张新星

(河南日报报业集团，河南 郑州 450008)

随着供给侧结构性改革的逐步深入，以创新驱动发展、实现新旧动能转换成为推动我国经济社会发展的重要手段。近年来，各地市纷纷发起设立政府引导基金，大力支持创新创业发展，充分发挥基金引导作用，撬动了社会资本支持实体经济发展，帮助许多初创企业快速成长。但针对基金实际运作中投后管理方面存在的问题，如何顺利予以解决，确保政府引导基金充分发挥资金效益、实现健康稳定发展成为业界关注的重点。

一、政府引导基金概述

(一)政府引导基金主要特点

政府引导基金又称创业引导基金，是指由政府出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。

充分发挥财政资金的杠杆作用效应，撬动更多的社会资本投入创业投资领域，通过政府干预有效地克服市场经济条件下创业投资资本市场失灵问题，是政府引导基金的宗旨所在。目前，我国政府引导基金的资金大多来源于财政资金。

(二)政府引导基金运作模式

政府引导基金的运作原则是政府引导、市场运作、科学决策、防范风险。

从法律主体视角划分，主要有三种形式，分别为公司制、有限合伙和契约制。在实际操作中，多数政府引导基金采用的是有限合伙形式，即国有资产管理部门和基金管理公司做GP(普通合伙人)，引入其他资本做LP(有限合伙人)。政府平台一般做劣后，基金管理公司做中间，其他资本做劣后。只有河北省、青海省等少数地区为公司制基金。

从基金的结构和目的划分，一般有三种模式。一是“母基金+子基金”模式。母基金层面，通常禁止财政资金作为劣后级，而采用平行投资的架构，吸引大型金融机构参与，放大杠杆优势。母基金类似于FOF(基金中的基金)，投资决策重点在于优选PE(私募股权投资)机构作为子基金管理人，再撬动一层杠杆，借助各管理人的投资特点，通过子基金真正投向标的企业。二是“专项基金”模式。财政资金联合行业龙头、金融机构或其他社会资本共同设立，采用单层基金架构，重点支持特定行业或特定类型企业。这种模式较为多见，在基金退出后，财政一般会把30%-50%的收益让渡给其他社会资本方，从而增强对社会资本的吸引力。三是“国企牵头”模式。最常见的是设定优先劣后结构比例，金融机构认购优先级，国企或指定主体出资认购劣后级，为优先级资金提供一部分安全垫，杠杆比例为2∶1到4∶1不等，甚至更高。

在运作程序方面，政府引导基金和其他股权投资基金的投资流程差别不大，主要包括立项调研、立项评估与决策、投资管理、投资退出四个阶段。在退出渠道和利益分配方面，遵循保障政府资金、让利于民的原则，一般通过上市减持、股权转让、企业回购等方式退出。

无论是国家新兴产业创投计划参股创投基金，还是按照财政涉企资金基金化改革设立的基金，或是服务“双创”新发起设立的各类省级、市级股权引导基金，大多都对基金的投资方式进行了约定，要求以股权投资为主，并对基金的产业投向、地域所在及单个企业的投资额度都做了严格限制。

二、基金投后管理的重点

投后管理是股权投资中一个非常重要的环节，投后管理的好坏直接影响到基金的运作效果。良好的投后管理，重点是要做好投后监管、提供增值服务。

(一)做好投后监管，有效控制风险

有效加强监管、保证投资企业按照预期实现平稳发展、尽最大可能降低或规避投资失败风险是投后管理部门的重要职责。因此，投后管理部门在把控基金经营风险的同时，还需要综合考虑各种因素带来的不确定性风险，最大限度地帮助企业降低试错成本，优化发展路径。比如，2018年3月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》经中央深改委审议通过，意见中提到的“打破刚性兑付”对引导基金的募资造成了较大影响。4月，上市公司华英农业发布公告称，受资管新规因素影响，优先级份额未能按照计划募集到位，影响到其他出资方未出资，最终基金终止发起设立。2015年，河南省发起设立了中原科创风险投资基金，主要投向就是初创期的科技型小微企业，在基金的管理运作中，基金管理公司通过与省内各地市的孵化机构、孵化企业加强对接，采取分片包干方式，对重点园区实施专人驻点、贴身服务，保证了基金有效运行。基金成立两年后，已完成对22家初创企业共计3.5亿元的投资，与其他政府引导基金的阶段性投资进度相比，该基金的投放效率优势明显[1]52-54。

(二)提供增值服务，实现价值共享

深耕投后管理，为投资对象提供更多服务，对基金管理机构和投资企业而言，可以说是相互促进、互利共赢、相得益彰的，主要体现为三个方面。首先，在完善投前投后互相辅佐功能的同时，可以达到检验投资逻辑的目的。投前部门在完成对企业投资后，需要投后人员经过一定时间的跟进回访、纠错打磨，完成对前期人员投资逻辑的检验。比如，对某农资交易服务平台投入的一笔基金，项目原来的发展设想是以遍布广大农村的农资交易服务平台为依托，将线下的农资交易转到线上电商平台处理，快速做大电商平台流量，最终实现平台流量的规模化运作，但在实际运行中发现，原来预想的商业模式困难重重、很难走通，不得已仍然保持原有业务模式不变，成为一个专注于服务农业农村农民的传统农资交易服务商，导致项目的吸引力和门槛都降低了不少。此时，投后部门就需要及时举牌亮灯，一方面帮项目方梳理商业模式，另一方面需要及时反馈给投前部门，总结经验教训，避免再出现类似问题。其次，可以增强投资机构实力。根据私募通统计数据，截至2017年底，中国股权投资市场LP数量增至21 953家，可投中国资本量增至97 563亿元[2]48-49。与资本体量大规模增长不相适应的是，优质项目资源相对短缺，对优质项目的围剿、竞争越来越激烈，单纯资金支持的吸引力也大打折扣。调查显示，有超过半数的投资人已开始调整思路，希望通过投后管理帮助次优企业改善绩效、提升业绩，进而实现前期投资的保值增值。最后，可以帮助基金机构优化投资布局。政府引导基金在设立时，通常都对投资领域、单笔投资总额和股权比例、被投企业的成长阶段等做了硬性规定，但随着市场红利爆发，很容易引起某一细分领域的项目扎堆。比如，文化引导基金的投资范围相对较广，在文化教育、文化旅游、文化科技、影视演艺、创意设计等具体产业上都可以涉足，那么投后管理就需要严格把控每个领域的占比和项目质量，特别是对某一细分领域的企业完成投资后，要及时反馈给投前人员，提醒其在投前要注意严格投资门槛和产品的差异化，分散投资风险。在不考虑基金量级的情况下，投资对象应当尽量避免同质化，降低一篮子风险。

三、基金投后管理存在的问题

有效的投后管理可以帮助投资机构提升项目价值、积累投资经验、监控投资风险。近年来，政府引导基金的投后管理部门也为此做了很多探索和努力，但仍存在着一些问题需要改进：

(一)监督管理不规范

因为政府引导基金带有一定的产业导向和政策扶助色彩，其资金使用的安全性更值得关注。在对基金的绩效评价上，既要有科学规范的考核评价制度，更需综合考量其为政策导向落地和地方经济社会发展做出的贡献。2012年11月，河南省出台了《河南省股权投资引导基金管理暂行办法》，对引导基金的规范管理提出了总体要求。但在实际运行中，一些政府引导基金的受托管理机构负责人提出，政府部门对于基金的监管过于严苛，要求基金在几年内投完、回报率需要什么样的水平等，这些限制条件导致基金在投放时无法同时兼顾到“效率”和“进度”的问题。同时，政府引导基金在对投资对象的选择上，也要求企业不欠税、不欠社保等，导致一些基金很难投放出去。比如，虽然河南省农业综合开发财政股权投资基金已设立了2015年农业综合开发基金、2016年农业综合开发基金两只基金，实现了有序发展，但基金的投资对象是河南境内未上市的农业产业化经营企业，重点扶持粮食和以粮食为原料的农业基地建设、生产加工、仓储物流及对当地拉动促进作用较大的地方优势特色企业[3]。在农业综合开发领域的引导基金，主要目的就是弥补市场失灵，发挥财政资金的导向、引领作用。农业企业管理不规范的问题普遍存在，需要通过投资人的投后管理，逐步梳理予以规范。对政府引导基金的评估，不仅要考核业绩指标，更要考虑其政策导向性和财政资金的放大效果；对于引导基金参股的子基金，应着重考察其投资进度，同时要保证其投资方向不违背政策目标。

(二)增值服务不到位

政府引导基金依托得天独厚的政府平台和政策资源，可以为投资企业提供更多资源嫁接服务，及时帮投资对象享受政策优惠等，但仍有两个突出的问题亟待解决：

第一，投后管理专业人员短缺。与其他市场化运作基金相比，政府引导基金具有一定的特殊性，主要表现在，政府引导基金在关注企业运营状况的同时，还承担着一定的政策性诉求，导致其对投后管理人员的综合素质要求较高，既需要专业的基金管理经验，还需要相关政府工作背景。当前，政府引导基金的管理人员中，有一大部分是来自政府部门，多年的工作习惯使其更多关注求稳、求秩序，而专业能力不足，这就在一定程度上影响了对企业需求的精准把握，制约了相关增值服务的拓展空间。

第二，信息共享和资源整合机制还不健全。我国政府引导基金从设立之初发展到今天，基本形成了各个投资阶段均有覆盖、各个行政层级均有分布的立体化发展格局。但由于政府引导基金多数是独立运营，而且在同一地区、一个行业内，也有重复设立基金的情况，单只基金能提供的资源相对有限，部门壁垒又造成了无法有效整合资源为企业提供更多增值服务，难以形成强有力的“拳头”效应。

四、加强投后管理的几点建议

加强政府引导基金的投后管理，应当深入了解投资企业情况，与企业的实际控制人及经营管理团队深入沟通，尽可能形成一致的经营管理思路及企业管理形式，达到规范管理企业的目标，之后不断地帮助投资企业改进经营管理，控制风险，推动企业健康发展。

(一)完善投后管理机制

要提高对基金的管理意识，每个投后管理人员都要明确自身的业务范围和工作职责，确保每个投资企业都能得到适当的投后管理。投后管理人员应该对投资企业的财务报表进行系统分析研究，及时发现问题并要求企业提出解决方案；及时对投资企业股东会、董事会议案详细研究论证，积极参与并影响投资企业的重要行为决策。投后人员还需保持一定的专业能力和专注度，能够对所投企业、所属行业予以持续的关注和了解。

(二)根据影响力不同实施分类管理

要根据基金占投资企业的股权比例和投资协议，采取不同的管理方式。对于达到派出董事、监事等条件的，要实施参与型的投后管理方式，派出相应人员参与投资企业重大事项的管理，包括对企业股东会、董事会、监事议案进行审议、表决等事项，通过发挥在投资企业决策过程中的话语权作用，在一定程度上影响企业决策结果。基金的派驻人员要及时、准确地向基金管理人反馈投资企业状况，为投资企业提出建设性的决策指导意见。对于达不到派出人员参与管理的项目，要实施控制风险型的投后管理方式，基金管理人要在权利允许范围内，以常规性的方法对投资企业管理情况、运营状况、财务情况等及时监管，实时处理，定期编写投后管理报告等。

(三)提供多种价值增值服务

政府引导基金对外投资的最终目标就是最大限度地帮助投资企业实现价值增值，达到政策引导效果，进而获取相应的投资收益，这也是投后管理的重心。政府引导基金在投资时不单单是投入股权资本，还要给予投资企业十分关键的增值性服务，包括帮助和参与投资企业的团队建设、信息支持、法律顾问等咨询服务，通过增值服务，实现价值再造。

(四)协议约定管理权利

是否设定了科学的管理模式，会直接影响到投后管理工作的正常开展和风险监控目标的最终实现，因此必须在正式投资协议中明确相关管理权利。在具体操作层面，可以通过以下两种方式实现：第一，派驻董事，因为基金投资不要求控股，通常也只能派一名董事，无法掌控董事会决议事项，可要求拥有对一些特定事项具有一票否决权等其他管理权利。第二，派驻财务负责人，由于基金管理人和投资企业是所有者和经营者的关系，两者之间存在信息不对称，“内部人控制”问题也相对突出，极易在投资完成后引发道德风险，因此派驻财务负责人或副职，对投资企业的经营和财务实施监督，也相当重要。