王朋吾

【摘 要】 利用经济增加值（EVA）指标代替财务利润作为国有企业管理者的绩效考核标准，能抑制企业非效率投资。这一观点得到了很多学者的认可，但是目前学者均用虚拟变量法衡量EVA考核系统，这种衡量方法不合理。基于此，文章选取国务院国资委和省级国资委控制的571家国有企业数据，利用系统广义矩估计方法，分析了EVA对国有企业非效率投资的影响，并探讨政府干预的调节作用。实证得到EVA对国有企业非效率投资存在显著的负向影响，并且对投资不足的负向影响程度略高于对投资过度的负向影响程度。政府干预会减弱EVA考核体系对企业非效率投资的负效应，导致企业过度投资增加，但对投资不足影响不明显。

【关键词】 EVA； 非效率投资； 政府干预； 国有企业

【中图分类号】 F276.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0090-06

一、引言

随着经济规模增加、地方投资出现“你追我赶”模式、市场流动性过剩等，使得近年企业的投资效率急剧下滑，特别是国有企业，其投资效率低下和国有资产流失的问题被社会热切关注。通过国资委的中央企业经营情况报告计算，在2008—2014年期間，央企年均净资产总额增长11.8%，年均净资产收益率增长1.1%，可见央企资产规模快速增加，但资产收益却很低，这表明中央和国有企业只重视资产扩张，而不重视投资绩效。对于国有企业投资效率低下的原因，学术界主要形成了两个观点：一是认为国有企业公有制制度不完善，企业投资行为往往按照政府的投资预算体系，而不会根据市场的变化调节投资规模，导致投资效率低下[1]；二是认为与管理者的考核激励制度有关，国有企业的管理者普遍由政府任命，因此缺乏激励体系，导致管理者过度注重投资和财务业绩增长，而忽略了企业的长期价值[2-3]。

本文认为，造成国有企业非效率投资主要有两个因素，一是管理者的投资偏好，二是地方政府的干预。首先，国有企业管理层普遍未持有或仅持有少量国有企业股权，因此注重财务业绩增长，导致的后果是盲目投资一些净现值为负的项目，造成投资过度，或放弃投资一些净现值为正的项目，造成投资不足。为解决这一问题，2010年起国资委先后在央企和国有企业中实行经济增加值（Economic Value Added，EVA）评价制度。不同于以前单纯依赖于财务业绩的评价体系，EVA用会计利润减去综合资本成本后的财务绩效作为考核指标，这就使得如果企业进行过度无效率投资，综合资本成本就会显著增加，EVA下降，如果企业不进行投资（投资不足），那么企业会计利润很低，也会导致EVA很低。因此企业引入EVA考核评价体系，理论上能消除不合理的企业投资现象，降低企业非效率投资行为。

其次，国有企业非效率投资还来自于地方政府的干预。近年来，以经济建设为中心的战略使得国家和上级政府对下级政府官员政绩考核评价的指标主要围绕经济发展，这就促使地方政府官员存在迫切发展地方经济的动机，通过各种手段如政治关联、信贷指导、招商引资优惠等来加大地方投资。由于国有企业归属国家所有，因此政府会直接干预国有企业的投资，将大量政府投资项目、民生工程、金融资源优先偏向于国有企业，造成这些企业投资泛滥、非效率投资增加。目前已有较多文献[4-6]研究得出政府干预会使企业的非效率投资增加。

为此，尽管2010年以后中央政府为避免国有企业非效率投资行为而改变了企业的绩效考核制度，但国有企业的非效率投资并未明显缩减，甚至在部分行业（如产能过剩行业）还有所增加。本文认为其中的一个重要原因即是地方政府的干预，因此国有企业最终投资效率取决于EVA考核制度的抑制效应和地方政府干预促进效应的综合比较。本文认为EVA考核制度是显性变量，而政府干预是隐性变量，因此本文将政府干预作为中间变量，考察政府干预对EVA考核制度转变对国有企业非效率投资影响的调节作用。不同于以往学者使用虚拟变量来衡量EVA指标，本文运用国资委制定的EVA考核体系计算企业经济增加值，来分析其对企业非效率投资的影响，并分过度投资和投资不足比较。

二、理论和文献综述

MM理论指出在无摩擦的市场环境中，企业投资于净现值为正的项目能提高企业价值。但是，现实中诸多因素会影响企业的投资决策和投资绩效。现代企业制度决定了企业所有权和企业经营权的分离，企业所有者委托企业经营者对企业进行管理，后者享有固定报酬和激励报酬。这就导致在信息不对称下，经理人往往会做出有利于自身的投资决策以实现激励条件。一般情况下，这会形成两种投资结果：一是过度投资，包括投资于净现值为负的项目；二是投资不足，一些经理人过分高估项目的潜在成本，放弃一些净现值为正的投资项目。

解决委托代理问题主要有激励、监督、治理三种途径。监督能降低经理人的部分主动投资行为，但经理人由于更加了解企业的经营状况仍然有很大的操作空间，很难形成有效监管。治理行为包括对管理者筛选、限制管理者决策范围等，但也不能从根本上抑制经理人的投资决策。相对来说，合理的激励机制和业绩评价制度能使企业经营者从企业消极治理转向企业积极治理，达到经理人和企业权益共赢。激励制度往往需要一套合理的业绩评价指标，在EVA业绩评价体系前，大多数企业利用财务利润相关指标作为管理者的激励条件。但是，财务利润很容易受企业管理者所操控，管理者为实现激励目标，会扩大投资规模，这在短期内会形成正的投资利润，实现业绩增长，但长期上会降低整体投资效率，造成企业价值损失。为此，中央改进了国有企业的业绩评价制度，利用经济增加值（EVA）代替财务利润指标。经济增加值（EVA）不仅考虑了债务资本的成本，同时考虑了股权资本的机会成本，能反映企业全部投入成本下的综合收益。当企业净资产收益率增长时，EVA有可能下降，因此尽管企业是盈利的，但企业价值却遭受损失，股权权益下降。因此运用EVA业绩考核体系能防止经理人为达到企业盈利目标而过度投资或者投资不足等非效率、低效率投资手段，抑制企业非效率投资，起到企业资产保值增值的作用。

国外学者较早对EVA业绩评价体系进行了分析。Stem[7]指出将EVA指标能够减少企业的非效率投资。Hamilton et al. [8]研究发现企业实施EVA制度与企业业绩呈正相关。但也有学者得出EVA考核体系并未产生正效应，Sparling[9]研究得出企业EVA的变化与股东权益关系并不明显。Griffith[10]发现企业在实施EVA考核体系后业绩反而下降。国内学者普遍在国资委对央企实施EVA考核制度后展开研究。大多数学者得到EVA评价体系能抑制企业非效率投资的结论，如张先治等[11]、刘凤委等[2]均得到了实施EVA评价体系能显著降低央企过度投资的结论。李琦[12]研究发现经济增加值能显著抑制中央企业投资不足，避免了经理人的机会主义行为。但也有学者得出了EVA考核未能达到效果，池国华等[3]检验结果表明EVA考核并没有抑制投资不足。王洋等[13]则得出EVA绩效考核不能抑制央企过度投资。

关于政府与企业投资价值的关系，目前理论上认为有“支持之手”与“掠夺之手”两种观点，“支持之手”认为政府干预能够帮助国有企业增加与民营企业竞争中的优势，获得超额收益，提升企业价值；“掠夺之手”认为政府为了实现经济目标，会对国有企业的投资行为进行干预，造成企业非投资效率，损害企业价值。刘媛媛等[14]分析认为政府的经济目标以及私人利益是其干预国有企业的主要动因。在政府干预的效应上，张功富[4]、赵静等[5]均得到政府干预会加剧国有企业的过度投资，但能抑制国有企业的投资不足。吕峻[15]得到政府干预程度对于企业过度投资有显著的正影响。蔡卫星等[16]也发现政府干预增加了非效率投资，并且主要集中于过度投资。由此表明政府干预对国有企业投资行为存在影响作用，并且对过度投资和投资不足存在非对称影响。

通过文献可以看出，目前学者将EVA考核制度对企业投资的影响和政府干预对企业投资的影响分开研究，而没有纳入到一个系统框架内分析。事实上，无论是企业所有者，还是企业治理层，都希望提高企业投资效率，董事会治理情况也充分说明有效的投资能提高企业的竞争力和财务业绩。但是，现实中，特别是在发展中国家，企业的经营决策往往还受到外部环境的制约，这就使得诸如EVA业绩评价这样的制度执行效果被大打折扣。基于此，本文将政府干预作为中间变量，分析其对EVA与企业非效率投资关系的调节作用。以往文献在实证分析中对于EVA指标均采用了时间虚拟变量衡量，而未从EVA本身的定义角度出发，本文认为这会影响结论。为此，本文用新方法测度国有企业EVA指标，来检验EVA业绩评价对企业非效率投资的影响。本文的研究有助于丰富和发展企业经理人业绩评价体系理论和EVA考核制度在实践中的应用，也能使制度设计者以EVA考核制度与企业管理者非效率投资的关系结果为导向优化经理人的EVA考核制度，为该制度从现有的国有企业进一步推广到民营企业提供参考依据。

三、研究设计

（一）模型构建和估计方法

为检验企业EVA业绩评价制度是否会降低企业的非效率投资，建立如下面板模型进行判断：

在模型2中，gov表示政府干预变量，eva×gov是EVA与政府干预的交乘项，衡量政府干预对EVA与企业非效率投资关系的影响。为了避免多重共线性的影响，模型2中不纳入单独的政府干预变量。

对于以上模型，考虑到非效率投资可能反过来影响企业经濟增加值，即系统存在内生性问题，对于存在内生性的模型方程，如果仍然采用普通的固定效应或随机效应进行估计会存在明显的缺陷，这是由于固定效应或随机效应模型假定解释变量与随机扰动项并不相关。通常控制这个有两个方法：一是找到合适的工具变量，采用工具变量法估计；二是用动态面板模型，但是工具变量法很难找到合适的外生工具变量，相对来说，动态面板系统广义矩估计将因变量一阶差分滞后作为水平方程中因变量滞后项的工具变量，并将差分方程和水平方程结合在一起进行广义矩估计，克服了个体异质性和内生性问题。Blundell et al.[17]指出对于大横截面小时间维度特征的面板数据，GMM方法估计比静态面板模型和工具变量法更加可靠。为此，本文选择面板系统广义矩估计（System GMM）法估计。

（二）变量选取

1.被解释变量：非效率投资ine_inv

对于非效率投资，目前在实证研究中，绝大多数学者借鉴Richardson[18]构建的模型来估算出企业正常的资本投资水平，并用回归残差表示非投资效率。本文也采用该模型来测算企业的非效率投资水平，具体模型如下：

在模型3中，invi，t为当期企业新增投资额水平，用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”扣除折旧摊销后的余额与年初总资产的比值表示；growthi，t-1为上一期的企业Tobin's Q值；levi，t-1为上一期的企业资产负债率；cashi，t-1为企业上一期现金持有水平；sizei，t-1为上一期企业规模，用总资产的自然对数表示；reti，t-1为上一期的企业每股收益；invi，t-1为上一期的企业新增投资水平；agei，t-1为上一期止企业上市年数；ind和year分别表示行业、时间虚拟变量；εi，t为模型残差水平，当其大于0时，表示企业投资过度，当其小于0时，表示企业投资不足。

2.解释变量：EVA业绩评价eva

国内关于EVA的实证分析中，均采用了虚拟变量法来衡量企业业绩评价制度的转变，取2010年开始为1，2010年以前为0，这主要源于国务院国资委从2010年开始陆续对中央和国有企业经营业绩采取EVA考核体系。本文认为这种测量方法从经济学角度有其合理性，但在计量上存在较大误差，以2010年作为时间分割点的经济指标同样有很多，如经济高增长期和经济下滑期、“四万亿”投资计划实施前后等，因此用时间虚拟变量法衡量EVA并不准确。本文直接采用国务院国资委的经济增加值测算公式计算EVA，考虑到企业规模的不同和行业差异，选择经济增加值率进行衡量：

经济增加值率（eva）=经济增加值EVA/总投资额

其中，经济增加值EVA=税收净利润-资本成本=税收净利润-调整后资本×平均资本成本率

其中，调整后资本=所有者权益+负债-无息流动负债-在建工程；企业平均资本成本率均取5.5%。

3.政府干预

吕峻[15]指出对于政府干预程度的衡量主要有三种指标：一是政治关联，二是采用樊纲等编制的地区市场化指数，三是用政府国有股持股比例衡量。目前在研究政府干预与投资效率的文献中，大多数学者采用了樊纲市场化指数[4-5]。考虑到数据的可获取性，本文同样采用该指标对政府干预程度进行衡量。具体的，用国有企业注册所在省的市场化指数的倒数表示。

4.控制变量

借鉴李琦[12]、池国华等[3]的观点，选取自由现金流量、企业规模、企业成长机会、管理费用率、筹资现金流、其他应收款、董事会规模以及行业虚拟变量、年度虚拟变量作为模型的控制变量。各个变量的定义见表1。

（三）样本和数据来源

本文研究期间为2006—2015年，选取国务院国资委和地方省级控股（不包括地级市控股）的国有企业作为本文的研究对象。具体的企业筛选步骤如下：（1）首先选取2006—2015年A股上市公司数据作为初始样本，然后剔除金融上市公司、剔除因变量缺失的企业、剔除变量异常值的企业；（2）根据企业性质，剔除非国有性质的企业，再按照实际控制人剔除非国务院和省级政府控股的企业。最终获得571家国有企业样本。本文变量数据全部来源于国泰安金融数据库。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2显示了各个变量的描述性统计结果，可以看到，国有企业非效率投资均值水平基本上为0，说明非效率投资中过度投资和投资不足倾斜程度大致相等，过度投资均值水平为0.027，投资不足均值水平为-0.021。对于经济增加值，可以看到经济增加值率均值水平为-0.004，说明在考虑综合成本后，企业并没有盈利反而是价值下降。政府干预平均值为0.124，但在地区间差异较大，最低地区只有0.069，最高地区达到3.448。各控制变量统计结果见表2，这里不再一一阐述。

（二）EVA对国有企业非效率投资的影响

考虑到企业非效率投资可能反过来影响EVA水平，即EVA和非效率投资存在系统内生性问题，因此本文考虑采用系统广义矩法对上述模型进行估计，结果见表3。三个方程结果中，AR（1）、AR（2）检验的概率系数以及Hansen检验结果说明了模型设定的工具变量有效。

列1是因变量为国有企业非效率投资的估计结果，此时经济增加值率变量系数为-0.011，在5%概率水平统计显著，说明EVA相对水平会降低国有企业非效率投资水平。控制变量中，统计显著的有自由现金流量、管理费用率、应收款、筹资现金流。其中管理费用率系数为负，说明高管理费用能降低非效率投资，其他三个变量系数为正，说明高现金流、高应收款和高筹资现金流，会促进企业非效率投资上升。列2是因变量为投资过度的结果，此时eva变量系数仍然统计显著为负，说明EVA能显著降低企业过度投资。控制变量中，自由现金流、筹资现金流与企业过度投资率呈正相关，而企业规模与企业过度投资率呈负相关。列3是因变量为投资不足的结果，此时eva变量系数为-0.002，在10%概率统计显著，说明EVA能显著降低企业投资不足。控制变量中，统计显著的有Tobin's Q、管理费用率、应收款和筹资现金流，其中Tobin's Q、管理费用率和筹资现金流与企业投资不足率呈现正相关，而应收款与企业投资不足率呈负相关。

（三）政府干预的调节作用

进一步检验政府干预对EVA与国有企业非效率投资关系的影响，结果见表4。从表4看出，AR（1）、AR（2）检验和Hansen检验结果满足模型要求。结果显示，列1下eva变量系数为-0.011，在1%概率统计显著，说明EVA水平能降低国有企业非效率投资，这和表3的结果相同。EVA与政府干预的交乘项系数为0.113，同样高度统计显著，说明政府干预会降低EVA对企业非效率投资的负效应，说明政府干预会使得EVA业绩评价制度效应减弱，国有企业非效率投资上升。控制变量中，自由现金流量、筹资现金流两个变量系数为正，说明现金流增加会导致企业非效率投资，股权集中度变量系数为负，说明股权越集中会降低企业非效率投资。

列2下eva变量系数同样显著为负，说明EVA考核能降低企业过度投资。交乘项变量系数为0.996，同样在1%概率统计显著，说明政府干预程度加大会导致EVA对企业过度投资的负效应减弱，过度投资对EVA的边际影响为：over_inv/eva=-0.093+0.996，由于过度投资国有企业样本的政府干预均值为0.121，表明在政府干预下，过度投资对EVA的影响由负转正，说明政府干预导致国有企业过度投资的增加超过EVA考核制度导致的国有企业过度投资减少程度。控制变量中，企业现金流、筹资现金流变量系数为正，说明会增加企业过度投资，而企业规模变量系数为负，说明规模更大的企业其过度投资率相对较小。列3下eva变量系数显著为负，说明EVA考核能降低企业投资不足。交乘项变量系数为0.025，但统计不显著，说明政府干预程度不会影响EVA对企业投资不足的负效应。控制变量中，和表3列3完全一致，这里不再详细阐述。

五、结论与政策建议

以财务利润作为国有企业管理者的绩效考核指标会导致管理者投资冲动或者不投资而损失国企价值的背景下，国务院国资委对央企和国企实施了以经济增加值（EVA）为主的考核体系，该考核体系能考虑投资的综合成本，更加有效反映企业的投资绩效。以往学者用虚拟变量法衡量EVA考核系统对企业投资效率的影响，但是这种衡量方法并不合理，也不準确。基于此，本文选取国务院国资委和省级国资委控制的571家国有企业数据，利用系统广义矩估计方法，分析了EVA对国有企业非效率投资的影响，并探讨政府干预的调节作用。实证得到经济增加值率EVA对国有企业非效率投资存在显著的负向影响，并且对投资不足的负向影响程度略高于对投资过度的负向影响程度。政府干预会减弱EVA考核体系对企业非效率投资的负效应，导致企业过度投资增加，但对投资不足影响不明显。

根据研究结论，本文提出下面的政策建议：

1.继续完善EVA考核评价指标系统。目前EVA指标考核制度尽管能抑制国有企业经理人的投资冲动和非效率投资，但其本身指标体系还存在较大的缺陷，有待完善。例如，目前针对加权平均资本成本率采用的是固定值，这往往不准确，容易忽视不同行业的差异；其次EVA考核实际上是国企负责人综合考核体系中的一个指标，因此权重、合理性也有待讨论。此外，目前对于国有企业管理者的奖惩制度并不明确，这也会降低EVA考核制度实施的效率。

2.减少地方政府的行政干预。目前我国地方政府官员晋升考核指标主要与地方经济发展水平挂钩，这就使得地方政府有强烈的经济投资冲动，地方政府不仅通过政府财政支出来刺激地方经济增长，同时也有动机采取各种手段激励地方企业尤其是大规模企业的投资，如通过补贴、降税、减轻环境规制等，这不仅弱化了市场竞争形态，降低了市场配置效率，同时也会导致国有企业非效率投资增加，损害企业长期价值。为此，要进一步完善官员晋升考核制度，将国有企业的增值保值纳入到考核体系中，使得地方政府减少对国有企业投资和经营的干预。

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