孙彬彬　高志刚

摘要：本文首先回顾了2014年债券市场运行概况，然后沿着基本面、资金面和利率市场化三个维度，分析了2014年牛市背后的深层次原因，并据此分析了三个维度对2015年债券市场的影响。展望2015年，基本面将对利率构成底部压力，资金面存在不确定性，利率市场化进程的加快也存在负面影响，2015年债市调整压力将加大。

关键词：基本面 资金面 利率市场化 结构性宽松

2014年债券市场回顾

2014年的债券市场可谓波澜壮阔。

1月份，上一年12月出口增速大幅下滑，CPI增速下滑至2.5%，通胀压力减弱；受春节提现、财政存款上缴和新股IPO等诸多因素影响，中旬资金面较为紧张，之后央行通过逆回购、短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）等投放大量资金，有效缓解了紧张的市场情绪。基本面和资金面的诸多利好因素带动10年期国债收益率小幅下行5BP，牛市初露端倪。

2月份，基本面并未出现特别大的变化，仅2月PMI显示经济存在一定下行压力；但资金面异常宽松，春节后现金回流，银行为应对春节冻结的大量头寸得到释放，新增外汇占款也大幅增加，虽然央行重启正回购，但并未影响资金整体宽松的局面。债市小牛得以持续，10年期国债收益率下行7BP。

3月份公布的1—2月规模以上工业增加值增速降至8.6%，出口负增长，2月CPI增速也持续回落至2.0%；3月17日央行将人民币对美元汇率浮动幅度提高至2%，人民币单边升值预期被打破，市场对外资撤离有所担心，同时央行在中下旬持续回笼资金，导致资金面收紧。资金面的负面影响超出基本面的利好，市场情绪有所谨慎，10年期国债收益率在月初小幅上行后，维持相对平稳。此外，3月4日超日债公告违约，引发市场对信用风险的担心，信用利差逐步扩大，至月底5年期AA级企业债与国债的信用利差共扩大29BP。

进入4月份以后，基本面上，主要是进出口数据远不及市场预期；此外，央行宣布定向降准，带动市场乐观预期。虽然政府宣布了稳增长措施，但对经济下行和货币政策偏宽松的预期，带动10年期国债收益率大幅下行20BP。

5月份，CPI增速大幅低于市场预期，央行公开市场投放大量资金，资金面整体比较宽松，债券市场再度亢奋，10年期国债收益率大幅下行23BP。此外，5月16日《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）出台，银行同业非标业务被进一步规范，长远来看，这将为债券市场带来增量资金，也为下半年的牛市奠定了基础。

6月份，基本面没有超预期事件，出口增速稳步回升，CPI增速也回升至2.5%的水平；央行在月初再次宣布定向降准，并将范围扩大至股份行，同时继续在公开市场上投放大量资金以保证流动性，但IPO重启带来资金冻结，资金利率出现大幅跳升。总体而言，6月债券市场基本维持稳定，10年期国债收益率最终下行1BP。

刚进入7月，市场就面临着缴准、银行分红、缴税、新股申购等一系列负面因素，资金面骤然紧张起来，而一系列宏观经济数据也显示经济逐步企稳，市场情绪受到打压，债券市场承受了较大压力，10年期国债收益率大幅攀升21BP。

8月上旬，出口增速好于市场预期，经济似有继续好转迹象，小幅推升债券收益率；中旬，央行公布令人大跌眼镜的货币金融数据，信贷和社融均远不及市场预期，带动债券收益率快速下降，随后有所反弹；下旬公布的PMI数据再次验证经济下行趋势，债券收益率小幅下探。最终，10年期国债收益率一波三折，全月小幅下行3BP。

9月初，新股申购冻结近万亿元资金，资金面再度紧张，带动债券收益率小幅上升；中旬，CPI增速低于市场预期，货币金融数据依然较差，工业增加值增速更是创下2008年12月以来最低值，同时央行通过中期借贷便利（MLF）操作向五大行提供5000亿元流动资金，18日，央行正回购利率下调20BP，基本面、政策面和资金面共同引爆债券市场。整个9月份，10年期国债收率大幅下行25BP。

国庆之后，央行再次下调正回购利率10BP至3.4%，而且再次通过MLF向银行投放2695亿元，资金面维持宽松局面，此后公布的CPI增速降至年底最低的1.6%，基本面、政策面和资金面三重利好，10年期国债收益率一路下行23BP至3.76%。

11月上旬，资金面延续宽松局面，CPI增速继续维持低位，市场情绪依然高涨，带动债券收益率继续大幅下行；进入中旬，在基本面未有太大变化的情况下，市场情绪突变，随后因为新一轮新股申购冻结资金，以及部分同业存款明年将缴纳存款准备金的预期，导致资金面骤然紧张，债券收益率大幅反弹；随后央行宣布不对称降息，同时再次下调回购利率10BP，带动债券收益率下行至前期低位。11月全月，10年期国债收益率先降后升再降，共计下行23BP。

12月第一周，随着降息带来的冲击逐步兑现，在利率市场化进程再度启动的预期下，债券收益率再度回升。此后在公开市场暂停正回购后虽有所回落，但是央行流动性干预再无进一步操作，资金面也随着年底时点性因素的临近而逐步紧张。特别是在中证登猝不及防的政策影响下，债市出现大幅调整，收益率大幅走高，宽幅波动。

2014年的牛市行情渐次展开，基本面是很重要的一个因素。2014年的经济走势，在一定程度上体现出政府对于经济波动区间容忍度的提高，所以稳增长政策的力度和相关政策工具的运用都与市场预期存在差距。市场对经济的预期持续下调，而预期中的宽松政策始终没有落地，这是债券市场行情得以持续的重要原因之一。

基本面之外，流动性的持续宽松格局起到了推波助澜、锦上添花的作用。流动性之所以持续宽松，归因于三个政策性事件：首先是规范非标，其次是公布地方政府债务审计结果，最后是央行分支行试点SLF。以规范非标为代表的金融监管和地方政府债务风险管理，带来金融机构风险偏好的变化和资产配置的结构变化，同时央行开启新常态模式，开展了一系列短期化的稳定市场预期的操作，进一步奠定了流动性稳定的格局。

展望2015年，基本面和流动性仍然是关键因素。

如何看待2015年的稳增长？

长期来看，基本面依然是主导债券收益率方向的最主要因素，分析基本面的变化，需要基于对未来政策的判断。对于2015年，需要回答三个问题：要不要稳增长？能不能稳增长？如何稳增长？

（一）要不要稳增长？

就业问题决定了经济波动的容忍下限，那么未来的就业压力如何？从11月份央行超预期降息可以看出一些端倪，目前保就业的压力依然比较大。而且中国当前的所谓充分就业状况，其实是一种低水平无保障状态下的充分就业，这种就业状态的自我调节能力特别是周期波动的容忍能力较差。因此从就业的角度来看，未来经济目标增速不会很低。

同时，根据国家主席习近平在APEC上的表述，未来5年的经济增长目标大约在7%左右，意味着2015年经济增速至少应该高于这个水平。

因此，2015年依然需要稳增长。

（二）能不能稳增长？

中国经济增长模式仍然是以国有企业和地方政府为支柱的投资驱动型增长模式，虽然这几年创新产业和服务业有了突飞猛进的发展，但是核心驱动因素没有改变，这从很多符合新兴产业标准的上市公司中可以发现大量的财政补贴和政府支持。

经济增长方式的转变，需要新兴工业化、信息化、城镇化和农业现代化（“新四化”）协同推进，而在当前阶段，“新四化”的推进仍有赖于政府投资。

因此，从这个逻辑出发，政府投资仍然是中国经济的核心推动力。只要政府投资有所释放，相关政策传导效应就会有所体现，所以稳增长政策是可以发挥效果的。

（三）如何稳增长？

从宏观调控政策来看，传统政策工具和创新政策工具一定是交互使用的，目的比较明确，就是推进政府投资驱动的力度和效果。所以，货币政策一定要从宽货币逐步走向宽信用，投资政策会更加积极。当然，具体政策工具的运用一定是相机抉择的。

如何理解资金面的结构性宽松？

对于2014年的牛市行情，基本面是根本前提，结构性宽松是更直接的原因。分析2014年的结构性宽松格局，有助于理解和预测未来的流动性状况。

在欧美等发达经济体，结构性宽松表现为：央行不断释放流动性，但商业银行（或者广义金融机构）信用扩张动力不足，资金在银行间或资本市场循环沉淀，向实体经济传导不畅。

那么，我国的情况怎样？央行给钱了吗，怎么给的？银行又是怎么用的？

（一）央行如何投放资金？

可以从三个方面来观察央行投放货币。首先，通过广义货币M2增速可以观察央行投放货币的态度。有一个中性的货币增速恒等式，即M2增速=GDP增速+CPI增速+3%，如果M2增速大于等式右侧，则表明货币政策相对偏积极，反之则反是。从2014年年初的目标增速来看，GDP目标增速为7.5%，CPI目标增速为3.5%，按照上述公式，中性M2目标增速应该为14%，而实际上的目标增速仅为13%，说明年初时央行对货币政策的态度是偏紧的。而到了三季度，GDP增速为7.3%，CPI增速为2.0%，中性M2增速应该为12.3%，实际M2增速为12.6%，略高于实际经济增速对货币的需求，所以三季度的流动性呈现出一种相对宽松的状态，但这种宽松是比较弱的。

其次，从央行公开市场操作来看，2月份以来正回购不断，下半年主要有两方面的调整，一是将正回购期限由28天调整至14天，二是三次调低14天正回购利率，市场沉浸在这样一种新型的利率预期引导之中。但是，目前中国还没有形成所谓的利率传导机制。在信用投放额度受控制的背景下，银行间正回购利率的下调，确实对市场预期产生了一定的引导，但是从实际的利率传导机制来讲，并没有构成有效的干预。

最后，央行还使用了一些创新性操作，即定向降准和3个月期MLF。央行对此有两方面的考虑：一是将其作为替代外汇占款的基础货币投放渠道，二是稳定市场的流动性预期。但是需要注意的是，MLF是有期限的基础货币投放，同时对商业银行而言也是有成本的（3.5%的成本）。这意味着，央行为商业银行提供的是一种短久期高成本的负债来源，那么银行也就没有足够的动力将这部分资金用于扩张长久期的信贷资产。

综上所述，2014年央行的货币投放其实很谨慎。考虑到MLF的期限和成本，央行的目标显然不是在推动银行信用投放，更多的依然是促进经济的结构性调整。因此，中国央行与欧美等国央行的操作目标存在显著差异。

（二）银行如何运用资金？

不可否认，2014年银行整体的信用投放，包括贷款和社融，积极性确实弱于往年，风险资产也受到了一定控制。

但是有两个方面值得注意。一方面，目前全社会信用投放依然以信贷为主，由于央行有信贷额度控制，因此2014年较上一年新增贷款额度有限。但是商业银行基本是顶着额度上限发放贷款，而且从贷款期限结构来看，短期贷款和票据融资占比明显降低，企业中长期贷款占比显著上升。2011—2013年期间，新增贷款中企业中长期贷款占比平均为23.5%，而2014年前10个月的均值高达38.3%，这说明银行依然偏向于进行信用扩张，而不是简单地运用额度。

另一方面，商业银行在信贷资产以外，仍然在运作同业非标。今年受相关监管政策的影响，非标和同业扩张有所下滑，但是从各银行特别是股份行三季报来看，追逐高收益的趋势未变。以南京银行为例，其三季报有两个亮点，一个是债券投资收益特别好，另一个就是同业非标收益率比较高。

从上述两个方面来讲，商业银行本身仍有信用扩张的动力，但是受限于额度控制以及负债来源，未能充分实现。

（三）结构性宽松的最终成因

前文所述仅是结构性宽松的一些表面原因，在欧美等发达经济体，其更深层次的原因其实是社会资产负债表被破坏，然后整个经济部门，包括金融部门和非金融部门都在做资产负债表的修复，资产端的扩张行为受到抑制；而央行为了修复社会资产负债表，不断注入流动性，从而导致经济陷入长期的流动性陷阱和衰退性宽松。

对于中国而言，需要思考两个相关的问题：中国的资产负债表，特别是非金融部门的资产负债表有没有被破坏？被破坏的资产负债表对于经济主体的资产扩张行为有没有约束效力？

首先，中国的资产负债表被破坏程度有限。由于不容许市场出清，一些脆弱部门的资产负债表尚能勉强维持，更不用说中央政府和家庭部门的资产负债表依然维持着相对健康的局面，这是与国外不同的地方。

其次，即使资产负债表受损，相关主体资产端扩张的动力并不会改变，典型的例子就是地方政府和国有企业。环比来看，地方政府的资产负债表逐渐变差，但是在这个过程中，地方政府的行为却没有太大变化，资产负债表问题对其并不具备约束性。

因此就中国而言，资产负债表被破坏程度有限，而且对于被破坏主体的约束力也比较弱，这导致金融机构资产端扩张的动力依然较强，中国也就很难从实际意义上陷入长期的流动性陷阱或者衰退性宽松。

利率市场化的影响值得关注

在基本面和资金面以外，利率市场化进程对经济主体，尤其是商业银行金融资产配置行为的影响，同样值得债券投资者关注。

2014年下半年以来，对债券市场行情起到推波助澜作用的一个重要因素，就是银行理财产品的配置需求。市场从这个逻辑出发，认为理财产品长期配置的需求，会带来债券收益率持续下降。但笔者认为，所谓理财配置带动债券收益持续下降，是一个“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题，不是因果关系。

理财背后实际上是银行负债端的成本问题，债券收益是银行资产端的配置收益。

在不考虑降息的情况下，未来银行负债成本的变动取决于两个方面：一是理财产品收益率的下降，二是表内低成本负债向表内或表外高成本负债转移的速度。如果后一个因素的影响更大，那未来银行负债成本还要往上走，商业银行未来要做的就是，通过金融创新和通道创新去对接高收益资产。

对于商业银行而言，利率市场化最大的影响在于其负债端成本被动抬升。银行存款逐渐被各种金融创新工具替代，比如美国利率市场化时期出现的大额存单（CDs）、可转让支付账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDA）及自主转账业务（ATS）等，这些创新工具的定价更加市场化，成本也更高；同时，创新工具的出现也使得银行在负债端面临更激烈的竞争，从而进一步抬高了银行负债端的成本。

商业银行为了保持一定的利差，其对资产端的运用将更加偏向高收益资产，对低收益资产的配置需求将减少。以美国为例，利率市场化期间，美国商业银行金融资产中贷款的配置比例呈上升趋势，贷款中收益更高的房地产贷款比例也是稳步上升；相对收益较低的债券配置比例有下降趋势，同时商业银行对于债券中国债和市政债（相对企业债收益率更低）的配置比例更是大幅降低。商业银行在配置高收益资产的过程中，还伴随着不断的金融产品创新和通道创新，这样才能继续去增配高收益资产，否则将被监管束缚。

2014年是因为债券的收益率确实够高，所以银行才配置债券，而不是说银行一定会配置债券。从国外经验来看，在利率市场化过程中，相对于债券，银行更偏向于配置贷款等高收益资产。因此，利率市场化期间，商业银行的配置行为是需要大家去思考的。

负债端的成本压力必然会驱动商业银行提高高收益资产的配置比例。这种行为背后的逻辑，实际上就是银行负债端管理和资产端扩张的综合体现。

展望2015年：债市调整压力将加大

从基本面、资金面和利率市场化三个角度出发，预计2015年债券市场调整压力将加大。

首先，中国经济增长没有改变投资驱动的内在依赖，而且政策当局在新常态的背景下也仍然关注稳增长。如果2013年以来整体施政在逐步衡量稳增长的下限，那么笔者相信，随着降息的落实，2014年开始的新常态也会向稳增长倾斜。在此背景下，2015年经济增速为7.3%左右的可能性较高，考虑基数原因和政策传导时滞，走势可能前低后高，基本面可能会挤压利率的底部空间。

其次，从稳增长的内在需求出发，宽货币将转向宽信用，这会挤压银行间流动性。在宽货币向宽信用切换的过程中，市场对于政策宽松保持高度一致的预期，但是能否顺利切换，以及宽货币转向宽信用的过程需要多长时间存在分歧。笔者认为，一旦稳增长的基调明确，中国不存在结构性因素延缓或者放慢宽货币向宽信用转换的节奏。

最后，利率市场化的负面影响仍然不可低估，一定要从综合资产负债结构调整的背景中，去理解类似于理财的配置需求和未来的可能趋势。

基于上述分析，笔者认为，大类配置中现金和转债具有相对优势，纯债相对受压。从资本利得、票息收益和杠杆收益角度考虑，2015年相对确定的是票息收益，资本利得的空间不大，杠杆收益则取决于流动性的压力状况。

对纯债配置的策略是选择相对高票息个券，具体组合是低等级、短久期。从信用债的大类来分，目前城投债总体性价比在下降，建议关注产业债和创新产品。

作者单位：招商证券股份有限有限公司

责任编辑：罗邦敏 廖雯雯