谭保罗

中国人民银行行长周小川即将70岁，外界对他即将“卸任”的猜测从未停歇。对新任行长人选，坊间也有诸多议论。但“卸任”和“新任”，外界猜测不足为據。

更重要的是，中国央行在中国金融监管体系中的角色正在发生一次的深刻变革。

2017年11月，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）正式成立，其职责是“作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构”。金融委主任由国务院副总理担任，是一个“副国级”机构，办公室设在人民银行。

作为金融委办事机构所在地，人民银行的地位显得日益重要。不过，人民银行作为“一行三会”之首，早已不是新鲜事，在我国金融机构改革的过程中，“三会”一直都是人民银行的“衍生品”。

当下，人民银行在金融监管体系中的核心地位日益显现的根本原因，并不在于金融监管机构演变的历史传统，也不在于现任行长作为全国政协副主席的“副国级”配置，而在它所扮演的最后贷款人这一功能的日益持重。这一功能，将深刻影响中国未来金融监管的逻辑演变。

愈发活跃的最后贷款人

近年来，因为M2（广义货币）和房价的迅猛增速，中国人都习惯于盯着央行货币发行这一功能，却忽视了央行作为最后贷款人的角色。实际上，这一角色更事关未来。

在传统金融学教科书中，中央银行拥有三个角色，一是发行的银行，即发行法定货币；二是政府的银行，代表政府监管金融业，同时也为政府提供各种金融服务。三是银行的银行，即中央银行通过和商业银行的业务往来，影响资金价格和市场预期，从而达到实施货币政策的目的。

央行的最后贷款人功能也包含在第三个角色之中，指金融机构出现流动资金短缺，比如银行面临偿付困难，甚至挤兑危机等极端情况时，央行对机构实施贷款，以应对危机。但为了避免银行的道德风险，央行也需要对银行收取“惩罚性”利息，比如高于银行间隔夜拆借利率的利息。同时，还要求银行提供良好抵押品，比如国债。

在中国加入WTO之后，央行资产负债表上的外汇占款进入了长期增长通道，外汇实际上成为了人民币基础货币的发行准备，央行必须发行等额的人民币以吸收外汇，因此这被学界称为基础货币的“被动超发”。随着外汇占款的长期增长，中国基础货币也急速增长，加上商业银行不受约束的信用货币创造机制，市场流动性极为充裕，金融机构并无流动性之虞。

因此，央行最后贷款人功能长期不被关注。但接下来，金融体系发生的两个标志性事件改变了原来的逻辑。

2013年6月，中国银行业爆发了严重的“钱荒”，银行业间的隔夜拆借利率最高飙升至30%。此前数年，这个利率往往不到3%。“钱荒”之中，隔夜拆借的利率飙升10倍，这是很危险的流动性吃紧信号。实际上，当时已经传出了金融机构之间有违约的风险。

这次钱荒，最后依然以央行出手才得以解决。广义上讲，“最后贷款”并不一定指的央行直接对金融机构实施“再贷款”这种简单的模式，公开市场的操作也可以算作是最后贷款人功能的履行。钱荒之后，央行完善了自己在公开市场的货币政策的“工具箱”。

这些工具有着复杂的英文名，普通人难以理解，但机制并不复杂。以短期流动性调节工具（SLO）为例，它具有资金流动的双向性和期限的明确性。比如，央行进行一次期限为1天的 SLO操作，向市场投放了100亿，那么也就意味着1天后（期限到期），市场的流动性又将被回收100亿。但这一天之内，金融机构的流动性问题则得到了缓解。

这种资金流动的可逆和期限的明确，带来了两个优点，一是不会大规模投放基础货币，因为资金会到期回收；二是明确的期限，给了金融市场明确的预期，有利金融机构安排好资金的配置。到目前为止，中国央行已经拥有非常完备的“工具箱”，和西方央行相比，也并不逊色。

不过，央行频繁充当最后贷款人功能，这将增加金融机构的道德风险。因为，后者可能对自身的流动性管理并不注重，认为出现危机，即有央行出手。这也是央行在金融圈被长期称为“央妈”的缘起。尤其在中国，金融机构多为国有，这使得道德风险更显突出。

实际上，有意思的是，就在2013年钱荒爆发的之初，央行反而继续发行了20亿元央票（把中央银行票据卖给金融机构，收回资金），央行似乎故意要给市场一种“断奶”预期。于是，钱荒愈演愈烈。

2013年，在钱荒平息后，周小川曾针对钱荒表示，个别金融机构出现异常性的困境，央行作为最后贷款人，负有维护金融稳定的职能，肯定不会不管。“但也有个度的考虑。有一点困难就帮，那本来该调整的资产业务，可能就不调整了。”

从钱荒最初的表现来讲，央行的货币政策的确可以说是“稳健”的。但这一次钱荒，也是一个信号，即中国的金融体系已经成为一个“胖子”，这个“胖子”一定不能随便断奶。它必须定期、按时摄入一定量的营养，否则身体就会出问题。“胖子”的体内是脂肪，而中国金融体系的体内是资产。当然，更有资产泡沫。

货币纪律与“救市”

泡沫在楼市，也在曾经的股市。在2013年的钱荒之后，将央行最后贷款人推向新阶段的另一个里程碑是2015年的A股大救市。

2015年的股市泡沫是“加杠杆”的结果，踩踏式的杠杆崩溃之后，最终“国家队”入市。国家队入市背后，是央行再一次履行了最后贷款人功能。

2015年7月5日，中国证监会发布公告称，为维护股市稳定，中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金公司”）流动性支持。之后，央行多次对证金公司进行了融资。

证金公司到底是个什么东西？弄清这个问题才能抓住问题的关键。按照证金公司的网站介绍，中国证券金融股份有限公司成立于2011年，是經国务院同意，中国证监会批准设立的全国性证券类金融机构，是中国境内唯一从事转融通业务的金融机构，旨在为证券公司融资融券业务提供配套服务。

什么是转融通，简单说就是和证券公司之间进行证券和资金的融通。2010年，监管部门为了推动股市发展，启动了融资和融券的两融业务。之后，为推动两融业务发展，又设立了证金公司专门从事转融通。

形象地说，在两融业务中，证金公司就是证券界的“央行”和“最后贷款人”。简答来说，如果证券公司需要股票，那么证金公司可以对证券公司出借股票，收取资金。反之，如果证券公司需要资金，那么就可以把所持股票出售或者抵押给证金公司，然后获得资金。

看起来，这和央行的公开市场操作极其类似。但最大的不同是，证金公司没有发行人民币的权力，它可以出借给证券公司的资金是有限的。因此，在2015年救市中，必然需要人民银行的支持。证监会发布央行介入救市的公告，在当时，成为了市场最大的一针强心针。很简单，央行可以“印钱”。

但换个角度看，这次央行介入救市的操作似乎也可以重新审视。实际上，中国金融改革的主要逻辑就是要割裂央行、商业银行等银行体系机构和证券市场的资金往来，其目的主要是严肃货币纪律，控制金融机构的道德风险。

我国的中央银行法《中国人民银行法》第三十条明确规定，央行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，而证金公司显然不是银行金融机构。不过，这一条也有一个但书条款，“但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”

可以说，央行介入救市也有法理依据。但这毕竟是“权宜之计”，货币纪律一旦破坏，要重建便会难上加难。

创造资产和保资产

股市救市已成历史，中国当前最大的存量资产是房地产。当年的救市关乎信心，而如今，房地产的保资产则关系到更根本的层面。2016年9月，即楼市暴涨大约一年后，方正证券任泽平、杨为敩等人的一份报告估算，中国房地产总市值已经占GDP的比例为411%，远高于全球260%的平均水平。

某种意义上讲，人民币的底层资产很大程度就是房地产，房地产资产的大跌将引发严重的资本外流、银行体系资产恶化等问题。因此，力保房地产市场的“平稳”将成为金融体系的一桩大事。和股市一样，央行不可能直接入市，但在这场保资产的大战中，央行为金融体系提供充足的流动性显然很必要。

这些年，央行有着“宏观审慎”的说法，这是一个非常高明，却切合央行功能的说法。它是和“微观审慎”相对的，“微观审慎”是机构视角，即对金融机构进行监管。“宏观审慎”是市场的视角，但本质上，尤其在资产泡沫膨胀的经济体，宏观审慎更是一种资产视角。即必须防止整个市场资产价格的大起大落，否则将侵蚀金融机构的资产负债表，并对金融体系造成严重损害。

比如，开发商的开发贷、中产阶层的按揭贷款放到银行的资产负债表上是资产，如果楼市大跌，那么银行资产负债表将被严重破坏，最终侵蚀银行资本金。结果是，银行更加惜贷，甚至可能放弃对实体经济的融资功能。此外，中国还存在蔚为壮观的影子银行，它们创造海量的债权资产，如果遇到流动性短缺，这些资产大跌，如果发生大面积的债务危机，将可能影响社会稳定。

资产价格在下行同道中，最大的风险是传导性。即金融机构可能出现对某项资产的抛售，从而进入越跌越抛，越抛越跌的恶性循环。要解决这个问题，就必须有所谓的“宏观审慎”的视角，将金融体系的流动性维持在某个合理的水平，以防止资产价格的传导式暴跌。

资产泡沫或许让少数人收益，但泡沫破裂，遭殃的是所有人。在这个意义上讲，金融监管某些逻辑的变化，或许有其合理性。