王冠桥

今年下半年到明年上半年，将是自主品牌升级能力的重要检测窗口。

人口增速和保有量决定汽车中长期的增长中枢。乘用车行业中长期的增速由保有量决定，根据我们的研究，千人保有量120辆左右差不多是汽车销量增速的分水岭。

以中国地理位置、人口密度相近的日本测算。1964年?1973年的9年时间，日本汽车千人保有量从22辆上升到116辆，同期日本汽车国内销量复合增长率达到14.7%。1985年千人保有量达到230辆，而1973年?1985年汽车销量增长复合增长率为减缓至1.9%。1985年后，90年代末期日本经济腾飞带动汽车销量最高达到1990年的778万辆，之后一路下滑，2012年经济危机后才开始恢复，近期回升到1985年480万辆左右水平（如圖一）。

我国汽车在2000年?2016年汽车销售复合增速达到18%，2016年千人汽车保有量约125辆，根据日韩经验看，预计我国未来汽车销量增速中枢约5%?7%。而且我国汽车上半年汽车增速不足5%，全年增速5%?7%恐怕不容乐观。

经济和政策决定汽车短周期的景气幅度。乘用车作为替换周期较长的耐用消费品，年度间呈现明显的周期性，基本3-4年一轮波峰波谷。上一轮经济反弹与政策刺激的叠加带来的汽车消费高峰，还要追溯到2009年?2010年（4万亿+购置税优惠+汽车下乡），2009年、2010年乘用车销量分别同比增长52.9%、33.2%。2015年4季度以来的行业复苏，也是受益于新一轮的地产投资、叠加小排量购置税优惠政策。

旺季充分释放需求，明年谨慎乐观。2015年10月开始的购置税减半政策对汽车工业刺激明显，单月销量增速明显回升，全年乘用车增速超过15%（如图二）。

购置税优惠退坡导致去年第4季度透支今年上半年消费，但行业在7月以后逐渐恢复，如果购置税优惠今年底完全退出，预计4季度很可能再推动一波抢购热潮，下半年旺季将对需求进行充分释放。在明年经济不出现大幅回升的前提下，乘用车的销量很可能同比持平，而且由于基数原因，明年下半年的同比增长压力会更大（如图三）。

SUV市场越来越拥挤

SUV依然是增速最快的细分市场。（如图四）根据中汽协数据，上半年国内乘用车销售1125.30万辆，同比增长1.61%，增速比上年同期减缓7.62个百分点。其中：轿车539.91万辆，同比下降3.17%；SUV销售452.67万辆，同比增长16.83%；MPV销售101.05万辆，同比下降15.78%；交叉型乘用车销售31.67万辆，同比下降25.28%。

渗透率仍有提升空间。近年来轿车增速明显放缓，2015年首次出现负增长，今年上半年再次负增长3%，SUV对轿车的结构替代仍在深化。2013年以来，SUV销量年同比增速均保持在30%以上，2016年SUV销量达到893.5万辆，同比增长44%，SUV市场份额由2012年的12.9%提升至2016年的37%。今年上半年，SUV渗透率进一步提升到41%。如果以美国SUV+皮卡占乘用车55%的比例对标，国内SUV的渗透率还有10%以上的提升空间，渗透率的提升将保证SUV市场未来几年的正增长（如图五）。

SUV的增速快速下降，竞争越发激烈。虽然渗透率了在提升，但受到高基数的影响，SUV增速放缓难以避免，如果明年乘用车消费不增长，那么SUV增速可能下降到10%左右。但是，我们看到自主、合资仍在加大对此市场的产品投放，明年南北大众将有数款SUV上市，广汽的GS3/7、上汽的RX3/7、长城新哈弗H6、VV3/5/7、吉利LinkCo等，产品投放周期对行业周期的滞后，可能带来行业竞争的进一步加剧（如图六）。

品牌分化更加明显

行业的重资产属性决定利润波动高于销量波动。汽车作为重资产行业，固定成本较高，历史上利润的波动明显大于销量、收入的波动。2011年、2012年行业销量个位数增长（分别+5.2%、+7.1%，同期GDP增速分别为+18.5%、+10.4%），上汽集团2012年2季度首现营业利润负增长（单季度收入+6.37%，营业利润-7.40%），并一直延续到2013Q3。（如图七）。

日系车的竞争力开始显现。由于地缘政治和企业战略的问题，过去几年日系车在国内增长一直较为平稳，但今年以来，随着丰田、本田新一代产品的投放，以及日系车省油、耐用的特点逐渐被消费者认可，日系车进入复苏通道，上半年同比增速超过17%，高于自主品牌10%的水平。如果考虑购置税对自主品牌的透支，明年日系的增速还将是业内最高的，而自主的增速可能进一步下滑（如图八）。

品牌分化已在上半年有所反映。从品牌角度看，一个变化是二线品牌加速掉队，比如神龙、现代、雪佛兰等，一个是主流品牌参差不齐，欧美系销量增长近乎停滞，我们认为主要原因是销量基数较高、且产品结构中轿车占比过重。自主品牌也反映出非常剧烈的分化，上汽、广汽、吉利处于新品周期中、增长靓丽，长城由于H6受到竞品的冲击和去年的高基数，今年总量增长弱于行业，但下半年产品换代有助于提升盈利能力。

由于汽车板块重资产的特点，主机厂的盈利波动趋势和销量基本一致，但幅度显著大于销量。对产品周期较弱的车企，需要警惕盈利大幅下滑的风险，比如福特、现代等（如表一、表二）。

结构升级成为核心竞争力

行业的主要矛盾已从总量转向结构。随着行业增速的放缓，尤其对于销量基数较高的部分合资品牌（如大众、通用等），追求销量增速超越行业、甚至与行业持平，都非常困难。我们看到这些车企逐渐放弃对总量的追求，转而强化结构升级。比如通用停产凯越、力推凯迪拉克和昂科威，大众推出途观L、途昂、辉昂等高盈利车型（如图九）。

结构升级是自主品牌的生死线。过去10万元?15万元价格带的SUV是自主品牌的主力市场，但随着增速下降和产品的投放，细分市场的盈利能力趋势性下降。自主品牌需要开拓新蓝海，才能获得超额利润去支撑电动化、智能化和下一代产品的开发，WEY、LinkCo、GS8都是主机厂针对15万元?20万元价格带的战略布局，今年下半年到明年上半年，将是自主品牌升级能力的重要检测窗口。endprint