摘要：信义义务是防止私募股权基金管理人滥用权利和财产，保护投资人利益的核心私法规范，其在基金的投资、管理和退出等环节有其不同的侧重点与表现形式。在司法实践中，会受到法官素质与自由裁量权等因素的影响，即使同类案件也会有认识上的差异。因此，对基金管理人的约束仅靠信义义务是不够的，还需要通过外部的监管措施来防止风险的发生。

关键词：信义义务；刚性；弹性；构建

一、信义义务的概念界定

信义关系的概念最初源自衡平法最伟大的创造—信托，随后由衡平法用于与受托人有关的事项，再后来扩展到包括拥有信任地位或被其他人为特定目的授权的任何人的行为。而受托人—受益人关系从过去到现在一直是信义关系的最终范式。但对于信义义务含义的精确界定却一直是困扰法律界的一大难题，法律上存在的相当多模糊性仍然没有被消除。这导致信义义务成为一个难以琢磨的概念。为了说明信义义务的本质，学者们形成了财产理论、信赖理论、不平等理论、合同理论。除此之外还有不当得利理论、脆弱性理论、权力和自由裁量理论、重要资源理论等诸多的观点。

有学者将信托关系中受托人的义务表述为，受托人在管理信托事务时，有义务真诚地行为，并使用普通谨慎之人行使自由裁量权时具有的警惕、睿智、勤勉和谨慎，以及他们在处理自己相似事务上的智慧。因此，正如 J. C. Shepherd 所述：“信义关系存在于任何人接受任何一种权力，如果他还接受了一项为了其他人最大利益使用权力的义务，而权力的接受者使用了该权力。”所以，我们在分析某种关系是否是信义关系时，需要掌握的核心内容是信义义务是一种为他人最大利益使用权力或者行为的义务。

二、私募股权基金管理人信义义务的特殊性分析

首先，市场机制的调节作用会影响信义义务的强度。在受市场机制影响较大的信义关系中，委托人可以通过用脚投票、解聘和薪酬增减来约束受信人。PE基金的委托人可以通过市场机制对基金管理人产生一定的约束，但与上市公司的股东对公司高管、公募证券基金的投资者对基金管理人的约束相比较，其影响更小。首先，投资人退出的自由度更小。上市公司的股东和公募证券基金的投资人，他们表达对管理人不满的市场方式就是用脚投票，即卖掉股票或基金。其次，投资人的信息披露程度更小。PE 基金的具体投资信息是不向公众公开的，向投资人的披露程度目前也没有明确的规定，很大程度上取决于当事人之间的约定。就上市公司股东和公募基金投资人对管理人的聘用和薪酬控制而言，个体的投资人能起到的作用有限。但PE 基金投资人的自由度会更大一些。因此，市场机制的调节能力不同，信义义务的强度就不同。

其次，忠实义务的刚性。有限合伙组织制PE基金管理人几乎拥有所有的权利。PE基金管理人是基金的灵魂，是PE基金的发起人、管理人，是基金设立、投资方向决策、风险管理以及投资成败的关键。从理论上讲，PE基金的投资人作为成熟投资者，应有相当的辨别能力和谈判能力，订立的合同应细致严谨，但在复杂的经济社会中，投资人很难预测可能出现的各种情形。在合同订立中，往往都是由基金管理人提供合同模板和草案，若其在一些条款中“包藏祸心”，那么这种地位的不对等就更明显了。因此，必须通过法律的强制规定为基金管理人的忠实义务设定底线要求，而且这种要求应是刚性的，这是保护投资人利益的根本保障。

最后，注意义务的弹性。PE基金投资的高风险性和市场调节机制。PE 基金投资本身就是失败率和风险率较高的事业，投资的成功率并不是考量管理人履行注意义务的标准，其检验的重心在于其专业程度的表现与注意程度。因此，对管理人注意义务的评判标准应是弹性的，對投资的风险性宽容度较大，既给PE管理人的积极性提供空间，又能在一定程度上抑制管理人滥用权利的情形。

三、信义义务的情景化与张力： 基金运营不同阶段的特点与构建

私募股权基金管理人的信义义务以“忠实义务”和“注意义务”为核心，这里以PE基金的实际运营为主线，采用类型化的方法逐一梳理基金管理人在融资、投资、管理和退出四个主要情景中的信义义务。

第一，私募股权基金融资。禁止欺诈义务与公平对待义务。基金管理人在向潜在投资人推销或路演时须承担“禁止欺诈义务”，即要求其承担“最大限度的善意，完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。公平对待义务要求管理人既要公平对待每一个投资人，又要公平对待其管理的每一支基金。

第二，私募股权基金的投资。公平交易义务和审慎投资义务。公平交易义务，解决的是PE投资过程中的利益冲突问题，主要表现是基金管理人与交易对手之间有利益关联的“自我交易”和“共同交易”等。PE基金管理人的审慎投资义务应注意以下两个方面：第一，审慎义务的弹性标准和中国本土化问题。根据注意义务，基金管理人应像审慎人那样投资和管理基金，要考虑基金投资约定的目的、风格与分配要求等，为了满足这个要求，受托人应当有合理的注意、技能和小心。我认为PE基金的注意义务标准应低于公募基金、社保基金、养老基金，构成“重大过失”才须承担责任。

第三，私募股权基金的日常运作。不转移管理义务与信息披露义务。不转移管理义务，基金管理人负有基金事务执行之责全赖投资人信任，基于这种个人化的信任关系，基金管理人必须亲自执行管理事务，在未经投资人一致同意或有不得已事由外，不得再委托第三人代为履行。对于管理人的“信息披露义务”，综合来看PE 基金的信息披露对象应分为两大类： 一是监管机构和行业协会，二是投资者。前者是强制性披露，是行政责任，后者是当事人之间的约定，是信义责任。从投资人保护的角度来看，当前的规定对管理人应向投资人进行信息披露的内容做了强制性规定，是与投资人利益攸关的事项，当事人之间的约定可以高于但不能低于该标准。

第四，私募股权基金的退出。合法行事义务和公平交易义务。就私募股权基金退出环节而言，基金管理人对此应最大程度促使基金和企业严格依法行事，以免陷入“私募黑幕”的违规困境。这里的合法，不仅包括法律规范，还包括自律组织规则，如基金业协会的规定、证券交易所的规定、商业惯例以及当事人间的合同约定。基金管理人拟通过股权转让方式实现退出时，应承担与投资时类似但并不完全一致的公平交易义务，这是因为基金管理人此时之目的远较投资时单一，即采取购买价格最高者优先的策略即可。

参考文献：

[1]梁清华. 论我国私募基金托管人制度的重构[J].《暨南学报（ 哲学社会科学版）》，2013.

[2]李寿双. 中国式私募股权投资： 基本中国法的本土化路径[J]，《法学》2014.

作者简介：赵灵丽（1993-），女，汉族，安徽阜阳人，现为西北政法大学法律硕士教育学院2016级硕士研究生。