也应看到，国内餐饮企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。因此，国内餐饮企业在引入私募股权投资时应注意以下问题。

（一）选择合理的价值评估方法

由于很多引入私募股权投资的国内餐饮企业都是未上市的公司，引入私募股权投资的国内餐饮企业具有不同的价值特征，使传统的企业价值评估方法不能很好地解决未上市餐饮企业的估值问题。餐饮行业与其他行业的最大不同点在于其购买与销售大多是通过现金来完成的，其成本与价格的真实性并不好判断，所以企业出具的会计报表数据的可靠性有不如其他行业。因而如何判断餐饮企业的价值也是一个亟待解决的问题。为了解决这一问题，很多学者提出把实物期权的思想应用到餐饮企业的价值评估中来。实物期权的引入确实对风险企业的价值评估提供了很大的帮助。因此，研究如何将实物期权应用到企业价值评估中来，建立基于实物期权的企业价值评估模型，并对私募股权融资企业中的实物期权进行准确的定价，具有重大意义。

（二）合理评估企业价值

近几年，对赌协议在是海外私募股权投资机构在对中国投资中运用最多的激励技术，这对于不熟悉国内政策变化、不能准确把握被投资企业价值和被投资企业未来的发展状况的投资机构而言，是一种有效的且能在最大程度上保护自身利益的工具。然后对于被投资企业而言，对赌协议就是一把双刃剑。当企业综合考虑了内外部环境，制定出合理的发展规划时，运用对赌协议成功的企业也是大有人在，例如蒙牛；但失败的也不再少数，很多与投资机构签订对赌协议的企业不仅没有成功的，创始人大都丧失了控制权甚至被收购，企业的发展方向也不断偏离，例如本文中的俏江南。因此，国内餐饮企业在引入私募投资时，需要先对自身的盈利状况作出正确的估计，不可因融资难而签订不可能完成的协议，最后成为“对赌协议”的失败者。为了避免这一问题，融资企业可以在谈判前进行详尽的财务分析、市场分析、竞争力分析以及大的经济环境分析，对未来预期做出尽可能全面的分析计算，在谈判时商讨合适的对赌协议的内容。

（三）增强企业的核心竞争力

国内餐饮企业由于入行门槛低，近年来餐饮业的竞争越来越激烈，只有具备核心竞争力的企业才能在激烈的竞争中站稳脚跟从而发展壮大。要增强核心竞争力，首先是餐饮企业要具有良好的稳定性，在较长的时间内不会有波动性；其次是拟投资的企业必须具有可持续的竞争优势，特别是要拥有良好的产品优势、文化内涵和品牌知名度；第三是企业拥有一个富有创造力的管理团队，有一套完善的机制来吸引人才和留住人才。培育核心竞争力是每个企业、每个企业家在经营企业中必须高度重视的一个问题，只有具备别人无法超越的优点，才能抵御外部风险，持久健康的发展。

（四）综合考虑内外部环境，正视企业未来预期收益

影响企业发展的因素中包括外部环境与内部环境，其中外部环境中影响较大的为政府政策和本行业的市场竞争状况，内部环境中影响较大的是企业的定位于发展方向。俏江南在2011年申请上市时，企业的定位是证监会说不鼓励的高端定位，如果当时俏江南的定位还是发展之初的大众消费餐饮企业，那最后申请的结果或许有所不同。2012年，中央出台八项规定，严厉禁止公款吃喝，此一政策对餐饮业的打击非常之大，俏江南的经营状况与其他同规模的企业无异。俏江南2011年至2015年问的收入惨淡，最后被迫两度易主，创始人被迫出局。正是因为俏江南的管理层在引入投资签订协议时没有综合考虑到餐饮行业的外部环境，也没有正视自身未来的收益，最后被迫出出售给香港中银，为了经营下去，放弃多年打造起来的终端餐饮品牌，开始售卖盒饭。

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