郭志明

摘 要：在西方国家债权的治理作用已经被广泛认可。在国外成熟的资本市场体系中，发行公司债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段。因而，对于公司债券市场的研究也是非常全面和深入的，并且散见于有关资本结构的理论中。

关键词：债券融资;公司治理;效应

一、债券融资治理作用

在西方国家债权的治理作用已经被广泛认可。在国外成熟的资本市场体系中，发行公司债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段。因而，对于公司债券市场的研究也是非常全面和深入的，并且散见于有关资本结构的理论中。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理论是最早从资本结构的角度研究公司治理的问题的。由于现代大公司的典型特征是所有权与经营权的分离，这样由于所有权和经营权的分离就产生了外部股权融资的代理问题，体现为经理的管理懈怠、奢侈消费、利益侵占和过度扩张等。当经理存在过度扩张的动机，是因为扩张公司可以增加经理控制的资源，提高经理的报酬，为中层经理提供大量升迁机会。

二、中国债券融资作用特殊性

那么为什么债权治理功能在国外是被认可的，而在我国却不能发挥其应有的治理功能呢？对于这个问题，Williamson（1988）早就指出，负债和股权是两种可相互替代的治理结构，而不仅仅是融资工具，但是，负债要成为一种有效的公司治理机制，其首要条件是债权人是真正自为的市场主体，且要存在有效的债务合约履约机制（包括基于声誉的自我履约机制和法院等独立第三方监督履约机制）。谢德仁、张高菊（2008）认为负债合约之履约机制的有效性和债权人债务人双方都是真正的市场主体构成了一个地区的金融生态环境之核心，从债权人的风险控制能力和负债的治理效应角度看，当一个地区金融生态环境越差时，一方面，地方政府对经济的干涉力度越强，金融机构等债权人越缺乏经营独立性，进而信贷风险控制能力越弱，债权人对公司资金运用的监督也就越弱，上市公司资金运用也就更可能受到地方政府的非市场化干涉以完成政策目标和被做其他滥用;另一方面，由于法治环境不佳，负债合约的第三方监督履约机制低效甚至失效，且由于存在越加严重的预算软约束问题和地方诚信文化的缺失，使得这些地区的债务人在地方政府的“庇护”下相对更不重视声誉或负债合约不能正常履约对债务人的声誉影响不大，从而依靠声誉的自动履约机制也无法发挥作用，负债对债务人难以产生强约束力，难以促进债务人管理层关注自身财务风险、合理利用财务杠杆和提高公司资金利用效率，从而发挥不了应有的公司治理作用。同时他们指出在我国第一大股东的控制力一时难以较大程度削弱的现实情形下，改善金融生态环境，发挥债权人和负债的公司治理效应，可能会比董事长和总经理职务分离等公司内部治理改善措施更加有效。李扬等（2005）将金融生态环境的构成要素归结为：法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、企业诚信和社会保障等九个因素。所以，我们认为国外债权治理之所以能够发挥正面的治理作用，这主要是由于西方国家有着成熟的、高度市场化的债券市场和完善的法律保障体系等，这些外在的因素是发挥债权治理功能必要的前提条件。因为，在一个完善的资本市场里，能够充分发挥“看不见的手”的作用，投资者出于维护自身利益的目的，有自发监督和约束公司行为的动机。而完善的法律制度为投资者维护自身利益提供了法律依据。在很大程度上，公司治理就是一套外部投资者用来保护自己的利益不被内部人侵蚀的机制。在债权治理的过程中，破产机制对于公司治理影响尤其重要。破产将改变公司的治理结构，对公司现有的管理当局、控制性股东以及其他投资者的动机产生影响。破产法规的构建和实际运作对决定其他内在和外在的公司治理都产生重要的作用。在市场经济国家，维持信用关系的基本机制就是破产机制，当债务人不能清偿到期债务且经法庭调解无效的情况则进行破产处理，因此，破产是是强化债权约束、维护债权人利益的一种极端方式。破产制度不完善，债权契约是无法得到保障的。在破产机制的强制下，债务人从借款开始就要考虑债务的清偿问题，考虑到期不能支付时出现的财务危机，这就是破产机制的威胁作用。Jensen和Mekling（1976）承认法律体系的作用，认为：“从公司的角度看，法制和法律在社会组织特别是在经济活动组织中起着重要作用。成文法规定了合同种类的范围，个人和组织可以签订这些合同而不会招致刑事追究。国家以司法力量强制履约或强制收取违约赔偿。法院根据合同对签约双方进行裁决，形成作为普通法主体的判例。所有这些政府行为都会影响可执行的合同种类以及依附于其上的合约行为。” Defond等（2007）检验了《萨班斯法案》对债券持有人的影响，他们发现在《萨班斯法案》准备通过前后债券价值下降，与市场预期《萨班斯法案》将增加债权人的成本是一致的，他们又发现违约风险高、治理系统变动大的公司发行的公司债券价值降低更多。陈超、吕长江、王克敏等（2007）发现较好的投资者保护环境会导致较高的公司治理水平，公司治理水平与公司价值之间的关系受到投资者保护环境的影响，在较弱的投资者保护环境下，公司治理与市场价值关系较弱;在较好的投资者保护环境下，公司治理对市场价值的正向影响作用显著。

三、我国公司债券市场重要缺陷

我们认为我国公司债券市场有以下几个重要缺陷：1.长期以来我国公司债券市场受到政府的严格管制，行政色彩浓厚。在这种严格管制下，一方面发债主体基本是国有企业，多数情况下国资委是其最终控制者，因此发债公司在无形之中则借用了政府信用;另一方面担保制度不合理。长期以来，我国发行公司债券的主体必须获得银行或其他企业提供连带不可撤销的担保，这使得发债人的信用基本被忽略掉了。相关法规对债券担保的强制要求以及国有商业银行和国开行为公司债券提供的担保，必将弱化发债企业的风险意识，不利于改变中国公司债券市场长期以政府信用为主导的失衡状况，同时也使得公司债券的风险重新回到了银行体系，这必将影响到公司债券融资应有的治理功能。2.我国债券市场中信用风险防范与承担机制不合理。监管部门通过设立过高的批准或核准标准（如选择基本没有信用风险的发行主体，要求可靠的担保等），规避信用风险，期望不发生信用风险，即使因信用风险产生损失，也有担保措施承担损失，或由政府部门直接出面协调化解风险。一旦因信用风险发生违约和产生损失，为了社会稳定，个人投资者一般不用承担损失，主要通过行政措施防范和化解信用风险，这不仅增加了政府负担，还使个人投资者不关心信用风险的防范，与谁投资、谁承担风险、谁收益的原则相违背。3.债券评级制度不完善。在第三章我们提到我国债券评级机构权威性和独立性不足，评级结果市场需求小。我们的实证研究也显示我国信用评级仅仅反映了公司的規模和政府的支持力度，而与公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力等无关。债券评级不能起到降低信息不对称的作用，也难以发挥外部治理的功能，有流于形式之嫌。4.破产机制不健全，行政干预破产。