吴琦+董希淼

“灰犀牛”的概念及特征

“灰犀牛”的概念最早由美国学者米歇尔·沃克（Michele Wucker）在2013年的达沃斯论坛提出，并在2016年出版的《灰犀牛》一书中进行了系统性阐述。

“黑天鹅”和“灰犀牛”都是用来描述后果严重的重大事件，但“黑天鹅”事件发生概率低、极其罕见且不可预测。与“黑天鹅”相对应，“灰犀牛”是指代大概率、事发前有迹可循却未引起足够重视，最终引发严重后果的重大危机事件。

灰犀牛体型庞大，常给人一种行动迟缓、体态愚笨的错觉，从而时常忽略了危机的存在，但当灰犀牛发起进攻，阻止它的概率接近于零，最终引发破坏性极强的灾难。灰犀牛体型庞大，应该很容易发现，本不应该被忽视，而正是因为其体态愚笨巨大，才让我们低估了它的风险，疏于防范，最终造成严重后果。值得注意的是，很多“灰犀牛”事件往往有前车之鉴，却未能进行针对性防范，由此导致了重大危机。

当前我国金融领域的“灰犀牛”

第五次全国金融工作会议提出“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。防范化解系统性金融风险，重点在于防范化解重点领域风险。在第五次全国金融工作会议后，《人民日报》头版刊发的评论员文章《有效防范金融风险》提出，既要防“黑天鹅”，也要防“灰犀牛”。当前我国在影子银行、企业杠杆率、房地产泡沫、人民币汇率以及地方政府债务五个领域，触发“灰犀牛”事件的可能性较高。防范“灰犀牛”事件，需要从国内外过往的危机中吸取教训，及早摸清情况，尽快明确重点，及时采取措施。

参照“灰犀牛”事件的具体特征，不难发现“灰犀牛”的概念与金融风险有着密不可分的联系。

一是影子银行乱象。金融危机以来，我国影子银行快速发展。2012年后，影子银行的融资规模最高累计达到了同期社会融资规模的40%，2017年初影子银行的比重又出现了大幅度的提高，已经是社会融资中不容忽视的一部分。在经济繁荣时扩张，在经济萧条时收缩，影子银行的活动具有顺周期性，容易加剧经济周期的波动。影子银行体系自身比较脆弱，具有一定的内生不稳定性。其规模的不断扩张也抬高了社会融资成本。影子银行间联系密切，与商业银行及其他投资者也存在较高的关联度，容易导致风险在不同金融机构之间的传播扩散，放大系统性金融风险。影子银行业务本身还具有规避监管的特征，监管部门对其融资活动的约束能力有限。影子银行这头“灰犀牛”已经清晰可见，严格地监管和遏制必不可少。

二是企业杠杆率高企。高杠杆率已成为我国经济发展的切肤之痛。据国家金融与发展试验室统计，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率达到249%。其中，非金融企业部门的债务率高达156%，已成为当前我国最突出的债务问题和去杠杆工作的关键领域。当前我国宏观经济仍面临较大的下行压力，而且在钢铁、煤炭、房地产等行业，实体经济行业去杠杆又与去产能、去库存、补短板等任务相交织，更进一步加大了企业去杠杆的压力，导致我国企业去杠杆工作效果低于预期。高杠杆是金融风险的主要来源，杠杆过高会造成系统性金融风险，防范“高杠杆”这一“灰犀牛”势在必行。

三是房地产市场泡沫。近年来我国房价不断走高，部分热点城市地区的高房价已经远远超出了居民的经济承受能力，房价调控使人们产生了房价“只升不降”的错觉，加剧了房价泡沫化现象。2016年银行的房贷资产不良率为0.77%，虽然目前仍处低位，但其增速明显高于制造业和其他行业。从新增贷款结构来看，信贷资产有向房地产贷款进一步集中的趋势，“灰犀牛”的身影已进入人们视线，如果房价出现快速下滑，必将加剧房地产贷款的违约风险，导致房价下跌和债务违约的恶性循环。因此在做好房地产市场降温，控制房地产泡沫的同时，还要注意防范银行房贷资产不良率上升的风险。

四是人民币汇率贬值。随着我国经济步入新常态，受到国内经济增速放缓、经济结构调整等不确定性因素的影响，同时受到美元加息等国外因素影响，人民币汇率存在贬值预期，外汇储备从4万亿美元下降至3万亿美元左右。人民币汇率贬值将加剧金融市场波动，增加经济的不确定性，给国内的投资、消费活动带来严重不利影响。此外，人民币贬值还将加速资本外流，使得在美国加息压力下本就面临的资本外流压力进一步加剧。维持人民币汇率稳定对于保障国内货币政策的独立性和有效性以及稳定市场信心具有重要作用。

五是地方政府债务膨胀。自2011年以来，我国开始对政府投融资平台进行规范整理，化解存量债务。2014年后全面规范地方政府债务管理的制度安排开始成形。至2016年末，地方政府的债务余额为15.32万亿元，虽然控制在全国人大批准的要求范围内，但是部分地区的地方债务余额仍然快速增长，地方政府面临较高的还本付息压力。一些地方政府变相举债，违法违规进行担保融资，形式不断翻新。隐性债务排查难度大，摸底不清。政府将面临较高的“兜底”风险，由此可能引发的系统性风险更是不容忽视，需要加强防范。

我国金融领域“灰犀牛”的防范

“灰犀牛”事件作为大概率事件，具有一定的可预见性，防范此类风险需要及早摸清情况和危害性，尽快明确工作重点，及时采取应对措施。如果在未摸清情况和危害性的情况下，过早防范“灰犀牛”可能会造成巨大损失。只要掌控好“灰犀牛”的距离，抓准防范“灰犀牛”的时机，“灰犀牛”并没有想象中那么可怕。首先，要认清“灰犀牛”，有时看似是两头“灰犀牛”，实则是一头“灰犀牛”的两个侧面，只是观察角度不同。针对同一头“灰犀牛”的不同方面的问题，系统来看才有意义，割裂开来甚至可能导致问题无法解决。其次，要做好危机排序，优先应对距离最近的“灰犀牛”，防范重点领域的金融风险，阻止风险规模进一步扩大，及时将风险损失降到最低。最后，要做好不同风险间的隔离，避免多头“灰犀牛”一起发起进攻，造成多重风险同时爆发的危机局面。此外，应对“灰犀牛”事件还需要学会从国内外过往的危机中吸取教训，避免类似情况再次发生。

第一，防范影子银行风险，需要推进金融机制的改革以及提升金融的监管能力，比如银监会近期开展的防范“三风险”与深入整治“三乱象”；同时，金融机构也要时刻警惕其风险发生的可能性和传导性，并适时调整发展战略和业务模式。

第二，去杠杆从本质上来说是要营造一个良好的经济金融生态，通过积极稳妥降低企业杠杆率，促进企业的健康持续发展。从这个意义上来说，去杠杆的关键是要优化杠杆的结构。全国金融工作会议提出要把降低国有企业杠杆率作为重中之重，下一步国企去杠杆关键要落在市场化债转股和国企兼并重组方面。

第三，2016年底的中共中央政治局会议提出要“建立符合国情、适应市场规律的房地产基础性制度和长效机制”，中央经济工作会议进一步明确“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。房地产调控要坚持分类调控，因城因地施策。对于一、二线及热点城市来说，合理控制信贷投放，控制房价过快增长。对于三、四线城市来说，要加快城市对农村转移人口的包容和融合，有序缓解库存压力过大的问题。

第四，防止人民币大幅贬值，要在与稳步推进人民币国际化相协调的基础上，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，同时进一步深化外汇管理改革，加强跨境资本流动监管。

第五，控制地方政府债务，一方面要严控增量，坚决堵住地方政府新增隐性债务的渠道；另一方面要消化存量，比如大力发展PPP模式，調动民间资本的积极性，推动PPP项目落地。endprint