何子维

一个是富士康的闪电过会，一个是奇虎360的借壳上市，2018年春天这两则有关中国股市的事件备受瞩目。特别是在CDR（中国存托凭证）呼之欲出之时，还没上市的独角兽们成为了资本市场的舆论主角。

加快推动独角兽的A股上市，或者说吸引中概股、红筹股的回归，固然可以增加A股的“好筹码”，提升资本市场整体资产的质量。

但换个角度看，IPO核准的“绿色通道”是否做到了对市场规则的足够尊重？更重要的是，到底谁是独角兽？谁说了算？

回归A股的表态

在进入大陆投资的第30个年头，代工巨头富士康享受了中国私营企业最让人羡慕的特殊待遇—IPO快速通道。

从今年2月1日报送材料，到3月8日上发审会，富士康仅用36天就完成了IPO审核，创造了IPO史上最快上会记录。

富士康的上市，耗时不到大多数上市公司的1/12。有人认为，富士康的“破冰之旅”是监管层面对远在大洋彼岸的“中概股们”释放出的善意信号。但它们真的愿意回归A股吗？

近期，被当作回归A股神话来传颂的，是奇虎360。

2018年2月28日，以私有化、拆除VIE结构、借壳上市的方式，告别纽交所的互联网安全服务和产品提供商360回归A股。

我觉得，创业必须先把小事情做成，小事情是大梦想的可靠支点。

虽然历时近三年，但总算尘埃落定。开盘之后，总市值一度达到4440亿元，俨然一副A股巨头的模样。显而易见，在美国市场，360根本得不到这样的估值。

估值，这是A股最大的魅力所在。但前提是，你要能上。

从今年2月2日起，证监会就发公告称，今年A 股有望迎来更多“独角兽”。在接下来一个半月里，更多的消息都对中国建设“新时代”资本市场表示了看多和欢呼。

从证监会主席刘士余，到沪深两个交易所的负责人，都表示正在研究如何向境外上市的独角兽抛出橄榄枝。国务院总理李克强在3月20日会见中外记者上直接表示，欢迎“互联网+”的企业回归A股。

独角兽公司的响应也几乎一致。李彦宏、丁磊、马化腾、刘强东、王小川等人相继表态，只要“条件成熟”，将回归A股。

此外，还有消息称，曾创下全球资本市场历史上科技股IPO之最的阿里巴巴，也正在制定相关的A股回归计划。但这一消息未得到阿里的官方确认。

回归A股，固然是个“政治问題”，但更现实的障碍是“技术问题”。

要用好CDR工具

在海外上市的中概股，多采用VIE结构上市，这一结构，目前是回归的法律和技术障碍之一。不过，CDR或许是破解良方。

3月6日，中国证监会副主席阎庆民在参加政协经济界联组讨论后就表示，对于海外新经济企业回归A股，CDR（中国存托凭证）的方式更合适。仅一周后，阎庆民在参加全国政协闭幕会议时又传出了另一个积极信号：“CDR将很快推出。”

什么是CDR？它的全称是中国存托凭证（Chinese Depository Receipt），它和一般股票发行的不同在于发行人和投资者之间，加入了银行（存托银行）这个中介。

简而言之，它指的是在境外（比如纳斯达克）上市的中概股公司，把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，再由中国境内的存托银行在境内发行，以人民币交易结算，供国内投资者买卖的投资凭证。这种投资凭证的所包含的权利和相同份额的股票相同。

实际上，按照监管的此前说法，所谓CDR就是给注册地不在中国的独角兽回归A股准备的特殊“礼物”。它的到来有多快？摩根士丹利直接预计，今年年底前最有可能的情形是发行两支或三支CDR。

那么，CDR的意义何在？一位浸润境内外资本市场的投行人士王骁向《南风窗》记者解释，像360这样，是过去大部分中概股的回归路径，相比这条传统路径，CDR的好处在于不用拆除VIE结构，不用改变上市公司主体结构。

因此，这也就意味着，通过CDR，上市公司将节约大量时间和资金成本，实现在内地市场的直接融资。

继2000年新浪赴美上市后，国内许多互联网公司前赴后继地去美国敲钟。为何去美股，而不是A股。原因很复杂，比如境外股东的套现便利等等。但有一条很重要，就是赴美上市没有利润门槛。

而当时，A 股的上市制度需要连续 3 年盈利记录，这对以烧钱换增长的互联网公司来说，不是首选。

另外一个重要问题是，中国的公司法要求“同股同权”，不允许双重股权结构。而美国上市公司则可以采取双重股权，这能让管理层只需要更少的股份就能确保对公司的控制。

举例来说，2014 年在美国上市的阿里巴巴，包括马云在内的管理层只持股 14.6%，软银和雅虎分别持股 34.1% 和 22.4%，但马云仍能靠双重股权结构控制公司。假如在A股上市，阿里巴巴创始人团队为维持控制权，就至少要比软银拿的股份多，但这在当时几乎难以实现。

因此，在各种“制度便利”的驱使下，中国互联网企业赴美国上市成为主流，结果就形成了“墙内开花墙外香”局面。

和优质互联网公司集体赴美相对，A股则充斥着“烂筹码”。这种局面在创业板尤甚。

根据凤凰国际 iMarkets 整理的 2017 年全球98 个主要国家和地区的股票指数显示，中国创业板在去年跌了10.67%，而全球只有三个指数跌得比中国厉害。上证指数虽然涨了，但 6.56% 的涨幅排涨幅榜倒数第五，深圳成分指数排倒数第七。

那么，监管将可能推出的上市便利，真的能够吸引中概股回归，或者独角兽在A股上市吗？

王骁认为，只要CDR这个工具制定良好，应该可以达到一定的效果。而且，让好公司在A股上市，最直接的作用之一就是提升国内資本市场的资产质量，减少外汇的流出。同时，也能让国内投资者也能分享中国新经济和互联网领域的成果。

真的都是“独角兽”吗？

不过，在多数人为A股对中概股回归开闸政策叫好的同时，质疑者则认为，这样做，没有尊重市场规则，可能会让一些“假的独角兽”蒙混过关。

一些观点认为，“绿色通道”是对市场规则的破坏，可能会带来意想不到的负面后果。财经评论人士苏培科认为，一旦开通了非市场游戏规则的“绿色通道”，虽然可以让证监会的审批权力和权力筹码加重，但也是一把“双刃剑”。

他认为，“绿色通道”就像童话故事《渔夫和魔鬼》中的魔瓶，一旦打开瓶盖，渔夫或许就丧失了控制权，在利益驱动下，一些“道法高深”的妖魔鬼怪或许都会诞生。

如果真的要让“BATJ回归之梦”变为具象，苏培科指出，其实可以修改创业板规则，清晰、透明、市场化地做试点，而不是开“绿色通道”。

还有观点认为，要真的吸引独角兽到A股上市，还有一个办法是实施新股发行扩容，真金不怕火炼，好的独角兽公司自然会被投资者发现。

在资本市场，“独角兽”这个概念在2013年被提出并流行，是指代表了估值达到10亿美元以上的初创企业。以此为标准，胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》，在大中华区，“独角兽”公司有120家。

那么，哪些独角兽能够享受“开闸红利”呢？市场判断，最有可能参与CDR试点的，当然是BATJ四巨头以及新浪微博、网易这样的中概股。

此外，按照监管的一项表述，相关政策主要支持的，是与生物科技、云计算、人工智能、高端制造相关的“四新”企业。在胡润研究院筛选出的120家独角兽中，符合要求的仅不到30家。

当下，要在A股上市，越来越难。2018年以来，发审委的过会率进一步下滑。Wind数据显示，截至2018年2月底，发审委首发审核企业62家，过会率为40.32%。对比之下，2017年首发企业共过会380家，全年过会率76.31%，2016年首发企业共过会247家，全年过会率89.82%。

显然，所有人都想做监管眼中的独角兽，一级市场的投资者和公司控制人也知道市场的风向正在转变。

一位投资人士对《南风窗》记者分析，从最近的资本市场风向来看，监管部门应该是想要把池子做大，来承接房地产冷却流出的资金。而把池子做大的最好办法，是吸引更多好筹码、好公司进入市场。

很多“独角兽”已经过了快速成长期，且伴随境外股市高涨，其股价很高，投资者分享其成长红利的可能性不大。

金融研究院首席经济学家管清友就表示，很多“独角兽”已经过了快速成长期，且伴随境外股市高涨，其股价很高，投资者分享其成长红利的可能性不大。

实际上，中概股、红筹股回归，给A股股民带来的，未必都是好消息。复盘2007 年，一度被媒体用“王者归来”形容回归A股的中石油，就是一个例子。

当年，中石油回归之后，借助A股牛市，股价很快冲到46元/股，但不到一年就跌到10元/股以内，现在只有8.07元/股，跌去了82%。这期间中国股民不但没享受到股价上涨，连分红和回购都较少获得。

管清友建议，在稳步推进“独角兽”回归方面，沪深交易所可设计单独通道，但必须采用全新的发行制度和交易制度。而针对“独角兽”回归和快速IPO，则要强化投资者教育，在揭示投资机会的同时提示投资风险。