王晔

内容摘要：本文基于资源基础论和制度基础论分析了中国企业跨国并购的动因，选取中国企业在2001年到2015年完成的跨国并购案例作为样本，采用对外直接投资中常用的引力模型进行动因实证分析。研究结果发现，国有企业对于自然资源的寻求特征更显著，而民营企业则更多关注战略资源的获取，国有企业和民营企业的跨国并购决策均受到制度因素的影响，国有企业较少关注政治和社会稳定，而话语权和问责制对于民营企业的并购决策影响最小。

关键词：跨国并购 动因 国有企业 民营企业

长期以来，中国的国有企业凭借庞大的金融资源进行大量海外并购，在本世纪初，特别是2005-2012年间，国有企业的跨境并购规模要远强于民营企业。不过这一趋势正在发生改变。近年来，随着我国民营经济的发展壮大，民营企业跨境并购的案例和规模都取得了快速发展。在2015年，我国民营企业跨境并购的数量和规模都超过了国有企业，成为世界跨境并购舞台的主角之一。

国企与民企跨境并购选择的地区基本相同，2001-2015年间，除中国香港地区外，都集中于发达国家。欧美发达国家如美国、澳大利亚、加拿大、德国、英国、法国等，以及中国香港、新加坡、日本、韩国等亚洲国家和地区，是海外并购的主要目标。从交易规模来看，涉及金额较大的跨国并购主要发生在资源丰富的巴西、俄罗斯、南非和大型企业众多的英国、瑞士、瑞典、法国、加拿大、美国等。

通过对我国发起并购的国有与民营企业的产业特征进行分析可以发现，发起跨国并购的国有企业主要集中在金融、材料、工业与能源四大行业，占比85%。而发起跨国并购的民营企业的行业分布则更广，与国有企业类似，金融、工业与材料这三个行业占了较大比重，此外，民营企业在高新技术、消费品零售与服务、健康医疗和房地产等领域均有所涉猎。被并购的目标企业行业分布与发起并购的企业行业分布较为相似。金融、材料、工业三个行业的并购案例所占比重都比较大，除了这三个行业外，国有企业还倾向于在能源动力行业并购海外企业，而民营企业则倾向于在高新科技行业并购海外企业。

理论分析

（一）市场资源

从资源依赖理论视角来看，市场不仅仅是资源的渠道，也是具体实施公司策略的机制。跨国并购能让企业获得更多的权力和市场的控制力，并確保稳定的资源流。随着国内市场竞争强度越来越高，可发展的空间越来越小，利用跨国并购来开拓海外市场成为我国企业扩张的重要途径。自21世纪以来，我国对外开放政策不断发展，大量海外企业进入中国市场。发达国家和地区的一些极具竞争力的国际企业不断抢占我国的市场份额，国内市场的生存空间越来越小。同时，一些行业发展也遇到了如产能过剩的瓶颈。而国际市场的透明度高，市场规则完善，竞争压力小，因此我国企业逐步开始向海外进行扩张。而在海外发展的各种途径中，又以跨国并购最直接和快捷。当地企业通常拥有如客户、渠道控制、主要供应来源、与监管机构关系等在短期内不容易复制的资源，通过并购，可以稳定和控制这些资源的流动。

此外，一些国家利用贸易壁垒阻碍我国企业进入当地市场，特别是2008年全球经济危机之后，国际上贸易保护主义现象层出不穷，许多发达国家和地区对我国产品设置了各种贸易壁垒，而跨国并购可以绕过这些贸易壁垒，为企业成功开拓国外市场。

（二）自然资源

自然资源是制约各国经济发展的一项重要因素。中国经济长期高速增长加速了对于原材料的需求，我国已经成为第二大石油消耗国，一些非铁金属的消耗量也相当巨大，由于国内的资源不足，我国主要通过进口和海外投资的方式来获取这些资源，但是“卖方市场”会带来很大的波动和价格损失。能源安全关乎到国计民生，为了在世界资源经济体系中获得最大的经济自主权，跨国并购这一模式已经成为我国保持可持续发展所采取的必要经济手段。

为了获得某些重要资源，中国企业不惜冒风险，将目光投入到某些资源丰富但政治和商业风险都很高的国家和地区，例如一些非洲国家，还有一些中亚和东亚国家，这些国家的某些重要资源是我国所需求的，比如赞比亚的黄铜矿、秘鲁的铁矿石以及中亚和西亚国家的石油。获取自然资源仍是中国企业跨国并购的重要动机之一。

（三）战略资源

战略资源是包括技术资源、品牌资源和管理资源，如先进的组织体制和管理体系等。这些资源很难在公开市场上单独买卖，Cantwell和Tolentino（1990）提出“技术创新产业升级理论”，他认为发展中国家对外直接投资可以推动本国企业的产业升级，提高本国企业的技术能力。这种以获取战略资源的跨国并购在我国工业企业中最为常见。发展中国家通过海外并购，获取领先的生产技术资源，将先进技术和研发能力进行内化，通过进一步的优化和重组，提高生产力，形成国际竞争力。

从20世纪末以来，中国进行了许多以获得技术为目的的并购活动，通过并购来取得技术进步，提升技术实力。这一趋势在近年来越来越明显，获取技术资源也日益成为促进跨国并购的一个重要动机因素。

（四）制度

企业进行跨国并购就必定要受到东道国国家制度的约束，越来越多的学者认为制度影响企业的投资决策和绩效，它在对外直接投资中的影响越来越重要（Narula and Dunning，2000）。一些研究从制度角度出发，指出逃离母国制度约束、利用母国的支持政策进行制度套利，来寻求东道国的制度红利，这也是中国企业海外投资的一个重要动因（谢孟军， 2013）。

中国国内市场制度存在着很多不完善之处，知识产权保护不周、缺乏透明的审判和司法体系、要素市场不发达以及中间渠道的效率偏低；政治方面存在着不确定的风险，如政府干预、官僚主义、腐败和法规政策调整，这都限制了企业的竞争力提升。企业通过海外并购可以在国外更完善的制度环境中发展经营。

根据世界银行衡量不同制度维度的范式，本文考察总体制度水平以及制度的以下六个维度：

政治稳定与杜绝暴力/恐怖主义，指考虑到政治动荡和暴力行为推翻政府的可能性，以及一些出于政治因素引发的暴力行为和恐怖主义。政治稳定为投资者创立了一个更为稳定、安全的环境，过低的政治稳定性会增加投资风险。

政府效率直接反映了政府能否为企业提供优质的公共服务和独立于集团的优惠政策，并且这些政策在实施中能否保证执行的质量和政府对这些政策承诺的可信程度。政府的高效运作能够为东道国提供有效的公共服务，从而直接支持外资企业的发展。另外，高效的政府效率可以为外资在东道国减少很多的政治压力和限制，投资人投资回报会更加可观。

一个健全的政府监管会要求企业提供详细的规范和会计信息披露程度，保持较高的透明度，减少信息的不对称性。另外完善的政府监管会对投资者提供更好的保护。

法治水平反映了该国的法律执行度，尤其是在企业执行和实施合同的完成情况。另外值得注意的是对企业财产是否能够提供强有力的保护政策，以及对社会犯罪活动的遏制程度。一个强有力的司法系统可以保护投资者的合法权益，尤其是中小投资者的权利，也可以降低违约风险，来减少交易成本。

话语权与问责制反映了这个国家民主自由的发展程度，体现了公民是否具有权利参与选举政府以及言论和集会自由，以及媒体披露自由方面的程度。一个高度民主的国家，通常會比民主程度低的国家更为开放和自由，因此一个高度民主的国家会提供更多自由贸易的机会。

腐败控制体现出政府的权利和作用是否会被企业用作谋取私利的工具，这包括了各种巧立名目的腐败行为和一些政府与企业相互串通来为私人创造利益。政治清明的政府使企业不必贿赂政府官员来达到顺利经营的目的，并且还节约这部分的成本用于生产经营，有利于企业的发展。政府官员的清廉行为能更好管理企业管理层人员，而且还降低了企业管理人员腐败的可能性，从而保护了企业资金，保护了公司利益。这样才能保障企业正常运转，提高投资的回报。

企业所有制影响并购动因的理论分析

我国国有企业与私营企业在管理模式上有所差异。首先，国有企业的经营者是由政府委派的，企业的经营者与所有者分离；而私营企业大多数都是所有者与经营者相统一的，即使聘请职业经理人，也会从自己的利益角度出发，充分考虑经理人与企业的匹配程度。而国有企业的激励机制没有私营企业灵活。这就导致国有企业经营者对企业利润的追求程度不及私营企业。而且，国有企业承担着更多的社会责任，政府通过一定的管理手段要求国有企业去实现更多的社会目标，有时候会把经济目标放在次要位置。而私营企业有较少的政治目标，能在一定程度上减少政治因素、行政因素的影响。国有企业相对享受了政府更多的支持，这种天然优势为其国际经济活动提供了便利。但国有企业的管理体制和组织架构体制决定了其决策者在进行经营管理时会将风险作为首要考量因素，从而导致国有企业进行跨国并购的自有动力较弱。综合以上各种因素，也就导致了国有企业与私营企业在跨境并购时所关注的因素有所差别。

从获取市场资源角度来看。近年来随着国内市场需求趋于饱和、产能过剩越来越明显，国有企业和私营企业都面临这个问题。中国政府的“走出去”战略和“十三五”规划都在鼓励和支持我国企业开拓外海市场。随着一系列制度上的放开，行业内具有竞争力的龙头企业不论国有性质或者私营性质，都尝试通过海外并购打开国外市场。此类跨国并购的目标企业也比较丰富，能够满足不同体量的国内公司的要求。

从获取自然资源角度来看，我国自然资源行业的国有企业的海外并购决策会受到政府政策的影响。中国人均自然资源较少，无法满足发展的需求。在早期，我国国有企业跨国并购的主要目的即是获取石油、铁矿石等重要自然资源，以配合我国经济的高速发展。这就使得我国早期的跨国并购活动具有以并购自然资源为主的行业分布特征，而一些石油、天然气方面的国有垄断企业则成为我国跨国并购活动的绝对主导企业。同时，国有企业能够获得国家政府在政策、外交等方面的支持，为配合这些企业的跨国并购，我国政府也出台了相应的扶持政策，帮助我国企业解决政策、资金等方面的困难。国有企业在获得社会垄断资源、银行贷款方面具有优势，这也意味着国有企业的风险承受能力要高于私营企业，能够并购一些政治风险较高地区的企业。

从获取技术资源方面来分析，国有企业与私营企业对国外高新技术资源需求的迫切程度也有所不同。由于体制与历史原因，在高科技行业我国国有企业的技术发展水平没有私营企业高。另外，因为高科技行业的发展速度非常快，技术更新非常频繁，这就要求企业在进行海外并购时的决策周期时间不能太长，民营企业的特点使其能够快速作出响应，这大大减少了企业并购的风险，能够较快地适应形势的变化。而国有企业则由于体制问题，在决策跨国并购等问题时所需要的时间较长。最后，相比自然资源类和市场资源类的海外并购，技术资源类的海外并购风险较高，而国有企业的经营者则往往倾向于回避风险。

从东道国的制度因素角度来考量，国有企业与私营企业对东道国的制度敏感程度也有所不同，这主要是由于两方面的原因：一方面由于国有企业有时会受到国家外交政策等国内政治因素的影响，在进行跨国并购时不会去考虑东道国的制度情况，甚至会倾向于选择亚非拉等与我国外交关系较好但政治环境较差的地区或国家进行并购。而私营企业在进行跨国并购决策时则比较独立，更倾向于选择利于企业发展的制度环境。另一方面，国有企业能够天然利用国家的外交支持和保障，使国有企业在制度环境恶劣的地区也能平稳良好发展，但私营企业获取国家外交制度和政策的支持保障的难度要高得多。

模型设计与数据来源

引力模型被广泛应用于国际贸易和对外直接投资的研究中，也包括跨国并购。在此基础上构建基本模型，其中中国企业在t年到东道国i的并购数量由以下引力方程决定：

M&Ait;=β1LnGDPit+β2GDPGit+β3NRit+β4Techit+β5Govit+β6Konviait+ξit

其中，M&Ait;表示被解释变量跨国并购的案例数，LnGDPit、GDPGit、NRit、Techit、Govit分别代表东道国的市场资源（GDP对数与GDP增长率）、自然资源、战略资源和制度水平。Konviait表示控制变量，包括东道国的税率、我国与东道国的双边关系和文化距离。

通过总结各个样本的均值和方差，被解释变量的方差明显大于期望，即存在过度分散，本文选择负二项回归。

本文的跨国并购交易数据来自于汤姆森路透的全球并购数据库（Thomson Financial SDC Platinum）。这里选取的样本为2001年1月1日到2015年12月31日期间，中国企业进行的所有已完成的跨国并购，共计1542起，涉及93个国家和地区，其中国有企业发起的跨国并购案例为537起，民营企业发起的为1005起。东道国的市场、自然资源、战略资源等国家和地区的宏观变量数据主要来自于世界银行数据库中的世界发展指标数据库，国家制度的六个维度的数据来源是世界银行。双边关系的数据来自商务部公布的《对外投资国别产业指引》。文化距离是根据Geert Hofstede的文化差距公式计算得出。

核心解释变量主要包含了代表市场资源的GDP对数（lngdp）以及GDP增长率（gdpg），代表自然资源的矿产金属及油气资源出口在GDP的占比（nr），以及代表战略资源的居民申请专利数（tech）。而制度水平（gov）则从六个维度来衡量：政治稳定与杜绝暴力/恐怖主义（ps）、政府效率（pe）、监管质量（rq）、法治水平（law）、话语权与问责制（vo）和腐败控制（cc）。控制变量包括了文化差异（cd）、东道国与我国的双边关系（sbr）以及总税率（tax）。

由于制度水平变量之间的相关性比较强，因此将制度变量分别代入模型，每次考察一个制度维度。

实证分析

（一）中国企业跨国并购的动因分析结果

全样本数据负二项回归结果见表1和表2所示。

首先，从获取市场资源的角度来看，东道国的GDP影响显著且系数为正，表明市场规模对中国跨国并购具有明显的吸引作用，中国的跨国并购确实具有寻求市场资源这方面的动机。GDP增长率在10%的水平上偶尔出现正相关，说明我国企业不主要考虑东道国的市场发展前景。

其次，矿产金属、油气资源等自然资源的系数显著为正，表明自然资源获取是中国企业发起跨国并购的主要目的之一，会显著正向影响我国企业的跨国并购决策。虽然我国的自然资源丰富，但我国仍然非常重视矿产金属和油气资源的战略储备。

再次，从寻求获取技术资源来看，东道国高科技出口对我国企业跨国并购的数量影响显著且系数为正，说明中国企业的跨国并购有寻求技术、高科技等战略资源的动机。我国的高科技水平相较欧美的传统发达国家仍有许多方面差距，通过并购海外的高科技、先进技术等资源，能够加快我国的技术与科技水平发展。

制度的六个维度也均显著促进跨国并购。政治稳定为市场参与者提供了一个公平安全的环境，降低了跨国投资的政治风险。法制水平反映了经济主体相信并遵守社会秩序，保障了投资者的权利，降低违约风险和交易成本。高效的政府能够提升跨国并购交易的效率，进而吸引我国企业前往投资并购。

值得注意的是，双边协议与我国在该国的并购数量呈现显著的负相关，也就是说，我国企业较多并购处于签订双边协定数量较少的发达国家的企业。签订较多双边协议反而会为我国企业跨国并购带来更多潜在的矛盾和困难。

（二）我国国有与私营企业跨国并购的动因比较结果

如表3所示，GDP在1%的水平上显著影响国有企业与民营企业的跨国并购数量。这说明不管国有企业和民营企业，进行跨国并购都有市场获取动机。

从获取自然资源角度来看，国有企业会显著受到该因子的正面影响，而民营企业则不关注这方面的因素，这也符合我国企业的基本情况。在我国，自然资源特别是矿产和油气资源，主要是由国内的一些国有企业进行垄断开发，私营企业很难涉足到这类行业中。而去海外获取自然资源多为国家的战略要求或者这类资源型国有企业的自身需求。另外，并购海外的自然资源还涉及到我国外交方针等政治因素，国有企业能够利用其国有属性，撬动相关的政府部门配合其进行海外并购的相关工作，而这些对私营企业来说则是相当高的壁垒。此外，跨国并购海外自然资源的并购金额往往比较巨大，而我国处在自然资源等垄断行业中的国有企业一般体量都比较巨大，也更容易获得银行的资金支持，這也为国有企业跨国并购海外自然资源提供了便利。

从获取技术资源的角度来看，私营企业会显著受到该因子的正面影响。高科技出口占GDP比重越大的地区和国家越能够吸引我国的私营企业。而国有企业进行跨国并购时则较少考虑这方面的因素。高科技和先进技术资源对于我国私营企业的吸引力较大。随着我国改革开放和经济发展，我国的私营企业爆发出惊人的活力，一大批私营企业走到了世界领先的行业地位。但伴随着我国私营企业的大发展，我国高科技和先进技术相较一些发达国家仍有不及，我国私营企业通过跨国并购获取高科技和先进技术资源，能够促进我国的技术水平更高速发展。

如表4所示，国有企业和民营企业均在1%的水平上受到六个制度维度的正面影响。监管质量是两种性质企业做出跨国并购决策时最关注的制度维度。国有企业较少会关注政治和社会稳定这方面的因素，而话语权和问责制对于民营企业的并购决策影响最小。

结论与建议

本文从理论分析出发，运用资源基础观和制度基础观分析我国国有与民营企业跨国并购的动机。实证结果显示，区位决定因素中，市场资源、自然资源、高科技资源及政府制度水平都具有较高的显著性，但是这四方面因素对我国国有企业和民营企业的吸引力有所差异。从市场资源角度来看，国有企业与民营企业都非常重视东道国的市场规模。东道国的GDP会显著正向吸引我国国有和民营企业。国有企业对于自然资源的寻求特征更显著，而民营企业则更多的关注战略资源的获取。最后，东道国制度的多个维度中，对国有企业和民营企业影响最大的都是监管制度水平，但是对国有企业影响最小的是政治稳定程度，而对民营企业是话语权和问责制。双边协议与我国在该国的并购数量呈现显著的负相关，这是由于我国企业较多并购处于签订双边协定数量较少的发达国家的企业。

并购是一项系统的持久性的活动，为了提高并购成功率和绩效，国有与民营企业都需要在并购活动实施前根据并购的目标企业和企业自身的实际情况，详细规划来保证并购活动的成效。如果企业决定要进行跨国并购，需要根据并购动机来选择合适的东道国以及目标公司，要对目标公司进行审慎的调查工作，从公司治理、生产经营状况、财务状况等全方面的深入了解目标公司，进行综合分析。此外，制度是跨国并购的重要因素，因此要重视东道国的经济和市场情况、政治制度水平、投资规定等的调查，特别是自然资源获取型和技术资源获取型的跨国并购，要充分了解东道国对于此类跨国并购的投资规章和壁垒，评估并购过程中可能遇到的风险和困难。

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