周期的幻影

从中国增长的结构看，实物量的增长变化并不大，经过价格因素调整后，中国企业补库存和产能的资本支出增长并没有多少起伏，与2016年差不多，甚至还有下降，但是价格的变化非常显著。

有观点认为，中国经济正站在新周期的起点上，但从维持需求端稳定的逻辑看，并没有什么太大变化。房地产是中国的“周期之母”，启动楼市的本质是保证全社会的开工率。房地产涉及的产业链条长，一个项目一开工，上游的资源行业、中游的建筑业、制造业，以及下游的服务业，都会被带动起来。为什么说是“老动能、新玩法”？2017年启动的“棚改货币化”确实有点“直升机撒钱”的味道。央行通过PSL到国开行，1.5万亿元到2万亿元，再到家庭账户上，直接撬动了家庭杠杆的上升。居民部门负债占可支配收入的比例大概超过了80%。2012年到现在增加了30万亿元（图1）。

产业更替是朱格拉周期的本质，不是看图作业般的“均值回复”。朱格拉周期（产能投资周期）的车轮“滚滚向前”，不能机械式地仅凭旧经济的“供给出清—集中度提升”去推断产能投资的开启。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，在接下来10年间技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，有必要去跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术，使得传统资本品的使用效率呈非线性上升，从而导致传统投资需求呈系统性走弱。

在金融高度内生化的趋势中，由于更高阶的金融周期压制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。……