张桐 湖南农业大学

核准制过渡注册制的改革路径分析

张桐 湖南农业大学

纵观国内证券市场，中国股票发行制度曾经过多次改革，从最早的地方审批制到额度管理、指标管理，到核准下的通道制及保荐制，再到核准制向注册制的过渡阶段，其本质是向资本市场的不断市场化的过程，可借鉴发达国家的股票发行注册制度的经验，其中英美两国的股票发行制度更具典型。核准制过渡注册制的路径中存在诸多风险，如信息披露不完善、监管不全面等问题，都对其造成阻碍。我国在过渡股票发行注册制的方面，应选择渐进性的改革路径，对于股票发行定价应采取优化机制，加快询价到上市的过程，增加网下发行的比例。其次转变证监会的监管职能，使政府机构重于信息披露监管而不对企业上市资格做出实质判断，使得过渡股票发行注册制取得良好结果。

注册制 股票发行 改革风险 路径分析

引言

自中国证券市场建立以来，其股票发行制度一直在完善与改革的道路中探索，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》颁布后，提出要健全中国证券市场多层次的资本市场体系，在规范证券市场发展的同时，推行股票发行注册制改革，促使多元化渠道的股权融资。我国目前的股票发行制度与西方各发达国家相比，仍存在许多弊端，现行的股票发行制已经严重阻碍了健全资本市场的步伐，推行股票发行注册制改革是资本市场体系市场化程度提高的必然结果。

一、中国股票发行制度的改革阶段

自1990年我国最早的主板市场成立以来，中国股市至今已有20多年的发展历史，从最早的政府额度管理、指标管理的审批制到政府核准下的通道制，再到核准下的保荐制，中国股票发行制度市场化日益加强。

（一）行政审批阶段（1990-2003）

在行政审批阶段，主要经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段，其股票发行定价的自主性较差，定价方式以政府为主，发行价格由证监会根据企业市盈率而定。

1.额度管理阶段

中国实行地方审批的额度管理制度是在1990-1993年，主要由各地政府来审核拟上市公司的材料及新股发行的数量。我国在《股票发行与交易管理暂行条例》内规定，“在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地政府协商后对中央企业的发行申请进行审批”，说明了额度管理阶段里中央与地方政府关于股票发行的上下关系，在此期间内，全国累计发行额度共105亿股，上市企业共有200多家，累计募集资金400多亿元。

2.指标管理阶段

额度管理制度下政府机构为增加上市公司的数量，使得的资源不能有效的进行配置，因此国务院证券委员会针对额度管理下的股票发行制度存在的弊端进行了改革，实行“总量控制、限定家数”的指标管理。具体是指由中央政府控制上市企业发行股票的数量，各地区根据中央政府制定的指标进行拟上市企业的汇总，并上报于中央政府，中央集中审核各地申报的上市企业的材料。

（二）核准制下的“通道制”（2001-2004）

随着《证券法》发布，其中规定了各拟上市公司必须符合公司法的发行规定，审核材料交由国务院证券监督管理机构，标志着我国股票发行制度正式从行政审批制度过渡向核准制，其审核监管工作也由更加专业的证监会进行。随后中国证监会取消了股票发行的额度和指标，中国股票发行制度也正式转变为核准制下的“通道制”。在通道制股票发行制度下，由证监会规定拟上市公司的数量，证券公司承担推荐上市公司的责任。

通道制大大提高了拟上市企业的质量，但是在相关法规中规定限制了通道数量却没细分企业规模的数量，使得大部分证券公司持续推荐融资规模大的企业，而忽略了具有发展潜力的企业。通道制实施的几年内，上市企业数量和融资规模明显降低，上市企业的平均融资额度相对提升。通道制在一定程度上降低了政府对公司上市的干预，使得证券公司拥有推荐企业上市的权利，中国证券市场化改革在此基础上迈出了重要一步。

（三）核准制下的“保荐制”（2004-2013）

中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着我国股票发行制度正式过渡为“保荐制”。保荐制规定由保荐机构及保荐人负责推荐拟上市公司，并对上市公司材料的真实性和完整性负有连带责任。在保荐之下，更多的中小企业获得上市融资机会，使得处于成长期的企业更容易获得资金的支持，上市公司的质量得到明显改善。随着保荐制度不断完善，股票的定价环节及配售环节市场化程度日益增强，证券市场也更具有稳定性。

保荐制促进了中国证券市场向着多层次资本市场的成长，使得原有的股票发行制度与市场结构不匹配，因此我国证券市场推出了中小板、创业板、新三板等市场以适应市场环境，并在发行及配售方面做出了完善。随着《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的颁布，说明了我国股票发行制度应以信息披露为中心，未来股票发行制度向注册制过渡的路径。

（四）过渡注册制阶段

证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》后，我国股票发行制度从股票发行的定价环节和配售环节也都具有注册制的特征，在股票发行审核方面，也更加注重信息披露，政府干预也趋于弱化，其方向都是在向注册制靠拢。

《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，标志着“新三板”市场正式成为全国性证券交易场所。新三板市场是我国多元化资本市场体系的重要组成部分，以新三板为代表的证券交易场所进行股票发行标志着我国正在过渡注册制。回顾最近IPO情况，从 IPO排队在审企业的规模来看，仅2017上半年在审企业数量高达509家，且后续仍有企业递交上市申请，发审会审核压力较大，不断增加的上市审核数量说明我国正在向注册制转变。

上交所 中小板 创业板 总计申报企业 259 89 199 547已通过发审会 17 8 14 39在审企业 242 81 185 509

二、英美股票发行制度的分析

国际上的股票发行制度有三种类型：审批制、核准制、注册制。不同国家的发展阶段及市场环境不同，所对应的股票发行制度各不相同。审批制是由地方政府主导的推荐企业上市的一种发行模式，核准制是注册制与审批制之间的一种过渡形式，注册制是发达国家资本主义市场化程度较高所采取的一种发行方式。三种发行制度都赋予了企业募集资金的权利，稳定证券市场，促进经济发展。

（一）美国注册制的股票发行制度

美国的证券市场是一种市场化化程度较高的资本市场，其发行制度体现了干预主义和自由主义的结合。美国股票发行制度采取的是双重审核制度的注册制，即美国证券委员会与美国各州监管部门在股票发行上市方面进行分离审核。发行人在新股上市时将注册材料提交给美国证券委员会进行审核，审核通过后的二十天内获得股票发行权利，若想在地州证券交易所上市，还需通过各地州证券监管部门的审核才可上市。

注册制的重要特征是发行人的上市资格不用政府的批准，而是自己获得。美国股票发行制度作为注册制的代表，实行了严格的信息披露制度，审核机构只进行形式审查，对上市企业资格不作实质的判断，发行人需要对注册材料的真实性、完整性负责，并在规定的法律文件上进行公开披露，强调事后监督的重要性。在美国的股票发行注册制下，其审核程序较简便，审核的效率高，严格的信息披露制度体现了公开透明的原则，监管部门的事后监督成为了一个重要的因素，美国政府监管部门制定的信息披露规章制度明确清晰，对于披露违法事件处罚力度大，违法成本较高，使得投资者权益通过强有力的监管程度得到了保障。

（二）英国核准制的股票发行制度

英国在2008年金融危机后对其监管体系进行了完善改革，实现以金融行为监管局(FCA)和审慎监管局(PRA)为主体的双重审核制度的模式为主。英国证券市场现今实行的是以自律管理体系为基础的核准制发行制度，其自律管理体现自两个方面：其一，证券交易所的监管；其二，政府不负责调整证券相关的法律制度，只制定例如证券发行、上市、信息披露等方面的法律。英国股票发行上市的常规审核机构是伦敦交易所，伦敦交易所具有实质的监管职能，在进行上市公司资料审核期间，拥有作出是否核准发行的权利，若发现发行人不具备发行条件或与违反法律制度等情况，有权取消其公开发行的资格。

英国在股票发行定价方面，股东大会是一个重要因素。股东大会有权决定是否进行股票发行，是整个股份公司的最高权力机关。股份公司在设立时要制定详尽的发行计划，包括发行数量、发行目标、发行价格等，并在公司章程中记载公司股份总数、发行股份数量，公司发起人等要素，发起人认足首次发行股份数量便可完成公司设立，剩余股份由股东大会授权公司董事会进行发行。英国的股票发行制度是实行核准制股票发行制度最具代表性的国家，英国虽实行核准制但将审核权利下发给伦敦证券交易所，并严格把控发行人的公开信息披露和事后监管。

三、过渡注册制的风险分析

中国作为一个大型的新兴市场，全面推行股票市场发行注册制具有一定的难度，如若强制推行，将会对整个市场经济造成危害。我国当今的整体经济状况还不能完好的适应注册制的股票发行制度，其法律制度、证券市场条件依然不够成熟。

（一）信息披露问题分析

注册制的稳定发展得益于其严格的信息披露，但我国证券市场上面存在着高市盈率，高价发行，高募集资金的“三高”现象，发行人的信息披露制度存在着严重缺陷。证券市场的良好运转依赖于信息披露的质量，中国在过渡注册制的路径中，必须对信息披露制度进行严格把控，信息披露制度的不完善直接导致了劣质的信息披露质量，将直接加大了过渡注册制的风险。

投资者对信息披露认识度较低。中国股票市场上的投资者以个体投资者为主要群体，个体投资者相对缺乏证券市场知识，对风险防范意识也较差。在发达国家成熟的证券市场中，机构投资者占据了市场主要的地位，机构投资者拥有专业的证券市场知识、熟练的操作技巧，也具有一定的风险意识。因此要过渡为注册制的股票发行制度，投资者的信息披露认识程度应大大加强。

（二）监管问题分析

事后监督力度不足。中国证监会对拟上市公司的上市条件较为严格，尤其是主板市场，但对于股票上市后的监管力度不足，出现了部分上市公司包装上市后出现业绩变脸，大大损害了投资者的权益，对于违法违规行为没有严厉处罚，违法成本相对较低。加强事后监管力度是过渡为注册制的一个必不可少的过程，只有保障了证券市场的平稳进行，才能顺利迈向成熟的资本市场。

中介机构监管职能没有充分发挥。我国的中介机构以会计师事务所、律师事务所等为主，现今部分中介机构为了实现自身利益，与发行人结合成利益共同体，利用制度空白做出一些投机行为甚至违法，大大扰乱了证券市场的秩序。中介机构失去了监管的独立性，其监管作用大大降低。

四、过渡注册制的路径分析

我国证券市场是在不断借鉴发达国家证券市场改革经验的路径探索中发展起来的，当下我国注册制改革的重点不仅在于审核制度本身，更在于创造出可以有效依赖的改革路径。下文将从渐进性改革路径、新股发行定价分析及证监会职能三个方面进行阐述。

（一）注册制的渐进性改革路径

注册制审核制度的复杂性决定了其过渡的过程不可一蹴而就，需要分步实施，循序渐进。

中国证券市场在注册制度改革变迁的路径中，应借鉴发达国家证券市场的成功改革经验为主，并有效结合我国经济现状及股票市场的情况。中国政策改革的实行方式历来是“渐进改革、先行先试”，注册制也可借鉴创业板或者其他板块进行试验改革。目前中国以新三板为代表的场外市场的发行基本实现了注册制，符合上市条件的公司在递交相应材料，由证券交易所审核通过后就可以在新三板挂牌上市。随着场外市场的逐步壮大，由股票发行注册制引导上市的公司资源的集聚效应慢慢向场内市场延伸，证券市场注册制的改革试点，慢慢扩散至创业板及主板市场。证监会对拟上市公司的上市资格将不做实质判断，只对上市资料的真实完整性负责，筛选合格的注册申请，而注册制的改革试点应挑选信心披露质量高、筹资额较小、市值较小的企业进行。过渡注册制是一个长期的过程，要制定好注册制改革的时间表，不可过快的发行股票数量，引发股市的大起大落，走向渐进性的注册制改革路径。

（二）新股发行定价机制的优化

累计询价制是以市场为出发点来决定新股的发行价格，是证券市场上主流的发行制度。我国新股发行采用的是询价制，但采用的询价方式缺乏灵活性，不能反映真实的市场需求。累积询价制的思想核心在于由市场来定价，证券承销商来主导发行，因此我国应优化新股发行定价机制，加强对企业估值的研究，提高新股发行价的质量。

第一，加快询价过程到上市定价的时滞。我国新股价格目前绝大部分以询价制为主，拟上市公司从发布招股公告到初步询价、再到最终股票上市的时间大约需要25天，证券市场价格在时时变动，而20多天前就已确定的新股发行价格，不能如实反映当时证券市场的情况，失去了时效性。要使新股发行的定价更贴近市场，就要缩短询价到定价的时间差，提升新股发行定价的效率。

第二，提高网下发行比例。我国目前的发行比例是网上发行80%，网下发行20%。一般情况只有机构投资者可以参与网下发行模式，规定中签后有三个月禁售期，且参与配售时的获配数量较少，具有较小的约束力，因此提高网下发行比例可以加大机构投资者的约束力。

（三）证监会监管职能的转变

行政审批制在一定程度上阻碍了注册制改革的推进，要实现注册制改革，前提是退出行政审批制。中国证监会应转变监管的理念和行为方式，只对拟上市公司进行形式审查，保障上市材料的真实完整，而不对发行人的上市资格做出实质性判断。由“重审批，轻监管”逐步转变为重监管的职能，处理好政府和市场的关系，使得政府能够让证券市场更好的发挥作用。强调事后监督，把法律法规等监管因素放在工作职能的第一位，不断提高监管机构的独立性、权威性和公正性。不断完善信息披露制度，把控上市入口，防止经过包装的公司上市后业绩变脸，为过渡注册制打好基础。

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