叶文辉

摘 要：2016年10月，我国正式启动新一轮市场化债转股，并将其作为去杠杠、化解银行不良资产和推动企业股权多元化经营的重要手段。本文比较分析了本轮债转股与上世纪90年代首轮债转股的主要差异，指出了当前债转股过程中存在的制度障碍和问题，提出应通过健全市场化债转股的顶层政策设计，合理控制债转股规模和比例，完善股东权益保护和市场化退出机制，推动债转股运作模式创新等措施，更好发挥债转股的实际效果。

关键词：债转股；不良资产处置；去杠杆

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（7）-0059-04

一、当前新一轮债转股的政策背景及与1999年首轮债转股的比较

（一）当前实施新一轮债转股的主要背景

1.非金融企业杠杆率居高不下

近年来，在“三期叠加”等诸多因素影响下，国内经济出现增速放缓、产能过剩、杠杆率高企等问题，其中非金融企业杠杆率居高不下，已成为本轮“去杠杆”的重点关注对象。有关研究显示，截至2016年末，我国全社会宏观杠杆率达到237.6%，其中非金融企业部门杠杆率达141%，远高于全球多数国家（姜超，2017）。当前，我国企业利润增速已出现明显下降，企业高杠杆经营，导致其利息支出居高不下，形成了较大的财务成本及高债务风险，企业急需要通过降杠杆来减轻财务压力和化解债务风险。

2.商業银行不良贷款快速攀升

由于在前期扩产能、加杠杆阶段，银行是企业的主要债权人，导致在经济增速放缓、企业债务风险频发的背景下，企业的不良债务也就自然转化为银行的不良贷款。自2014年以来，我国银行业不良贷款出现“双升”。截至2016年末，我国商业银行不良贷款余额为15122亿元，同比增长18.66%，不良贷款率为1.74%，同比上升70个基点。此外，关注类贷款余额33524亿元，同比增长16.18%。在当前实体经济仍显疲态，企业经营状况未有明显改善的背景下，关注类等潜在不良贷款快速增长造成不良贷款处置形势依然严峻。

在上述背景下，在上一轮不良资产处置中发挥过重要作用的债转股再次被提上议事日程，并被作为去杠杠、化解银行不良资产和推动企业股权多元化经营的重要手段。2016年10月，国务院对外发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），标志着本轮债转股正式启动。

（二）本轮债转股与1999年第一次债转股的比较

与1999年第一次债转股主要由政府主导不同，《意见》强调本轮债转股按照市场化方式，遵循法制化原则有序开展，并在债转股对象选择、实施机构范围、债转股的定价机制以及股权退出方式等方面体现出与上轮债转股的显著差异。

1.债转股对象的选择采取“白+黑”的名单引导制

1999年实施第一轮债转股时，原国家经贸委按照“五标准”、“五范围”十项条件，推荐了600余家债转股企业名单，且主要集中于化工、煤炭、机械制造和有色金属冶炼等国有大中型企业，而四大资产管理公司只能对名单内的企业实施债转股。本轮债转股不具体限定企业名录，而是对债转股的对象选择采取“白+黑”的名单引导制。在“白名单”上，重点将受经济周期波动和产业政策调整所“误伤”三类企业作为债转股对象；在“黑名单”上，明确禁止将产能过剩行业等四类企业作为债转股对象。

2.债转股实施机构的范围进一步扩大

上一轮债转股实施过程中，国家成立四大资产管理公司，专门负责与企业签订债转股框架协议，剥离和处置国有商业银行的不良贷款，采用的是将银行债权打包卖给资产管理公司的模式。本轮债转股对实施机构予以进一步扩容，除继续将金融资产管理公司作为实施机构以外，还将保险资产管理机构、国有资本投资运营公司也纳入其中，并鼓励银行成立独立的金融资产子公司作为债转股的实施机构。此外，为避免债转股后的风险直接传导到银行，本轮债转股不允许银行直接将债权转股权。

3.债转股的定价机制和退出方式更加市场化

在上一轮债转股过程中，债权转让、转股价格和条件等均由政府主导。在股权退出方式上，主要是依靠重组企业对股权进行回购来退出，这往往使得银行尤其是国家财政承担了一定程度的损失，此外，也不利于企业股权结构多元化。本轮债转股只明确转股对象，转股价格和条件则由银行、转股企业和实施机构协商确定。估值定价允许参考股票二级市场交易价格、竞争性市场报价以及其他公允价格来确定，以更好地平衡各方利益。此外，在退出方式上，除企业回购股权外，针对转股企业为非上市公司的，《意见》鼓励其通过并购重组、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权交易、证交所上市等多种渠道实现股权转让退出，以降低银行持股风险。

4.债转股的资金来源渠道更加多元化

在上一轮债转股过程中，政府财政出资购买银行不良资产，并将其转让给金融资产管理公司，再由资产管理公司实施债转股，实行的是财政资金“兜底”。而本轮银行债转股则主要依靠实施机构利用市场化手段，如允许企业发行优先股、可转化债券；设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式等自行筹资。政府不再出资，而是通过鼓励发行金融债券等方式来帮助实施机构筹集资金。

二、当前债转股过程中需要关注的问题

（一）现有法律法规框架下，实施债转股还面临诸多限制

一是对银行开展股权投资有限制。《商业银行法》、《贷款通则》中对银行向企业投资或从事股本权益性投资都有限制。如《商业银行法》规定“银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”虽然法律上预留了“国家另有规定的除外”这一政策窗口，但新的政策修订和出台都需要时间。由于缺乏法律支撑，《意见》明确此轮债转股中是由银行将债权转让给实施机构，由实施机构面向企业具体实施债转股，这使得市场化的由银行主导型债转股短期内难以进行。二是加大银行资本占用压力。《商业银行资本管理办法》规定“商业银行被动持有的对工商企业的股权在处置期限内的风险权重为400%，超过处置期限为1250%”，这意味着债转股后银行对同等金额资产计提的资本是先前的4倍或12.5倍。这将大幅增加银行的资本消耗，严重影响银行直接实施债转股的意愿和能力。endprint

（二）债转股过程中的道德风险难以防范

债转股过程涉及银行、企业以及地方政府等多个主体，在实践中各方均存在一定道德风险。一是从地方政府来看，虽然《意见》中明确要求地方政府不得干涉债转股具体事宜，但由于债转股企业多数为国有企业，在企业对象选择、资产估值定价和银行股权退出等方面均离不开政府参与。如果地方政府出于经济增长和社会稳定层面考虑，利用政府和银行间的契约关系，将不合适的企业也纳入债转股范围，这将进一步加剧银行表内资产的风险暴露，甚至使债转股成为企业“逃废债”的通道，不利于去杠杆、去产能的政策落实。二是从银行来看，通过债转股将不良贷款转化为企业股权，短期内直接减少了银行账面不良贷款，可能导致银行为了短期利益而降低贷款发放标准，反而会催生更多不良贷款。此外，债转股也会激励银行通过“借道”方式规避相关监管政策，投入风险更大的股权投资行为。三是从企业来看，债转股容易被当成“免费午餐”而引发逆选择，即原本正常还本付息的企业故意拖欠债务，本该及早破产退出的“僵尸企业”拖延市场出清进程，最终影响债转股实际效果。

（三）债转股之后的股东权益保障和股权退出机制尚不健全

在当前制度规范下，债转股之后的银行资产安全以及股东权益保障还存在欠缺。本轮债转股中，实施机构已经从金融资产管理公司扩大到其他主体，并鼓励引入社会资本，这就可能出现社会资本成为国有企业股东。一般而言，此类股东绝大多数是中小股东，需要做好制度安排，防止大股东对中小股东的权益侵害。

此外，虽然《意见》中规定通过采取多种市场化方式来实现股权退出，但总体来看，现阶段还缺乏有效的市场化股权退出机制。一是我国证券化率近年来虽然提升较快，但债转股资产的证券化率不高，如果债转股规模较大，股票市场的吸纳作用发挥有限。二是受制于价格发现功能欠缺和市场流动性不足，地方股权交易市场短期内还难以发挥成效。三是私募股权投资基金等债转股的承接主体参与债转股的意愿不高，近年来鲜有案例发生。四是目前社会资本参与企业债务重组的积极性不高，债权转股权后难以买卖、流通，可能造成银行的资金大量沉淀。

三、政策建议

（一）健全债转股的顶层政策设计

现阶段，应加快修订和完善相关法律法规，积极创造适合于有序推进债转股的政策环境。一是建议依据《商业银行法》中的例外条款出台相关政策，解决商业银行持有企业股权的合法性问题，为今后实施市场化的银行主导型债转股提供法律依据。二是适当降低《商业銀行资本管理办法》中对银行持有企业股权的风险权重要求。总体上看，银行通过债转股方式持有的企业股权与银行行使抵（质）押权而被动持有企业的股权在风险特征上区别较大，对银行债转股的风险权重设定应以资产实际风险为依据，在鼓励银行开展债转股与防止银行盲目扩大股权投资行为之间寻找平衡。具体的风险权重比例应该低于现行400%的要求，但也要明显高于一般企业贷款100%的风险权重要求。三是构建和完善债转股的监管政策体系，加强对债转股的监管，有效防范道德风险。此外，地方政府也应出台相关细则，在税收减免等方面予以政策优惠，促进债转股的顺利推进。

（二）合理设定债转股的规模和比例

总体来看，目前我国银行业主要监管指标还远未达到触发系统性金融风险的程度，并不需要进行大规模债转股。债转股的力度既要服务于去杠杆、去产能的政策落实，也要充分考虑防范道德风险和银行体系的承受力。应借鉴国外经验，从多方面设定债转股的规模和比例。一是设定整个银行体系债转股的比例。根据银行业总资本情况设定比例上限，并结合国家政策需要和宏观经济情况动态调整，防止债转股规模过大对银行业产生负面冲击。从国外经验看，这一比例控制在全部不良贷款的30%以下较为适宜。二是确定单家银行债转股比例，各家银行可根据其风险管控能力、资本充足率、不良贷款处置需要等确定本机构债转股比例。根据波兰、日本等国经验，建议商业银行持有企业股权的比例不超过10%。三是确定单家企业债转股比例，建议在通过债转股能够让企业扭亏为盈的基础上，银行对单家企业的不良贷款实施部分债转股，具体比例由银行和企业协商确定，一方面减少逆选择和债转股过程中的道德风险，另一方面也能激励企业加强内部治理和改善经营。

（三）完善债转股的配套制度和措施

一是制定债转股后的股东权益保护制度。在现有公司法的体系内，针对银行通过债转股成为企业股东的，制定详实的债转股股东保护的实施细则，确保银行持股的权益得到充分保障。二是完善债转股的市场化退出机制。首先要结合资本市场发展，拓展多元化的股权退出渠道。充分利用主板、中小板、创业板以及地方股权交易中心的作用，为转股后的股权投资提供便利，并给予债转股的股份优先一般普通股权的优先退出权。特别要注重发挥地方股权交易中心和新三板市场的作用，引入做市商制度，增强股权流动性。其次，探索由私募股权投资基金等第三方机构对接债转股，注重引入更多社会资本来参与企业债务重组。最后，注重发挥股权回购、管理层收购等传统方式在股权退出过程的作用。除在债转股协议中赋予银行股份回售权外，还可以通过在协议中附加诸如要求强制分红、限制企业管理层薪酬增长等约束性条款，增强企业回购股权的激励。

（四）推动债转股的创新与发展

一是选择合适时机开放银行直接债转股。从国外实践看，银行直接参与债转股更有利于增强市场认同感和对企业的约束。建议在适当时机，分步放开和实施银行直接进行债转股。短期内，近年来银行综合化经营步伐加快，在发展资管业务和投行业务中积累了一定经验，这些都为银行直接实施债转股创造了良好条件。此外，随着“众创”战略的推进，国家对于科技创新型企业，已经准许银行实施投贷联动，对企业进行股权投资1，而在此轮债转股中“白名单”的企业，可能就存在不少此类型企业，若能将投贷联动与债转股相互结合，可以由银行对符合条件的科创企业直接进行债转股。从长远看，在存款保险制度得到完全确立，债转股监管政策及配套措施进一步完善后，银行有能力在一定风险范围内实施直接债转股。二是探索并优化债权转股权的形式。在股权形式上，优先股通过放弃了部分股东权益，换取了股东分红的优先分配，并且其固定的股息率保证现金流的稳定性，适当选择优先股也有助于银行进行流动性管理。应鼓励银行根据企业情况和不良贷款处置要求灵活选择转股类型，银行对企业债权可以转为普通股，也可以转为优先股。endprint

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The Practical Experience， Problems and Countermeasures of the

New Round of Debt-to-equity Swap

YE Wenhui

（Tongling Municipal Sub-branch PBC， Tongling Anhui 244000）

Abstract： In October of 2016， China formally launched a new round of market-oriented debt-to-equity swap， and used it as an important means to de-leverage， dissolve non-performing assets of banks and promote the diversification of enterprise equity. Based on the experience and lessons of domestic and foreign debt-to-equity swap， the paper compares and analyzes main difference between the current debt-to-equity swap and that of the first round in the 1990s， points out the system obstacles and problems existing in the process of the current debt-to-equity swap， and puts forward that measure should be taken to design a top policy on a sound market-oriented debt-to-equity swap， reasonably control the scale and proportion of debt-to-equity swap， improve the protection of the rights and interests of shareholders and market exit mechanism， and promote debt-to-equity operation pattern innovation and so on to better play the role of actual effect of debt-to-equity swap.

Keywords： debt-to-equity swap； disposal of non-performing asset； de-leverage； domestic and foreign experienceendprint