张艳+沈惟维

[提要] 本文通过对中国股市与房地产市场进行实证研究，得出二者并没有显著的负相关关系，也没有显著的相互因果关系。因此，对中国2015年发生的股灾，不能单纯地用房地产市场进行解释。

关键词：股灾；房地产；实证

基金项目：安徽高校人文社会科学研究重点项目：“皖江城市带上市公司治理与财务绩效研究”（编号：SK2016A0934）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年6月6日

一、引言

股票市场与房地产市场是中国投资者最为重要的两个投资渠道，研究二者之间的关系具有重要意义。股市与房地产的关系当前一种比较流行的观点是当股市为牛市时，大量资本进入股市，导致进入房地产的资金减少；反之，当股市不景气、特别是股灾时，股市资金大量出逃，大量资本就会进入房地产市场。然而，关于中国股票市场与房地产市场的关系，至今没有系统阐述的文献，特别是2015年股灾对房地产市场的影响情况，也未找到明确印证二者存在显著负相关关系的确切证据。

二、股票市场情况

近两年多时间以来，中国股市经历了异常波动，集中表现为“暴涨”和“急跌”。

（一）2014年下半年至2015年6月：杠杆资金跑步入场推升泡沫。2014年底股市出现第一轮上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过部分媒体不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油、石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。

（二）2015年6月15日至2015年7月8日：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌。6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指下跌32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。

（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌。第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上涨综指由4，006点下跌至2，850点，跌幅29%，创业板指由2，721点下跌至1，843点，跌幅32%。

三、房地产市场情况

2014年以来，我国国房景气指数逐月下滑，房地产投资增速显著放缓，房地产销售面积和销售额同比大幅下滑，70个大中城市中房价下跌城市不断增加。随着房地产市场调整的不断加深，各地地方政府从2014年6月份开始取消限购，不断放松调控，央行也最终放松首套房认定政策，释放改善性需求。2015年商品房销售总面积为128，495万平方米，比上年增长6.5%。再反观待售面积，待售总面积首次突破“7亿”大关，达到71，853万平方米。2015年房地产新常态下市场持续调整，房价会继续进行合理回归，加快去库存化。2016年以来的楼市，热点城市库存快速去化，商業地产却依然萧条，库存激升。业内人士指出，住房市场的“非理性”繁荣与商业地产过剩的现实，进一步推升了地产风险。

现今房地产行业在全国呈现两种态势：一是在一二线重点城市中，大多数楼盘房价上涨的同时销售情况良好，库存压力得到缓解；二是在三四线城市中，房价还处于下跌通道，去库存的压力却并未减轻。这样的情况所导致的后果却是完全不同的：一二线城市由于土地资源的问题，供给的不足导致房价还在不断上涨；而三四线城市即使在房价不断下跌的同时，依旧还有新的房地产项目在建。显然，这是一种矛盾的行业现状。一线城市的火暴导致购房的消费者“恐慌性”入市，这是国家政策导向的结果，但这种市场的火暴却是暂时性的，如果失去了政策的扶持有极大几率会使市场回归冷淡局面。而三四线城市房价虽然还处于下跌通道中，但是当地政府保证财政税收、房企为了保证运营，致使新建楼盘的步伐根本停不下来，使得如何消化掉库存成为一大难题。

四、实证分析

（一）变量选择与数据说明。选取2014年1月至2016年11月月度样本数据，以上证综合指数（X）来衡量股票市场的发展状况，用国房景气指数（Y）反映房地产市场发展状况，共35个样本点，数据来源于国家统计局网站以及《中国统计年鉴》。由于国家统计局为了消除春节因素的影响，不发布每年的1月份数据，本文处理方式是每年1月份数据用2月份数据替代。另外，为消除异方差，对上述指标进行对数化，得到LNX、LNY。

（二）单位根检验。为了检验数据的平稳性，通常采用单位根检验，采用ADF法。由表1可知，LNX、LNY在5%显著性水平下一阶差分平稳，即所有变量都是一阶单整I（1）。（表1）

（三）协整检验。由于LNX、LNY均为一阶单整序列，满足进行协整检验的前提条件，采用Johansen特征根迹检验法。其中零假设H0：有0个协整关系，r=0表示无协整关系，r=1表示最多有1个协整关系。（表2）表2结果表明，在10%、5%、1%显著性水平上，LNX、LNY之间存在一个协整关系，它们之间存在长期稳定的均衡关系。用OLS方法估计出序列间的线性组合，得到LNX、LNY之间的协整检验方程：

由协整检验可以看出回归方程（1）是有意义的。

（四）Granger因果关系检验。Johansen协整检验说明了股市与房地产市场之间存在长期稳定的均衡关系，但不能表明两者之间的确切经济含义。对于它们是否构成因果关系还需要进一步验证，采用Granger因果关系检验。表3表明：在5%显著性水平下，LNX不是LNY的Granger原因，且LNX也不是LNY的Granger原因，即我国上证综合指数与国房景气指数互相不是对方的Granger原因。（表3）

（五）误差修正模型。协整方程仅能反映上证综合指数与国房景气指数之间的长期动态关系，不能反映其之间的短期波动关系，因此要通过建立误差修正模型来反映。通过协整检验得到残差序列，且令误差修正项ECMt为残差序列，D表示一阶差分，建立误差修正模型如下：

误差修正项的系数为负，符合误差修正机制，反映了上一期偏离长期均衡的数量将在下一期得到24.28%的反向修正。

五、结论

中国上证综合指数与国房景气指数之间的长期均衡关系：

LNY=4.9009-0.0446LNX+？着t

短期波动关系：

DLNY=-0.0006-0.2428ECMt-1-0.0230DLNX+？着t

由格兰杰因果检验的结果可知，在5%显著性水平下，我国的股市与房地产市场二者并不存在显著的因果关系。在误差修正模型中，DLNX前的系数为-0.0230，即上证综合指数对国房景气指数影响的短期弹性系数是-0.0230。这表明，在短期内，上证综合指数每增加1%，国房景气指数约下降0.0230%。由此可见，股市虽能引起房地产市场向相反方向变动，但这变动微乎其微，即股市与房地产市仅存在微弱的负相关关系，并没有显著的因果关系。

总之，从2014年1月至2016年11月上证综合指数与国房景气指数月度数据来看，我国股市与房地产市场有微弱的负相关关系，没有确切证据表明二者存在显著负相关关系。

主要参考文献：

[1]张可.中国楼市与股市关系的实证分析[J].商，2015.5.

[2]邵方，朱德忠.新常态下房地产与股市的关联性实证分析[J].石家庄经济学院学报，2016.6.

[3]万忆怡.中国房地产市场与股市互动机制的实证分析[D].江西财经大学，2013.

[4]庞浩.计量经济学基础[M].西南财经大学出版社，2005.