刘东亮++陈郑

过去几年间一系列监管的收紧与放松对债券收益率折溢价的影响较为显著，在监管环境与当前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底债券收益率下行将逐步明朗。

泰勒规则对于中国国债利率变动的解释有时存在较大误差。历史经验显示，监管力度较大时，债券收益率相对于基本面出现监管溢价，监管力度较松时，债券收益率相对于基本面出现监管折价。这种由于监管引起的监管折溢价较好地解释了泰勒规则与实际利率间较大的误差。基于泰勒规则的有效性，并假定我们对监管折溢价的模拟相对准确，则当前存在约35个BP的监管溢价。

金融工作会议表明，总体的监管基调难以明显放松，三季度监管溢价仍有一定的不确定性，但监管的协调性将大大加强，10年国债收益率波动中枢有望从3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趋势会更明朗。

什么是监管溢价与监管折价

在无风险利率定价方法中，泰勒规则、以及由泰勒规则衍生出的利率定价模型，已经被证明具有较好的应用性，特别是在美国，泰勒规则对于美联储货币政策和美国国债利率都有很强的解释力度。

但是，泰勒规则对于中国国债利率变动的解释总是存在一定误差，特别是2013年后有时误差较大，对此如何理解呢？如果假定泰勒规则充分反映了基本面对利率的影响，那么较大的误差一定是由基本面以外的因素引发的。

我们认为，这种误差是由中国特殊的国情决定的，在中国金融市场仍处在不成熟不完善的阶段，监管政策对市场价格可以施加巨大影响力。监管部门对金融市场监管力度的松紧，带来了无风险利率脱离于基本面之外的额外变化，我们尝试着将其称为监管溢价或监管折价，即监管力度较大时，债券收益率相对于基本面出现监管溢价，监管力度较松时，债券收益率相对于基本面出现监管折价（图1）。

监管政策对市场的影响主要通过流动性和心理因素产生作用。在中国，流动性是较特殊的因素，一直对债券市场有巨大影响力，但流动性并不是一个独立的存在，很大程度上是监管力度松紧的直接产物，即流动性的巨大波动往往是由监管政策的变化所引发的，如2013年以监管非标为核心的一系列监管政策引发的“钱荒”，2016年底以后整顿同业业务和金融去杠杆带来流动性的显著收紧等，因此，我们将流动性因素归结为监管折溢价的一部分。

中国无风险利率监管折溢价的历史表现

我们以泰勒规则与10年期国债收益率之差，来模拟监管折溢价的变化，从历史表现来看，这一差值从趋势上较好地解释了当期的监管力度变化，对于理解当前监管对市场的影响具有一定参考作用。

如图2所示，过去几年间一系列监管的收紧与放松对监管折溢价的影响是较为显著的：

1）2010年10月起，为抑制经济过热，央行开始加息，政策收紧，监管折价触底并转变为监管溢价;

2）2013年3月，银监会下发“8号文”，整顿非标;

3）2013年4月，债市掀起打黑风暴，监管折价触底;

4）2013年上半年，央行公开市场从净投放转为净回笼，6月重启央票，“钱荒”爆发，债市大跌，监管溢价大幅飙升，市场情绪出现脱离基本面的极度悲观，监管溢价达90个BP，溢价于2013年底才见顶;

5）2014年底至2015年底，为刺激经济，央行连续多次降准降息，监管环境相对宽松，债券进入大牛市，监管折价迅速扩大，市场情绪出现超越基本面的极度狂热，狂热情绪持续至2016年年中，认为宽松仍会继续，监管折价达60个BP;

6）2016年8月，央行重启14天、28天逆回购，证监会发布升级版资管“八条底线”，监管折价见底并开始修复;

7）2016年10月，央行将银行表外理财纳入MPA，监管折价迅速收敛;

8）2016年12月，中央经济工作会议召开，定调2017年“去杠杆、去泡沫、防风险”，监管折价消失并转变为监管溢价;

9）2017年2、3月，媒体流出“一行三会”版本的“资管指导意见”，银监会发文整治“三违反、三套利”;

10）2017年4月，政治局就维护国家金融安全进行集体学习，习近平强调做好金融工作维护金融安全，监管溢价不断扩大。

基于泰勒规则的有效性，并假定我们对监管折溢价的模拟相对准确，那么可以得出以下结论：当前存在约35个BP的监管溢价，这意味着监管因素让债券市场定价偏离基本面的程度远不及2013年“钱荒”阶段的90个BP，这与市场的感受似乎不符，但一个可能被市场忽略的事实是，本轮债券大跌很大程度上是对2015-2016年监管折价的修复，也即对过于狂热情绪的修复。

下半年监管溢价有下行空间

从近期召开的全国金融工作会议来看，强监管、防风险将是监管未来的新常态，在可预见的阶段内，监管力度不会显著放松。

人民银行在传达学习会议精神时的表述为“要早研究、早部署……切实抓好金融改革发展稳定各项任务的落实”，预计十九大于四季度召開，这似乎表明央行在三季度就会具体落地一批政策，8、9月份的看点较多。

银监会在会议精神传达中的措辞也明显强烈很多，银监会同时表示“将于近期召开全国银行业监督管理工作会议，研究部署具体贯彻落实措施”，我们认为，银监会对同业和表外的具体监管措施将会很快出台。

总体来看，三季度可能会有较多监管方面的会议召开，亦会有较多监管政策落地，总体的监管基调难以明显放松，三季度监管溢价仍有一定的不确定性，但为了落实金融工作会议提出的降低融资成本的任务，同时也是吸取上半年监管各自为政的教训，本次金融工作会议后，监管的协调性将大大加强，金融稳定委员会将会发挥起应有的作用，难以再见疾风骤雨式的监管风暴，对市场而言，监管不再加压就意味着监管力度在逐渐平缓，存量利空会被逐渐消化。

以10年期国债收益率为例，从历史表现来看，过往监管平静期的监管折溢价在正负20个BP以内，假设未来监管环境不再收紧，年内监管溢价的逐步消退至少可以带来10年期国债收益率15个BP的下行空间。

因近期经济表现持续超出预期，这一势头可能持续至三季度，因此基于泰勒法则所得出的10年期国债目标利率，在三季度应变动不大，维持在3.3%左右，随着四季度后经济下行压力的显著加大，泰勒法则的目标利率有望逐步下行至3.2%附近，即存在10个BP的下行空间。

这意味着，在监管环境与当前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底前10年期国债收益率波动中枢有望从3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趋势会更明朗。当然，若监管力度超预期，也可能会带来监管溢价再次明显上升。

作者就职于招商银行资产管理部