一、引言

特别提款权(Special Drawing Rights，SDR)是指IMF于1969年发行的可以用来偿还IMF债务，改善会员国之间的贸易逆差，作为国际储备一种的账面资产。其按IMF的会员国认缴的份额分配的，历史上共经历过三次SDR分配行为。其存在的原因在于美元信用下降，各国不愿持有美元作为国际储备。特别提款权的发行是IMF针对这一问题的解决办法，IMF也在不断丰富SDR制度，以更好发挥其职能。

IMF在2016年10月将人民币作为第五种货币正式成为决定特别提款权价值货币的一员。人民币加入对国内金融体系造成很大挑战的同时，特别提款权汇率组成结构也发生改变。之前的特别提款权由欧洲、美国、日本、英国的货币构成。现在人民币与其他四种货币共同决定SDR的价值，无疑会造成特别提款权性质的变化。

二、文献综述

特别提款权是国际储备资产的一种，可以有助于促进国际金融体系的稳定。周小川(2009)曾提出要想促进国际金融的稳定，需要的是具有稳定的币值，有序的供给，可调总量的国际储备资产。乔依德(2011)表示特别提款权有必要进行加强，以更好地发挥其职能，以代替无法建立的世界货币。

人民币的加入对国内的影响。人民币得到了世界的认可，其国际化进程也有很大进步，使得中国在国际上有更大的影响力。吴秀波(2015)认为人民币的加入会倒逼国内经济政策的改变，促进其国际化进程，增强在国际货币系统中的地位。另外王信(2011)认为特别提款权的未来发展会带动其篮子货币的世界经济影响力发展，从而增强货币主权国家影响力。赵冉冉(2013)通过蒙特卡洛模拟的方法得出了人民币加入与否的特别提款权能用来降低投资组合的风险。

针对该事件对国际影响的部分研究。人民币的加入能改善国际货币体系，增强发展中国家与其货币的地位，削弱发达国家货币垄断地位，促进国际金融关系的平衡(王芳，2015)。刘影(2014)表示一旦人民币加入，人民币的储备货币作用得到增强，促进国际货币系统更加稳定。钱文锐(2013)认为从多个方面来看，人民币的加入都将会使得特别提款权的汇率更加稳定，有助于其职能的发挥，且相比以美元为大宗商品会定价，特别提款权会使得价格更加稳定。丁剑平(2015)表示纳入人民币促进中国因素的“网络外部性”，使得特别提款权更具有世界货币的代表性，其汇率使用率也会提高。

国外学者也对相关内容进行了研究进行了研究。Rosensweig(2009)认为国际货币之间的关联性要求其他货币取代美元，否则不能根本上解决全球储备体系中的问题。Michael(1993)经过实证分析特别提款权回报的方差最小，可以作为稳定的国际储备。Bergstern(2009)认为利用特别提款权替代账户对国际货币储备进行改革是多方共赢的机制，有助于促进国际货币体系的稳定。AgnèsBénassy-Quéré & Damien Capell(2012)通过假定人民币是否盯住美元两种情况，运用多种角度衡量人民币加入后的稳定性变化，最后认为人民币加入后稳定性有所提升。IMF(2011)提出特别提款权要求其具有稳定的货币篮子构成，以加强其作为储存价值和记账单位的功能。

三、模型的构建

由于距离人民币正式加入特别提款权还不到一年的时间，实际发生的数据还不足以用来研究人民币加入的影响。为了深刻认识人民币加入产生的影响，本文将模拟人民币在1995便已经成为篮子货币之一，通过模拟的数据来对该影响加以研究。

特别提款权的定值取决于各组成货币的汇率以及各币种的权重。各国币种的权重由两个因素决定，第一个因素是过去5年内该币种被其他IMF成员国持有作为外汇储备的货币总量，第二个因素是指该币种所在国家地区的商品和服务总贸易量。国际货币基金组织每5年会对各币种的权重重新计算，其为了解决权重计算中的内生性问题，在2015年对权重公式进行了改进。由于本文模拟的是2015年之前的影响，我们只考虑旧的权重公式。根据赵贵收(2016)具体的权重公式如下所示：

其中Xi，t代表第i个国家在第t年商品和服务总贸易量，Ri，t代表在第t年其他会员国所持有第i个国家货币外汇储备量。通过计算出的权重与各国货币的价值来决定特别提款权的价值，权重被转化为等价特别提款权货币量。公式如下所示：

根据上面的计算公式，我们计算了人民币加入后各国货币所占权重的变化情况。所有数据来源于IMF网站并且假设各个成员国没有人民币的货币储备。结果如下表所示：

评估年份200020052010适用年份2001-20052006-20102011-2015人民币///加入人民币之后0.0489235080.0786060720.122031015美元0.450.440.419加入人民币之后0.4514280720.4390969350.416713021英镑0.110.110.113加入人民币之后0.080060380.0698807670.060011919日元0.150.110.094加入人民币之后0.131193040.0993729410.084667634欧元0.290.340.374加入人民币之后0.2883949990.3130432850.316576411

从结果可以看出人民币加入以后，美元的权重变化较小，基本不受人民币的影响。英镑所受影响较大，平均下降了0.43。其他各国货币权重也受到了影响。人民币的权重逐年增加，对SDR定值影响越来越大。

(1)短期稳定性研究

为认知特别提款权汇率的在短期的平稳性，本文采用波动性这一指标，通过特别提款权汇率一定时间的波动性来表现其在特定时间内的平稳性。人民币加入前后不同的权重使得汇率在短期内表现出不同的波动性变化。具体一定时间内的变化率公式为：

根据钱文锐(2013)推导，第i种货币对特别提款权汇率波动率在一定时间段内的公式为：

(2)长期稳定性研究

特别提款权要作为一个优秀的国际储备资产，必须具有长期稳定性，即特别提款权不能对国际主要货币呈升值和贬值的趋势。一项价值稳定的货币才可以成为储备资产以应对国际发生的各类事件。我们通过货币的长期均衡利率，即实际汇率来衡量货币的长期稳定性。我们将通过理论方法建立长期汇率的决定模型。实际汇率计算公式为：

本文首先根据巴拉萨-萨缪尔森效应决定人均GDP比例为解释变量之一，其次根据无抛补利率平价决定利率和滞后一期实际利率作为解释变量。巴拉萨-萨缪尔森效应是指劳动力导致的工资水平平均化的趋势，使得劳动生产率更高的国家将会有更高的工资水平，而高工资水平也会提高其物价水平，本文用各国人均GDP来衡量各国劳动生产率的大小。另外，根据无抛补利率平价理论，一国预期汇率取决于两国利率水平及当期两国汇率。将实际汇率取对数，如下所示：

根据以上内容，本文决定将货币市场利率比率和人均GDP的比率作为长期均衡汇率的解释变量。另外，滞后一期的长期均衡汇率也考虑加入模型，因为滞后一期的长期均衡汇率囊括了过去汇率和过去物价水平的信息元素，满足上面理论要求。所以最后的模型为：

其中RE指的是长期均衡汇率，I指的是两国货币市场利率，gdp指的是两国人均GDP。通过比较计算出的长期均衡利率与实际汇率偏离率分析特别提款权长期稳定性。

四、实证研究

(1)短期稳定性

根据上面公式，2000年以后特别提款权权重变化的三个时间段其汇率波动率，结果如下表所示：

时间段2001-20052006-20102011-2015人民币加入前0.0589%0.131%0.0796%加入后0.0522%0.0986%0.0523%欧元加入前0.231%0.226%0.112%加入后0.238%0.262%0.147%日元加入前0.383%0.639%0.437%加入后0.384%0.619%0.409%英镑加入前0.175%0.348%0.117%加入后0.184%0.398%0.138%美元加入前0.05720.111%0.615%加入后0.0507%0.0813%0.0387%

由上表可以看出人民币，日元以及美元三种货币对特别提款权的汇率波动率明显平稳，而欧元和英镑对特别提款权波动率显然更加不平稳。考虑到世界多数国家货币汇率都与美元联系紧密，结果倾向于汇率的波动率还是趋于稳定。并且，随着时间的变化，整体特别提款权愈发平稳。考虑到美元以及日元对特别提款权汇率平稳的原因可能在于人民币在2001-2015与美元汇率相关性较强，所以人民币的加入侧面提高了美元在特别提款权的权重。

在2001-2015中人民币并不是一直盯住美元，人民币在2005年7月-2008年10月曾有明显兑美元升值趋势。下表是在这段时间人民币加入和不加入各篮子货币对特别提款权波动率。

时间段2005.7-2008.10人民币加入前0.08484%加入后0.07334 %欧元加入前0.1887%加入后0.1973%日元加入前0.4673%加入后0.4749%英镑加入前0.2054%加入后0.2220%美元加入前0.6624%加入后0.5585%

从以上结果可以看出，人民币和美元对特别提款权波动性在人民币加入后还是降低的，而日元在这段时间的波动性上升了，英镑和欧元相比人民币盯住美元的时刻波动性上升幅度较小。

(2)长期稳定性研究

研究数据来源于IMF网站的IFS数据库和世界银行的世界发展指数(WDI)，共囊括33个国家的，选择1990年至2015年期间的面板数据。数据包含了发达国家和发展中国家，包含了世界大多数地区的，以保证回归的准确性。考虑到数据质量，本文考虑以1990年为起点。由于被解释变量中存在滞后项，固定效应模型和随机效应模型估计会存在较大误差，本文在此考虑使用GMM估计方法。

下表为第一次回归结果：

CoefficientsEstimateStd.Errorz-valuePr(>|z|)lag(log(RE),1)0.7546380.03847319.6148<2.2e-16∗∗∗log(I)0.4977610.4121411.20770.227145log(gdp)0.1943360.0613003.17030.001523∗∗

从结果可以看出滞后项和人均GDP比例变量的显著性较高，而货币市场利率显著性较低。考虑到人均GDP与货币市场利率有一定关系，高人均GDP可能引起较高利率。本文将用各国中央基准利率代替货币市场利率，消除与人均gdp重复信息。

下表为第二次回归结果：

CoefficientsEstimateStd.Errorz-valuePr(>|z|)lag(log(rate),1)0.7165440.03511220.4074<2.2e-16∗∗∗log(interest)0.3535110.122979-2.87460.004046∗∗log(ratio)0.2815370.0979772.87350.004059∗∗

根据上面的回归结果计算出各特别提款权组成货币的长期均衡利率，再根据特别提款权的定值公式，计算出特别提款权的长期均衡利率。如下图所示：

通过比较人民币加入前后实际汇率对长期均衡利率的偏离可以看出特别提款权长期稳定性变化。结果如下所示：

人民币加入后，相比未加入而言偏离率在2000年-2007年偏离率并没有明显变化，在之后的时间偏离率明显降低，实际汇率越来越贴近长期均衡汇率。特别提款权长期更加稳定。所以，人民币的加入有助于特别提款权加强其稳定性，更好发挥其职能。

五、结论

本文分别从短期和长期的角度来观察人民币的加入会对特别提款权的稳定性产生怎样影响。从短期来看，人民币加入对各主要货币对特别提款权的汇率波动性产生不同的影响。欧元以及英镑对特别提款权的汇率波动性变大，其原因可能在于中国因为与欧洲国家不同的地理位置和经济状况使得特别提款权的汇率不稳定。而美元、人民币和日元对特别提款权的短期稳定性却有所提升，原因可能在于中国加入丰富了特别提款权所涵盖的经济因素，使其相对其他国家汇率更加稳定。并且，世界经济地发展也使得特别提款权的汇率趋于平稳。

经过比较人民币正式加入特别提款权之后与加入前的汇率波动性，我们发现人民币加入后汇率在短期内更加稳定。考虑到时间过短，可能受其他经济因素地影响，要彻底验证特别提款权稳定性变化还需要更长时间地观察。