杨羽婷

近日消息，通用磨坊原全球高级副总裁、大中华区总裁朱玺将加盟天图资本，出任管理合伙人，主要负责并购业务。他的加入，用天图资本创始合伙人、首席投资官冯卫东的话来说，就是“在资本的基础上增加实业属性”。

天图资本创立于2002年，一直聚焦于“回报周期长”的消费品领域专业化投资，多年来重金投资了凤凰医疗、周黑鸭、百果园、小红书、蘑菇街、德州扒鸡等22个项目，投资总额达几十亿元人民币。尽管天图资本的投资路线俨然区别于“技术驱动型”的互联网投资，但这种区别背后虚掩着从实业到虚拟再回归到实业的运行规律，以及中国市场经济这十几年来的演变轨迹：市场一向先于政策，且绝大多数“嗜利而动”的投资行为，都是特定社会经济背景下的产物。

初创于PE在中国兴起之际

在2008年金融危机前，中国已有不少资本和企业率先涉足PE领域，天图资本尝试过制造业、新能源、高科技等多个领域却“无一精通”后，也于2006年开始试水PE，于当年6月投资了荣信股份1033万元人民币。

2007年3月，荣信股份上市，天图资本由此获得的回报率达13.7倍。此后的几年，天图资本继续推进在PE方向上的发展，投资了三泰电子、北京利尔等企业，且均获得丰厚的利润。但在原天图资本副总裁曾凡华看来，这与团队产业经验积累无关，更多的是对一、二级市场的“套利”和“一时运气”。

作为现代投行业金融创新的产物，PE是经济发展和金融机构竞争直接带动的结果。在市场先行的现实情况下，中国政府在“后金融危机时代”开始转“主导”为“引导”，于2009年10月由国家发改委、财政部和北上深等7个省市共同设立20个创投基金，将募集到的超90亿元人民币用于扶持电子信息、生物医药、新能源、节能环保等高新技术产业。

2010年9月，国务院下发《关于促进企业并购重组的意见》，国务院常务会议发布《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，通过支持性政策战略扶持新兴产业的发展，引导和鼓励社会资本投入，从而发挥市场中来自多层次的力量。

资料显示，根据ChinaVenture投中集团统计，2010年中国私募股权投资市场共发生完成投资交易375起，投资总额达196.13亿美元，分别比2009年水平增长了75%和16%，无论披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高。尽管在单起投资规模上，2008年、2009年、2010年的数字分别为5849万美元/案例、7892万美元/案例、5230万美元/案例，依次呈现先升后降的趋势，且2010年的数字位置比2008年的还低。

而另外一个趋势是，随着企业上市审批和监管要求更加严格，资本与机构为降低选择和投资成本，在PE投资阶段上产生前移倾向，更多地投资尚在成长初期或成长中的企业发展。此前，从投资策略来看，中国PE市场的投资一直以已处于发展中后期的企业为主。

这些企业都是成熟度较低和稳定性较差的高技术产业，例如，天图资本于当时投资的敏讯信息、国芯科技等。敏讯信息因2007年，中小板和创业板一度停发而搁浅上市，并最终在亏损40%的惨况下被出售；国芯科技受国有股拖累错过了上市窗口，年净利从最高1.4亿元降至亏损3000万元。直到2008年，天图资本开始强调消费品投资，并率先在国内同行中推出“差异化”市场定位的路线。

变更路线后，消费领域现新概念

所谓“差异化市场地位”，在冯卫东看来，就是选择投资那些具备消费品特征的消费品。“我们如何定义消费品？就是必须用自主品牌来左右消费者选择的产品和服务。”以早年投资厦门一家生产无线电话的企业为例，冯卫东表示，“企业生产的无线固话并不是消费品”，企业只是为中移动代工，将自己的产能竞标销售出去。中移动给顾客什么产品，顾客就用什么产品，这忽略了招标式消费品的价值。

当时，天图资本从著名跨国企业雷曼兄弟手中抢过的此投资项目，后因全球遭遇到金融危机，国内A股IPO停止，被投企业选择赴台湾准备上市工作。结果一波三折，两岸关系发生变化，该被投公司的上市进程也随着政治环境变紧而停止。与此同时，中移动内部发生人事地震，导致已经中标备货的订单迟迟不能执行。天图资本最后也因企业存货贬值、贷款逾期、破产重组而损失巨大。

2009年11月，创业板推出，PE投资策略变得多元化。相较于中后期企业的较高估值水平，创业板由于机制不完善、发展滞后等问题估值水平逐渐下移。在客观上推动发审过程适当严格、PE投资阶段前移、企业面临推出风险的同时，资本对企业的投资行为也变得谨慎。

而近年来，天图资本将自己的未来定位为“中国的3G资本”（3G资本是巴西亿万富翁雷曼的私人股本公司，同样聚焦消费投资，著名案例有2014年，3G资本推动汉堡王以114亿美元的高价收购加拿大咖啡和甜甜圈连锁企业蒂姆霍顿斯，新合并的企业更名为国际餐饮品牌公司，跻身全球前三大快餐连锁集团；2015年，3G资本主导了亨氏与卡夫食品400亿美元的合并，使其成为全球第五大食品和饮料公司、北美最大的食品公司之一），表面上走并购、赋能型投资之路，实质上还是资本并购的故事。特别是“消费升级”“新零售”等概念兴起，大小规模的资本陆续涌入，同质化项目频现，消费领域的专业投资也随之成为资本界重点关注的方向之一，从过去备受诟病的“低门槛”“低回报率”的红海再次演变为蓝海。

在2015年11月挂牌新三板后的首次投资人大会上，天图资本就已经提出了“天图消费50”的投资目标，要建立“最能代表中国消费升级的50家优秀消费品企业的长期投资组合”。但更重要的是，这是新三板规则下，资本界重塑的一套话语体系，即可以拥有了较大规模的永久资本，可以长期持有优秀消费品企业而不必限期退出，从而获取优秀消费品企业的长期增长价值。

“通过不断地并购、出售调整自己的战略投资组合是行业发展的必然趋势，跨国资本也是如此。天图资本拓展并购业务是在消费领域中持续深耕对行业认知不断提升后，顺理成章的再次进化。”冯卫东在接受36氪采访时表示，目前中国民营企业正面临第一代创业者向二代交班的窗口期，并购业务的机会将越来越多，“甚至有人说2017年会成为中国的并购元年。”

资本的追逐逻辑

随着人均可支配收入的增长，以及中产阶层和年轻一代的崛起，中国正经历着新一轮消费升级。消费者追求更高的消费品质，更丰富便捷的消费体验，这给消费领域带来了新品类、新品牌和新渠道的机会。

近日，国家统计局发布最新数据，其中5月全国社会消费品零售总额达到2.95万亿元，同比增长10.7%。按消费类型分，5月商品零售26248亿元，增长10.6%。

过去，消费品行业被投资圈认为是“低门槛”的“红海”，而近两年，随着“消费升级”、“新零售”等概念火爆起来，消费领域的专业投资早已甩开了曾经的标签，成了真正的风口。大小资本涌入，追逐风口的同质化项目频现。在新声资本创始合伙人倪鸿看来，消费领域当下的火热既是资本回归理性的一个标志，又是专业消费投资的转型机会。

消费品投资会否成为真正的风口，朱玺则认为，消费领域当下的火热既是资本回归理性的一个标志，又是专业消费投资的转型机会。“相比互联网、高科技投資，消费品风险比较小；同时，现金流特别好，国外稳健型基金大都会选择消费品公司。但是，消费品公司的另一个特点是回报周期长，适合长期持有获得长期的利益。”

“消费类项目不仅受金融危机影响较小，且更具成长性。加之该领域更好理解，容易在团队成员间中形成共识。”曾凡华曾表示，拒绝跟风投资（高科技项目），不是放弃对技术的关注，而是等待技术成熟至变为基础设施，进而达到及品牌驱动和商业模式驱动的最佳时机。

但梳理天图这么多年来的明星案例，会发现天图资本累计投出的90多个项目中，消费类项目有60多个，且绝大部分都是在2009年以后投资的。比如在2016年底，天图资本的代表性消费品投资项目周黑鸭在港交所上市，天图资本也由幕后走进公众视野。特别是在此“鸭脖神话”中，天图资本获得的账面回报高达15亿元人民币——这实际上才是资本方追逐的逻辑，大鱼吃小鱼，虾米、小鱼、大鱼都吃诱饵。 （财视传媒供稿）