刘志山 卫洪珍

摘 要：自2015年起，我国监管层开始对私募基金行业开始了强监管。并且随着美联储开始进入加息与缩表周期，我国也开始了主动降杠杆的过程，这直接导致金融市场缺乏流动性，投资环境进一步恶化。私募基金在这样的大环境下，整个行业开始进入洗牌期，本文从"强监管"与"去杠杆"这两个维度来分析问题，探讨私募基金的发展现状，剖析当前发展阶段的特征，并对其未来的发展方向提出相应的对策建议。

关键词：私募基金；强监管；去杠杆；减持新规；资管新规；流动性收紧

20世纪90年代后，随着我国改革开放的不断深入以及经济的高速发展，大量的海外私募股权投资基金开始进入我国，从而拉开了私募基金在中国发展的序幕。作为一个新兴事物，私募基金相当长一段时间以来一直处于灰色地带，直到2013年6月《新基金法》的颁布，才正式被纳入监管范畴。之后便也迎来了私募基金的爆发期，直到2015年底2016年初期间私募基金管理人的数量达到顶峰。在2014年提出来的“大众创业，万众创新”的浪潮下，大批私募股权投资机构如雨后春笋般出现；而2014年下半年到2015年端午节前后，A股出现的那一轮“杠杆”牛市，也直接催生了一大批证券类私募基金管理人。野蛮生长总是伴随着乱象从生，于是自2016年起私募基金便进入了“强监管”的时代。而且，2015年美联储开始进入加息与缩表周期，伴随着全球资金回流美国，新兴市场国家面临着前所未有的冲击。为了预防出现系统性金融危机，我国也开始了漫长的“去杠杆”的过程，流动性的收紧使得投资环境进一步恶化，私募基金行业进入了寒冬。

一、监管层与基金业协会政策频出

为了控制私募基金的野蛮生长，避免其像P2P那样出现圈钱跑路现象，中国证券投资基金业协会发布了一系列新规；同时，证监会出台了全方位的政策，通过“减持新规”拉长投资期限，通过“资管新规”的“去杠杆、去通道”等以降低金融系统的整体风险系数，最终达到防范出现系统性金融风险的目标。

（一）中国证券投资基金业协会的自律要求趋严

作为行业的自律性组织，中基协从事前、事中、事后三大模块，严格全面制定相关规定，力求将道德风险降到最低水平。

1.事前：严控私募基金管理人的注册登记

2016年2月5日，协会发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》。目前大部分地区除某些基金小镇之外已经暂停了投资类公司的注册，而且向中基协登记成为基金管理人之时，协会对公司的股权结构、组织架构、公司高管、从业人员等方面将进行严格审查。所有从事与基金业务相关的员工，全部要求持有基金从业资格。对高管人员审查格外严格，尤其是对合规风控负责人，除了要有基金从业资格证之外，还将对其工作年限与风控经验进行审核，以确保其具有胜任合规风控负责人的能力。这样大大提高了私募基金行业的准入门槛，整体提升了行业从业机构的综合实力以及从业人员的业务素质，将不合规的公司和人员屏蔽在行业之外。

2.事中：嚴管私募基金产品的备案

其次，升级后的基金备案平台为资产管理业务综合报送平台，相较于旧的系统，新的备案系统需要递交的关于基金的信息更为全面，需要上传的附件数量更多，基金几乎全部信息都递交给了协会。并且，协会工作人员在审核的过程中，发现有可疑的地方，还会再退回来要求补正。这一过程使得基金备案过程变得更为复杂，除提高了私募基金管理人运营成本之外，还直接导致基金产品的备案成功率下降了许多。

3.事后：加强私募基金产品的信息披露

资产管理业务综合报送平台上线以来，中基协还制定了更为严格的信息批露制度，除需要在私募基金信息披露备份系统定期批露月报、季报、年报之外，还需在资产管理业务综合报送平台进行每年至少一次至多四次的管理人信息更新，每个季度进行一次产品季度更新，之前备案的产品也要按照新规进行信息补录，且基金清盘也需要提供更为详尽的材料。

（二）“特定股东”减持新规

特定股东，可以简单地理解为除散户外的所有股东，包括IPO前的股东及参与定向增发入股的股东。减持新规可简单地归纳为如下四点：

1.通过竞价交易减持，在90个自然日内只能减总股本的1%；

2.通过大宗交易，在90个自然日内只能减总股本的2%且受让方需要锁定半年；

3.通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；

4.减持上市公司非公开发行股票的在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。

该政策一出，虽然拉长了长资期限，有利于维护二级市场股票的价格，却同时也直接扼住了基金发行四步曲“募、投、管、退”中的“退”。任何投资都是必须通过完成退出来收回投资本金和收益的，现在退出受阻，大大影响了资本的投资热情，股权投资与定向增发基金受到了非常大的冲击。加之IPO与定向增发在该政策之前就已经收紧了，这些类型基金的发行难度增大了许多。

（三）“资管新规”

“资管新规”的正式名称为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合印发。该新规中，要数“打破刚兑、去通道、降杠杆”三方面条款对私募基金行业影响最大。

1.“打破刚兑”

由于私募基金募集资金的方式为非公开募集，这注定了募集资金只能通过熟人的渠道，而这其中人脉资源和关系起着决定性的作用。而为了维持这种关系，对于投资人提出来的投资本金及收益的保证，基金管理人通常有动力甚至不得不变相地来实现，或通过要求投资的标的公司或其实际控制人提供担保，承诺进行差额补足，或通过自有资金来进行赔付。打破刚性兑付之后，投资人的投资意愿必然下降，私募基金募集资金的难度增大，资金加速流向行业中具有良好声誉及历史业绩的佼佼者，而大批规模较小的私募则因很难募集到资金而走向消亡。“打破刚兑”加速了行业洗牌与集中度的提高。

2.“去通道”

私募基金募集资的渠道有合格的高净值自然人、机构自有资金、以及其他资管产品。新规要求，资管产品可以再投资一层资管产品，但所投的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品，也即不能投私募的资管产品不可以再借助“通道”来投资私募基金了。例如，市场上最大的融资渠道------银行的资金不能再像以前那样借信托的通道来进入私募基金，私募基金行业的资管规模必然会受到一定影响。

3.降杠杆

首先，负债杠杆方面，每只私募产品的总资产/净资产不能超过200%。其次，分级杠杆方面，分级私募产品的总资产/净资产不能超过140%， 而且其中固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1（中间级份额计入优先级份额）。加之打破刚兑的要求，劣后资金不可以对优先资金进行保本保收益。基金管理人不能利用劣后资金撬动太多的优先与夹层资金，同时不能直接或间接为优先资金做安全垫，募集资金的难度加大。

二、私募基金管理人生存现状

2015年是私募基金的爆发元年，而进入2016年之后，随着 “强监管”与“去杠杆”带来的运营与合规成本上升以及资金全面收紧，经过两三年爆发式增长之后，2018年私募基金增速明显放缓。如下图所示：

私募基金管理人数量在2015年增长迅猛，于2016年3月达到峰值的25901家。在2016年2月5日中基协发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》之后，私募行业掀起了一场“保壳运动”，然而到2016年4月底，仅一个月内依然有2021家私募基金管理人被注销资格，直到2016年8月底达到阶段新低17085家，期间共8000多家管理人被注销。此后至今，私募基金管理人数量虽然逐月增长，但增速非常缓慢，且总量仍然没有超过两年前的最高峰值。截至2018年9月底，最新数量为24255家，依然比最高峰值减少了1646家。

私募基金产品的备案数量以及资金实缴规模自2015年以来到2018年初一直处于快速上升的增长之中。然而进入2018年以来，增长曲线变得平缓，增长斜率越来越小，切线变得水平甚至向下。2018年7月，基金产品备案数量达到最大值74777支，8月和9月略有下降；而今年7、8、9这三个月以来，基金的总资金实缴规模维持在12.8万亿左右，几乎停止了增长。

由于其他类私募基金占比较小且由于其投资标的比较小众，这里专门挑出了证券类与股权、创业类投资私募基金做分析。如下图所示：

可以非常明显地看到，投资一级市场的基金规模依然是在逐月增长的，总规模之所以增长放缓，主要是由于投资二级市场的证券类私募基金规模出现明显的萎缩。事实上，自2015那一轮杠杆牛市以来，历经汇改、熔断几次股灾之后，股票市场一直表现不好。加之2015年下半年以来美聯储开始加息缩表，全球开始进入流动性紧缩的周期，尤其2018年中美之间贸易摩擦不断，“贸易战”持续升级，大盘一路创新低。截至2018年10月19日收盘，相较于2015年牛市最高点，上证综指跌掉了51.78%，深圳成指跌掉了59.43%，创业板指跌掉了69%，绝大多数上市公司市值跌去一半以上，大量股票质押出现爆仓风险，证券类私募基金以及定向增发基金损失惨重，股权类私募基金也不能很好地通过IPO的方式来实现退出，这给私募基金行业带了严峻的考验。

三、私募基金行业的“危”与“机”

目前私募基金行业呈现出了非常明显的“马太效应”，所谓强者恒强，而弱者越来越没有竞争优势而逐渐被淘汰掉。

（一）危机四伏

1.首先，在“强监管”下，基金管理人需要招骋符合严格要求的高管以及有基金从业资格的从业人员，而且基金设立的流程、备案、以及后续信息批露等环节的工作量较之前加幅增加，基金管理人的工资成本、合规成本、以及基金产品的日常运营成本显著上涨。而且，“去通道”、“降杠杆”以及资金面整体收紧使得募资难度加大且资金成本大幅上涨。

2.其次，“减持新规”使股权类的私募基金退出不畅，此外，自2017年10月17日新一届发审委上台以来，更是加强了IPO的审核，否决率创历史新高，终止企业数量大增，甚至有的企业直接知难而退，放弃IPO。总而言之，IPO难，并购重组难，定增股票竞价交易卖出难，大宗交易退出也难。综合之下，退出不畅导致投资人投资热情下降且对投资回报率要求变高，且投资人出于谨慎的考虑，会将资金投向在业内已有良好声誉、资产管理规模大、历史业绩优良的大牌基金管理人，这将加速行业的洗牌，中小私募基金管理人很难募集到资金。

3.再次，二级市场表现不好，直接影响证券类私募基金和定向增发基金的收益，并且间接影响股权投资基金IPO退出的收益。证券类私募基金的盈利主要是靠基准收益（通常8%）之外的超额收益部分的分成，而截至目前，大部分股票策略的基金都出现了大幅亏损，取得正收益已相当罕见，更别说提取业绩报酬了，甚至基金管理人为了维护投资人关系，还主动免除并退还已收取的管理费。中小型私募基金管理人在这样的行情下，很难有稳定的收入来源。

4.最后，由于私募基金事实上也出现了跑路现象，例如“阜兴系事件”，涉及4家私募基金管理人，上百只产品，180-260亿的资金规模，8000多投资者，以及8家资金托管银行，于是监管层与中基协也出台了相应的措施，比如在基金备案之时要求托管人出具《说明函》。为避免带来声誉受损的风险，托管券商及银行上收了审批权限，提高了基金管理人/基金的准入门槛，对由各级政府、国有企业、持牌金融机构（银行、保险公司、证券公司、基金公司、信托公司、期货公司）持股比例不低于30%的管理人发行的基金或上述机构出资占比30%以上的基金比较欢迎，而那些资产管理规模低于5亿或历史业绩不佳的私募基金管理人很难找到基金托管人，其基金产品后续能否在中基协备案成功，有了很大的不确定性。

总之，难度在加大，成本在上升，收益在缩水，许多中小型私募基金管理人从2017年以来一单业务都还没有开，行业在加速洗牌，市场在向大而强的私募机构靠拢。

（二）机遇可期

危机虽然重重，但这也正是大型私募机构攻城掠地打响自己品牌的好时机，相较于中小型私募来说，它们一方面是更容易挨过“寒冬”存活下来，从而自然获得中小型私募机构被淘汰后而释放出来的市场份额；另一方面，“洗牌”之后整个行业也会变得更加规范，各种乱象会随之减少，行业声誉将会变得更好，这更有利于私募基金行业在危机之后更好地发展。

（三）应对策略

首先，使公司自身的人员配置达到合规的要求，并且使基金产品在发行、投资、以及日常运营方面均符合新规，避免被列为导常机构。其次，应加大对人才与公司品牌的重视。招聘时，应提高从业人员的准入，并且工作中也应当加强从业人员的培训，努力提升公司整体的综合实力和行业声誉。最后，在进行投资时，一定要做好风险控制，不能盲目地蹭热点追风口，宁可错失一时的投资机会，也不能使本金受损，毕竟投资是一个拿业绩说话的行业。

当下正是危急存亡之时，私募基金管理人在经营过程一定要做到合法合规，把好风控关，熬过寒冬便是春天。

四、结束语

私募基金是资本市场的重要参与者，证券类私募基金可以活跃二级市场的交易，同时作为专业的机构投资者，也能消除一些散户效应，同时对上市公司起着一定的监督作用；股权类私募基金，如天使基金、VC、PE、并购基金等，是概念能够孵化出初创公司，初创公司能够迅速占领市场并发展壮大的主要助推力。一个国家要想培育出具有创新性的高科技公司，使经济得以持续发展，必须要有良好的风投环境，私募基金因而显得格外重要。监管层必须为一级市场与二级市场设计出科学健全的顶层制度，一方面要出一些扶持性的政策促进私募基金的健康发展来支持创新创业，为实体经济输血；另一方面也要做好相应监管，避免层层嵌套躲避监管并拉长资金链，防止出现过高的杠杆而引发系统性金融风险。

参考文献：

[1] 中国证券监督管理委员会.《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（證监会公告〔2017〕9号） [Z]. 2017-05-26

[2] 中国人民银行. 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）[Z]. 2018-04-28

[3]程丹.《新一届发审委履职一个月，IPO审核四大变化》[N].证券时报，2017-11-21