黄湘源

科创板注册制从天而降，市场是不是有足够的政策准备，我们不得而知，也没有必要去妄加揣测。我国资本市场的主要定位一向是融资功能，可恰恰在融资功能的政策体现上，市场却常常迷失方向，不是人为地造成了融资难融资贵，就是一边倒的重融资轻回报，以至于本该有利于融资功能优化的注册制改革，至今莫衷一是。

这项本该在几年前就以授权调整适用《证券法》有关规定的方式进行的拟议中的改革，由最高领导的一锤定音突如其来地破了题，但围绕这一新命题匆忙展开的具体政策的制定则难免显得有点手忙脚乱。新出台的政策如果真能够围绕资源配置功能优化的主线展开，不要说对于注册制改革由点到面的推进可谓顺水推舟，对于当前解决民企融资难的问题，也可称其是及时雨。遗憾的是，恰恰在这个问题上，新政策非但并没有回到借改革开放再出发之力助推资源配置再优化的正确方向，反是依然用提供增量资金的方式在支持有融资需要的实体企业的同时不无可能也为寻租腐败开了方便之门。

抑制炒壳需从根本上有针对性解决

壳重组大行其道，本质上是由壳资源的稀缺性引起的。不从根本上去有针对性地研究和解决壳资源的稀缺性问题，光靠行政性的政策约束去限制炒壳和借壳上市，结果势必抽刀断水水更流。对借壳上市的松绑，不妨也可以说是改革开放再出发的题中应有之义。不过，这种说法充其量也就是就资产重组而言资产重组。如果资本市场的融资功能不像现在这么不顺畅了，资本市场虽然不可能从此不存在资产重组的需要，但壳资源也不会像现在这样因为其稀缺而值得被大炒而特炒了。

借壳上市东山再起，意味着两种价值取向迥然不同的估值体系再次发生。一个以上市公司盈利能力为基础，以市盈率倍数作为主要参照物的估值体系，居然不敌另一个以股本小市值低为基础，壳资源重组预期为主要衡量指标的另类估值体系。二级市场长期价格扭曲的情况下，借壳上市让很多没有任何盈利能力的公司获得了高得离谱的市场估值，甚至被炒得热火朝天。这反过来使一级市场的定价体系受到很大影响。一些刚刚IPO的新公司尤其是小盘股，由于其资产负债结构良好，又没有历史包袱，其基于估值定位的发行定价自然要高于ST公司当时的平均壳资源价值，甚至高出许多。不过，当初发行价高达100元的创业板股票后来仅剩下几元钱，却又难免给新股发行定价政策进行行政干预提供更多的借口。但其后一刀切的20多倍的发行市盈率，再次给市场带来了更多、更复杂、更混乱的问题，这也是所有善良的人们所始料未及的。

不能违背原则降低借壳上市门槛

雪上加霜的是，原來不被允许的募集资金补充流动资金和偿还债务不仅松了口，对再融资时间间隔的限制也由原来的不少于18个月缩短为6个月。这当然大大地方便了上市公司再融资。不过，即使是单就融资来说，“不差钱”的公司融了那么多钱去干什么？难道不应该多问一个为什么吗？原来乱投资乱炒股搞砸了的也还可以这么方便地再去乱投资再去炒股，对于资金被大股东严重侵占的公司，如果也允许其如此方便地获得再融资，又何尝不是为他再掏空上市公司助上一臂之力呢？再说，对于长期不分红的“铁公鸡”或欠债不还的“老赖”，一味地方便其再融资，这同鼓励其长期不分红或欠债老不还又有什么两样？这种以非市场化方式所获得的低成本资金，在无视道德风险的操作方式下，对于无孔不入的寻租腐败来说，固然意味着将有可能更加得如鱼得水。矫枉过正是一种思维惯性，但往往也容易由此而形成某种运动式的政策倾向及相应的政策执行方式，这对于市场形成长期与稳定的回报预期未必是好事。

我们并不反对救援民企，但就融资政策而言，也不能违背有所为有所不为的原则降低借壳上市门槛，放松对再融资的限制等政策性措施，虽然对发生资金困难的上市公司尤其是民企不失为一种有力的支持，并且短期内也不难刺激部分股价上升，但资源有限的资金如果不是“救急不救穷”，而是被用在了并不是“非救不可”之处，浪费还在其次，倘若产生了某些适得其反的效果，岂非更是事与愿违？长期而言，与其在“炒小炒新炒垃圾”沉碴泛起之后再次留下一地鸡毛，不如以科创板注册制的推出为突破口，重新为资本市场选择正确的资源配置改革方向。