(中央财经大学金融学院，北京 100081；长城资产管理公司博士后工作站，北京 100045)

债务规模刚性压力下的违约债券不良债权问题研究

韦起

(中央财经大学金融学院，北京 100081；长城资产管理公司博士后工作站，北京 100045)

近年来，宏观经济进入下行周期，我国债务规模刚性压力加剧，部分企业债务风险集中暴露，债券违约进入频发期且违约呈现范围广、类型复杂、波及范围大、潜在风险大等特征。未来资产管理机构应抓住债券违约潮背后的投资机遇，从债转股、并购重组等业务入手，进行业务创新，实行差异化发展。

债务规模刚性；债券违约；不良资产

2016年末我国固定资产投资总额已超过60万亿元，并呈现出逐年上升的趋势，不断增长的固定资产投资可以稳定经济增幅，但与之同时的是不断扩张的整体债务规模。根据世界清算银行测算，截止2016年底，我国非金融部门债务总额达到205万亿元人民币，是当年国内生产总值的2.75倍，这一数字远高于2015年的同期水平(175万亿元人民币，是2015年GDP的2.54倍)。庞大的债务规模自身已经积累了较高的风险，在债务规模刚性压力下，近年来，宏观经济下行，部分企业债务风险暴露，债券违约进入频发期，债券违约形成的不良债权已经成为继银行不良贷款之后的又一重要金融不良资产。

一、债务规模刚性压力加剧

(一)中国债务规模现状

随着我国经济体量不断增长，我国总债务规模也持续扩张。从历史数据趋势看，我国总体债务率呈现逐年上升的趋势，1995年以来，总体债务率水平在金融危机阶段出现了两次明显的大幅度提升。第一次提升时间为1997年亚洲金融危机时期，总债务率从1997年的110%左右上升到2004年的160%附近，直到2004年才开始逐渐回落。第二次提升时间在2008年末，始于美国次贷危机，债务率由2008年末的141%跃升到2016年末的275%，债务率上升幅度达到134个百分点，涨幅是前次大规模提升的2.68倍。

和全球其他重要经济体相比，我国的总体债务水平也较高，已经超过美国、德国、韩国和欧洲等发达国家和地区，并逼近世界发达经济体平均水平，远超新兴经济体平均水平。与2004年第二次债务水平跃升期之前相比，十一年间中国的整体债务率提升134个百分点，增长率高达84.79%，债务扩张速度惊人，美国经历了30年才达到同样的提升幅度，而日本和英国则经历了近20年。

(二)债务规模扩张的内在机理：“稳增长”要求及路径依赖

为“稳增长”而实施的国内投资政策是驱动我国高债务率和增长率的重要因素。为抵消国际金融危机产生的外部冲击，中国政府出台了积极的财政政策，债务随着财政刺激和国内投资的增加而增加。从我国固定资产投资的情况看，在2008年固定资产投资出现一次明显的增加，这也对应了2008年国内出台的“四万亿”投资、十大产业振兴计划以及后危机时期的“微刺激”等政策。同时，为配合积极的财政政策，危机后央行大幅度扩张了信贷规模，并大力发展债券市场融资，从而直接推动了我国债务总规模的快速增长。

2008年以后债券市场规模呈现出持续扩张的态势，尤其是在企业债发行主体约束放宽后，债券市场扩张规模更加迅速。据统计，我国2015年债券发行规模为23.17万亿，2016年达到了36.29万亿，较上年分别扩张90%和57%，扩张规模前所未有。截止2016年底，我国债券市场存量规模达到64.29万亿，较2015年增加15.76万亿，债券存量占GDP比重86.41%，较2015年上升约16%，债券存量规模明显攀升。

国际金融危机后，我国进出口和消费增速均大幅度回落，但依靠“债务—投资”的经济驱动模式，还是保持了一定的经济增速。然而随着债务规模的不断扩张，“债务—投资”模式对经济增长的驱动效率日益低下，债务规模的增加无法在产出规模上得到体现。反过来，经济运行效率的降低激化债务水平的不断增加，债务负担不断加重，债务风险不断积累。

虽然目前我国消费对经济增长的贡献率已经超过了投资，但想要进一步刺激消费需要进行产业结构调整、改革收入分配制度和社会保障制度等长期措施，短时间内消费对经济的拉动作用很难得到明显的提升；而全球经济环境低迷的整体形势和贸易保护主义抬头等因素也决定了外需不能成为拉动经济的主要因素。因此，短时间内加大投资仍然是刺激经济增长的主要方式，基于这种方式，短时间内我国已经形成的大规模债务不会得到有效的改善并且将持续增加。

(三)债务规模扩张的市场机制：金融自由化、企业部门再融资需求和地方政府债务问题

中国金融自由化进程引起了影子信贷的迅速增长。从2010年起，尽管政府试图控制银行向地方政府平台和房地产行业投放信贷，但银行采取各种形式绕开监管限制，其贷款和非银行信贷余额继续攀升。政府收紧对银行贷款管制，同时放松对其他金融机构的监管，这一变化和利率管制放松共同助推了影子银行信贷增长。

与此同时，在经济下行周期内，企业部门生存压力普遍加大，经营状况也没有明显好转。企业收益和现金流量情况进一步恶化，未偿债务总额逐步增加，而部分新增信贷不得不被用于偿还原有债务费用。部分观点认为，大部分债务是用于投资和建设，同时，债务资产比率的情况并没有上述程度那样的糟糕。然而，越来越多的债务正在流向生产较少或非生产性部门，工业部门越发难以获得信贷配给。

2016年以来，防风险被不断提及并放在更重要的位置，2017年政府工作报告也将防控金融风险放在金融改革更重要的位置上，政策基调对防范系统性风险的重视不言而喻，从稳增长和防风险双底线思维来看，债务规模刚性将持续存在。

二、债务规模刚性压力下的违约债券不良债权总体情况及特征

在我国债务规模刚性压力和宏观经济下行双向作用下，国内债券市场信用风险进一步攀升，2016年以来，债务违约事件出现爆发式增长。2016年债券违约事件79起，涉及违约金额414.7亿元，涉及违约企业34家；而2015年违约事件仅23起，涉及企业20家，涉及违约金额126.1亿元；2016年违约金额已超过2015年的两倍，单个企业违约金额也远超2015年水平，债券违约或呈常态化趋势。

(一) 违约范围扩大，连环违约显著

2016年我国债券违约规模出现大规模增长，与此同时，债券违约范围也在增加。

第一，涉及违约的债券类型不断扩大。相对于2014年和2015年债券违约情况，2016年违约债券种类明显增多，且定向工具和一般中期票据违约严重，一般短期融资券违约规模也大幅度提升，并且出现了新的债券违约种类——证监会主管ABS。

第二，债券违约主要交易场所发生变化，银行间市场违约最多。2016年银行间市场违约债券46支，涉及违约金额385.7亿元，占比93%，较上年同期水平上升319.23%，上升幅度显著。

第三，同一主体多只债券违约的案例增多，连环违约显著。2016年债券违约事件共79起，涉及违约企业34家，其中有多只债券违约的企业15家，涉及违约金额349.18亿元，占总违约金额的84.2%。例如，东北特钢集团连续9支债券违约，违约金额达57.7亿元，上海云峰集团7只债券连续违约，违约金额达66亿元，中城市建设控股集团有限公司连续5只债券违约，违约金额高达85亿元。2015年，多只债券违约的企业仅3家，涉及违约金额也仅为32.6亿元，其中保定天威集团在2015和2016年均出现连续违约情况。

(二)风险多维扩散，刚性兑付打破

违约债券涉及发行主体类型增加，地方国有企业成为违约重要主体。2014年民营企业债券违约金额12.6亿，占比94%，2015年民营企业债券违约金额35.5亿元，占比28.1%，而2016年民营企业违约金额为160.7亿元，占比为39%，相应的国有企业债券违约金额198.2亿元，占比为48%，较上年同期水平上升241.7%，国有企业成为债券市场违约的重要主体。

长期以来，中国债券市场尤其是地方政府融资平台和国企的债券一直是刚性兑付的，但随着2016年国有企业债券违约的大规模爆发，打破了债券市场的“刚兑信仰”。事实上，打破刚性兑付有助于通过市场化的方式正确的处理债务问题，市场不再遵循隐形担保等潜规则，可以强化市场纪律，端正产品发行者和投资者行为。另一方面，打破刚性兑付后债务企业出现的偿付危机实际上属于债务风险的局部释放，一定程度上有利于避免爆发全面影响金融体系和实体经济的系统性危机。

(三)违约风险集中，行业、区域差异较大

第一，违约债券发行企业所在行业相对集中，但呈现行业扩散趋势。钢铁、建材、建筑与工程、煤炭与消费燃料等产能过剩行业违约风险持续暴露，其中钢铁行业违约债券数量最多，共9只债券违约，涉及违约金额57.7亿元。从2016年的违约情况看，违约债券涉及行业逐步向电气部件与设备、贸易、金属、电子设备等强周期性行业扩散，也有少量弱周期性行业如食品、农产品、西药等行业出现违约。

对于产能过剩行业和强经济周期行业而言，经济下行背景下，下游产业需求低迷，行业产品价格持续下行，企业盈利能力不断受到挑战，同时，企业又要应对工资刚性和各类税费，不能有效节省营业成本，企业利润受到大幅侵蚀。而在上一轮经济上行周期中，上述行业多数进行了大规模投资，债务规模大幅攀升，短期债务集中到期引发流动性风险快速集聚，导致发债主体自身偿债能力下降。

第二，违约债券分布区域相对集中，与当地重点发展行业情况相关。从2014-2016年的情况看，北京市违约模最大，金额为110.9亿元，接下来依次为河北、上海、山东和辽宁，以上地域违约金额共397亿元，占全部债券总违约规模的71.6%，债券违约地域相对集中。其中，北京违约债券所涉及行业主要为建筑与工程业，河北主要违约行业为电气部件与设备，上海主要违约行业为贸易，山东主要违约行业为建材，辽宁主要违约行业为钢铁和工业机械，可以看出地域违约集中和行业违约集中相交叉，产能过剩行业和传统工业基地仍然是债券违约风险“高发路段”。

(四)未来兑付压力较大，违约或呈现常态化

目前，未来债券到期偿还量将会在2017年3月、5月和8月达到几个高峰，到期偿还量分别为2.7万亿、2.3万亿和2.2万亿，此外，4月、6月、9月和11月的到期偿还量也都高于1.2万亿，到期偿还压力较大，企业再融资困难增加，可能会导致后续违约概率提高。

根据对已违约债券观察，债券真实违约前往往会出现债券负面事件，如债项评级调低、主体评级调低、担保人评级调低等，其中债项评级调低、兑付风险警示和债券违约联系最为紧密。从2016年起我国债券市场共出现8664起债券负面事件，其中主体评级负面和主体评级调低占比最多，分别为48.77%和26.49%，债券负面事件可能会是未来债券违约的信号，高频率的债券负面事件预示着未来债券违约事件进一步暴露的概率较大，未来债券违约可能呈现常态化。

(五)部分已违约发行人存续债券违约概率仍较大

截止到2017年3月10日，已发生违约的债券发行人尚有存续债券的共9家，存续债券23只，涉及金额184亿元。

违约债券发行人存续债券是否存在继续违约的风险，主要还是考察基本面改善和外部支持情况。尽管宏观和行业环境改善是公司基本面改善的重要条件，但公司信用质量的提高最终还是应当体现到企业基本面上来。基本面改善主要包括发行人收入增加、盈利提高、现金流改善等方面，基本面的改善既可以增强偿债能力，更重要的是有利于获得外部支持，因而是判断违约债券发行人存续债券能否偿还的主要因素。外部支持主要包括存续债券已有增信情况、股东或政府支持情况以及企业再融资能力，尽管发行人出现违约往往也是外部支持陷入困境的结果，但考虑到存续债券增信情况、企业违约后资产重整情况以及基本面改善带来再融资能力的提高，发行人存续债券出现违约的可能性也较低。另外，如果发行人已违约的债券尚未兑付，继续违约的风险也将会很大。

三、债市不良频发背后的AMC投资机会

我国短时间内的债务刚性压力决定了债券违约风险的持续暴露，并且在短时间内无法得到有效的改善。而与本轮债券违约潮相伴而生的是违约债权不良资产所蕴含的巨大投资潜力。

(一)债券违约风险持续，债转股“时间换空间”

目前企业债务高企压力日益增大，通过债转股举措，可以先把部分债务风险以“股权”等形式沉淀下来，暂时斩断债务紧缩的复利式指数增长传导链，然后再以债券违约的形式释放部分债务风险，以时间换取空间，避免债务风险的集中暴露。

专业的AMC通过对个别案例的具体研究和对资本市场整体情况的专业分析判断，既可能有效化解企业债务风险，也有可能从中获取更多的投资机会。2013年，信达处置债转股的规模为42.74亿元，处置收益倍数为1.9倍。2014年，信达处置债转股规模为35.89亿元，处置收益倍数则为2.1倍，其中未上市债转股资产处置收益倍数为3.4倍。可见优质的债转股资源处置收益较为可观。政策层面也对AMC参与到本轮债转股提供了支持，2016年8月，银监会发布的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》即强调“支持金融AMC、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。”此轮债转股的指导意见，也表示AMC是债转股的实施主体之一。

首先，债转股要有前提条件，可转股企业要严格筛选。并非所有企业都适合成为转股对象，各级政府、银行、参与转股AMC和投资者应该坚守债转股底线，避免“僵尸”企业通过债转股方式隐匿风险、转嫁风险、绑架债权人，从而引发更深层次的信用危机；

其次，要关注企业的经营品行和声誉。选择债转股企业过程中，不仅需要关注企业自身发展前景，经营改善潜力等，还需要关注企业自身的经营品行及声誉，如果企业存在转嫁资金偿还困难的惯性，而不是通过加强管理、节约成本、挖掘资金潜力等方式改善经营，会使多数债权人对其失去信任，从而影响其债转股行为的顺利实施，还会影响市场整体信用环境。

(二)债市不良频现，并购重组或成有效化解方式

对于仍具有行业发展前景、公司自身资源较多、具有上市公司壳优势等先天优势的违约企业，对其进行市场化并购重组可以有效缓释违约风险，保障债权人利益，降低违约风险扩散程度，提振市场信心，不失为应对债券违约的有效解决途径。AMC在债权处置过程中的牌照和平台优势决定了其在解开违约“死扣”中的核心地位。

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