刘链

虽然经纪业务面临交易和佣金率双降的压力，加上加杠杆具有的周期性特征，在去杠杆和市场低迷的情形下，大经纪业务对证券公司的收入具有稳定作用。

证券公司的业务比较复杂，如果对每项业务都进行跟踪，很难抓住主线，因此，根据证券业务的盈利性质，可以将证券公司的业务类型划分为三类：中介业务、融资业务和投资业务。从盈利来源看，中介业务主要以获取佣金和服务费为主，融资业务主要以资本中介利差为主，而投资业务主要以自有资金出资以及募集资金管理费收入为主。

中介业务主要包括经纪业务、投行业务、通道业务和咨询顾问类业务，其核心是提供中介服务，收入来源主要是服务性收入，自有资金参与的程度也相对较低。从发展趋势来看，中介业务竞争的核心是服务质量和价格战，目前来看，经纪业务行业佣金率仍然有下降空间，投顾和咨询业务收入占比难以提升，资管业务通道费难以形成规模，而单纯的投行中介只是获户手段，能否在投行业务中融入投资资本，将是未来证券公司发展的方向。

证券公司融资业务主要是通过资金杠杆赚取资金利差，融资业务受制于公司杠和利率市场化挑战。融资业务的基础是净资产，所以，融资业务做大的核心约束条件是资本金，因为目前短融、公司债、次级债发行都以净资产为基础。

投资业务主要指资管业务，其核心是主动类资管业务，这考验证券公司产品发行能力和投资管理的能力。自营业务与资本金相关；直投业务一般以券商子公司的形式进行投资，直投业务与投行配合是国外大证券公司利润的主要来源，这是未来直投业务和投行业务的方向。

大经纪业务的稳定作用

市场交易是证券公司收入的核心，从趋势看，2017年下半年的交易难以大幅回升，而股市交易量下滑对于证券公司整体业务存在一定的负面影响。

过去几年，虽然证券公司业务呈现均衡发展的特征，但是从证券公司业务收入的构成来看，即使在2016年市场相对低迷的年份，代理证券买卖净收入对于证券行业业务的贡献仍然接近行业总收入的1/3。而在牛市过程中，这一收入占比超过40%。如果我们将融资融券并入大经纪业务线，大经纪业务线对于利润的贡献度要达到50%以上。

2017年年初以来，A股市场的日均成交金额相对2016年进一步萎缩，截至5月底，股基日均交易量维持在5000亿元左右。交易的萎缩直接带来经纪业务佣金收入的下滑，间接的影响是带动信用交易和融資融券规模的下降。

从过去牛熊市交替的经验来看，在交易活跃的年份，融资业务和投资业务也会呈现正向的促进作用，而在交易不活跃的时期，资本中介业务、投资业务也会受到抑制。

影响证券市场交易量的因素很多，而影响2017年证券交易的因素主要包括：去杠杆大背景、宏观因素和股票解禁对A股的压力。

自2016年年底中央经济工作会议确定把防控金融风险放到更加重要的位置后，金融监管部门就开始力推金融去杠杆。从央行披露的5月份金融数据看，5月末M2余额为160.1万亿元，同比增速降至9.6%，“去杠杆”成效初现。在去杠杆的大背景下，“一行三会”去杠杆政策明显，以银监会近期出台的系列监管政策为例，监管剑指空转套利的思路很明确，一是理财产品不允许层层嵌套；二是不允许理财业务以资金池形式开展。对同业存单的发行和购买的监管也有所加强，从资金来源方面限制委外投资等。保监会则严控理财型保单（万能险、返还类保险）的销售规模，同时对保险举牌等一系列行为进行抑制。证监会则严厉打击非法配资，规范融资融券等行为。监管趋严在一定程度打击了股市投资资金的来源。

从宏观方面来看，2016年10月份以来，短期市场收益率水平持续上升，利率债甚至出现长短期利率倒挂的现象。短期市场收益率上升造成资金面出现偏紧的特征，从而对股市流动性产生较大的影响。

根据平安证券6月测算的市值来看，2017年解禁总市值超过9000亿元，虽然减持新规的推出对于规范减持起到了一定的缓解作用，但是全年股票解禁的压力仍然很大，这在一定程度压制了交易的活跃性。

此外，交易低迷对融资融券和投资业务也会产生较大的影响。融资融券发生于信用交易账户，在市场交易活跃的时期内，信用交易和融资融券会相对活跃。反之则会带来两融余额的下降，从而减少利息性收入。

而并购活跃往往是促进交易活跃的一个重要原因，从近几年市场表现的特征来看，在交易活跃阶段，不管是并购业务还是定增业务，往往也表现得很活跃。这背后的主要原因在于监管因素，在监管相对趋松的背景下，并购和定增业务活跃增加了市场热点，带动了交易的提升。而交易活跃会吸引更多资金入场，从而促使上市公司更加愿意进行并购、定增或资本运作。因此，交易活跃度提升会间接带来投行业务的提升。

在交易活跃的市场阶段，随着市场赚钱效应的增加，证券公司自营和主动型资管业务收入提升的较快。反之，在股票交易低迷时期，自营和资管业务可能更加倾向于固收投资或者降低股票的仓位，从而对投资业务造成影响。

因此，就目前国内证券公司业务的情形来看，交易仍然是核心，交易与其他业务有着直接或间接的关系，在交易活跃时期，证券公司其他业务趋好的概率也相对较大。

2017年年初至今，由于市场交易低迷，投行业务、咨询顾问业务、资本中介业务和投资性业务都呈现相对低迷的状态，虽然这背后与监管、利率环境等因素相关，但是在方向上与交易的关联度是一致的。

从2015年到2017年前5个月，股基日均成交金额分别为12014亿元、5778亿元和4998亿元，两融余额分别为11913亿元、9392亿元、8696亿元，市场日均成交金额呈现下降趋势，市场低迷导致交易活跃度下滑以及两融余额难以提升。

行业佣金率一直处于下降趋势，2016年的市场平均佣金率降至万分之3.8，部分券商佣金率已经低于万分之三。虽然从2017年一季度的趋势来看，下降幅度已经明显减缓，但未来行业佣金率仍然有下降的空间，尤其是信用账户佣金率和机构租用席位的佣金率方面存在议价空间，大资金客户的议价能力很强，佣金仍然存在下降空间。

根据平安证券的分析，以上市券商一季度经纪业务净收入/股基交易量来判断2017年佣金率的趋势，预计2017年行业佣金率仅会出现小幅下降。由于通常我们测算佣金率时是以代理买卖证券业务净收入與交易单元席位租赁净收入两者之和为标准，而经纪业务净收入中还包含了代销金融产品、期货以及外汇经纪业务的净收入，因此，经纪业务净收入/股基交易量并不能反映真实佣金率情况，仅作为趋势判断的参考。2017年一季度，上市券商除安信证券以外，其余26家券商平均经纪业务净收入/股基交易量为万分之8.49，较2016年一季度仅仅下降万分之0.19。由此可见，行业佣金率在达到2016年的万分之3.8以后，下降的趋势降明显减缓。

根据证券业协会公布的数据，过往两年，证券行业在经历了牛熊洗礼之后，经纪业务仍然是证券公司收入的主要来源，如果我们考虑两融产生的利息收入，大经纪业务对证券公司的收入起到稳定的作用。因此，经纪业务收入仍然是证券公司收入来源的中流砥柱。

虽然在成交量下滑之后，几乎所有证券公司的净利润都出现不同程度的下滑，但是证券公司营业部数量较多的证券公司利润觃模仍然很大，在这其中，大经纪业务和自营收入功不可没。即使在2016年市场相对低迷的环境下，仍然有不少中大型证券公司在逆势新设营业部。从经纪业务规模和营业部数量来看，营业部数量多的证券公司收入相对更有保障。

虽然经纪业务面临双降的压力，但是未来五年仍然是证券业务主要的收入来源，随着竞争的加剧和互联网的发展，营业部也面临转型升级的压力。

虽然过去几年互联网证券发展迅猛，但是我们发现互联网作为交易工具，无法解决信任以及法规要求。比如虽然证券公司可以远程开户，但是开立信用账户（融资融券账户）或创业板账户仍然需要去现场完成，包括签署相应的风险告知协议。因此，营业部的地位短期难以替代。

未来营业部将定位于服务中心和产品中心，在提供传统交易服务的同时，增加代销金融产品的销售、PB业务等，营业部也可以作为投行、资管等业务部门获取业务的承揽机构。从过去几年营业部微观的收入结构来看，单一营业部的收入结构也在逐渐优化，由过去经纪业务一支独大向均衡方向发展，营业部也逐渐完成从交易中心向服务网点的转化。

随着“一人多户”的放开，证券公司的开户数量并不代表账户的活跃度，虽然很多证券公司开户数猛增，但日均活跃用户并不高。另外，通过增加开户快速提升保证金规模的时代已经结束，未来营业部的设立应该更着眼于轻量化资产运营，发展轻型营业部为主，轻型营业部更适合未来业务发展的需要。

“投行+投资”模式成新宠

2017年年初至今，证监会出台多项措施对上市公司并购重组进行规范，从政策背后反映的监管思路来看，是引导资金脱虚入实，增加直接融资比例的体现。监管升级和去杠杆对投行业务的影响较大，并购重组面临较为严格的审核，重大资产重组和定增逐渐放缓。

2017年2月初，全国证券期货监管工作会议强调从严监管，打击各类违法违规行为。当月，证监会修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》，还发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。上市公司定增规模、期限和定价被严格限制，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。

主要修改内容包括限制定增套利：取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；限制定增规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。限制定增周期：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；限制募资用途：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

新规对于证券公司投行业务产生较大的影响，新规发布后，一些定增项目融资规模进行了压缩，募资用途更加严谨，更有部分公司终止了定增发行。此外，定增项目涉及的发行价格调整、定增对象的穿透、资金来源核查等问题也需要投行部门尽到尽职责任。

而且，IPO未受股市低迷的影响，仍然在按部就班的发行。2017年1月，证监会通报IPO企业现场检查及问题处理情况，随后IPO整体维持较快的发行速度，大约每周10家的节奏，前5个月，IPO总规模为1081.17亿元，而2016年同期仅为218.94亿元。虽然二季度以来，市场交易活跃度下降，市场对暂停IPO呼声再起，但是从监管反馈来看，并未有放缓IPO的意图。

由于IPO业务具有周期性，部分投行在过往年份可能更多储备再融资项目，因此，IPO加速对上报IPO项目较少的公司而言，利好不会太大。如果按照全年400家IPO数量，每家融资规模5亿元计算，按照6%的收入贡献计算，IPO全年为行业贡献120亿元收入，再分摊到众多证券公司头上，IPO对投行整体收入的贡献度不是很高。

非公开发行股票实施细则修改之后，4月，证监会公布打击“忽悠式”重组。从2017年二季度开始，A股市场并购重组数量和规模明显减少。2017年前5个月，增发募集资金累计规模为6196.67亿元，较2016年同期下降12.71%，预计这一趋势在下半年仍会延续，从全年来看，并购重组规模较上年出现明显下降，预计全年下降幅度在30%以上。

受市场收益率上行影响以及证监会对公司债发行的限制，2017年以来，债券融资业务规模同比出现了大幅下降，前5个月，企业债、公司债发行规模分别为675.90亿元、3478.64 亿元，同比分别下降76.68%、70.94%。伴随债券风险的上升、收益率上行以及资金面趋紧等因素的影响，这一趋势或许仍将持续。

随着股市低迷、债券票面利率的上升和股权融资的降速，上市公司转而通过发行可转债的形式募集资金，可转债逐渐成为新宠。而这一融资形式也得到证监会的认可。截至6月中旬，有96家A 股上市公司发布了可转债发行预案，融资总规模2673亿元，其中，7家获得了证监会的批准，批准融资金额243亿元。发行预案募集金额最大的三家上市公司是民生银行（500亿元）、中信银行（400亿元）和宝钢股份（150亿元）。

整体来看，监管升级对投行业务将产生较大的影响，主要体现为上市公司股权融资行为的下降和并购重组的数量减少。从整体影响结果来看，对2017年投行收入的影响较大，相比2016年，投行收入难有较大的增长。

随着证券公司远程开户和一人多户的放开，2015-2016年，中国证券公司开户数呈现井喷的状态，但是从自然人增加的情况看，A股个人开户数从2017年年初至今呈现缓慢增长的特征。而从日均活跃用户看，日均活跃用户比例只有10%左右。

远程开户将带来券商市占率的提升，但最好阶段已经过去，证券公司互联网战略的核心将发生转变。从过去三年远程开户实施较早的证券公司的运作结果看，市占率提升十分明显，最典型的是华泰证券“互联网+低佣金”策略，促使这类公司的市占率得到很大的提升。而国金证券也是国内较早与互联网公司合作远程开户的公司，从运作结果看效果也比较显著。

但是，我们也应该看到，远程开户发展的最快阶段已经过去，一方面，由于市场交易日渐低迷，股市对新增投资者缺乏吸引力，另一方面，监管层已经对一人多户政策进行调整，单人最多只能开设三个账户。随着参与股市自然人新增数量的放缓，可以预见的是，进程开户井喷的时代已经结束。

虽然开户账户呈现井喷状态，但是如果从新增自然人的统计口径看，2017年年初以来，新增开户的自然人增幅有限。根据中证登披露的数据，2017年以来，开户的自然人呈现很缓慢的增长。通过对证券公司APP（不包括大智慧、同花顺等非证券公司的APP）用户使用的数据进行分析，可以发现大部分证券公司日均活跃用户与总账户数的比值在10%以下，有的甚至更低。日均活跃用户比例较低除了与低迷的市场环境有关，与一人多户也有很大的关系，因此，证券公司开户数并不能代表实际参与交易的自然人数量，还要参照实际发生交易的用户数量。

因此，随着券商互联网化的核心从获客向提升活跃度转化，证券公司通过互联网获客的最快阶段已经结束，未来证券公司互联网化的核心是通过提升研究服务或者投顾水平，提升交易的活跃度，“投行+投资”模式将成为证券公司的新宠业务。

2015年，中国股市出现股灾之后，私募股权基金呈现井喷的情形，股权投资市场受到证券公司重视。根据清科研究中心公布的数据，2016年，VC、PE、地产基金募资金额1.37万亿元，成立产品2438支。2016年，中国私募股权投资市场共发生投资案件3390起，同比增长19.2%。2016年披露金额的3137起投资案例共涉及投资金额6014亿元，约为2015年投资总额的1.56倍。

2016年，PE机构共实现2625笔退出。新股发行速度加快与并购重组门槛提高成为PE 机构最理想且获益最高的退出方式，2016年IPO退出共计263 笔，并购退出案例151笔。由此可见，股权投资市场对于证券公司而言存在巨大的业务机会，这种机会主要表现为两个方面，一是项目退出和融资行为给投行带来的业务机会，二是证券公司的直投子公司可以直接参与股权的投资项目，待退出时获取高额回报率。

把投行业务归结为中介业务，就是因为传统投行业务在运作过程中更多的以人力投入为主而缺乏资本投入，因此，投行业务除了产生人力收入以外，很难产生资本性收益。2015年牛市之后，证券公司直投子公司对于股权类项目更加重视，通过股权投资入股，再通过投行运作实现退出的模式越来越成为市场的新宠，“投行+投资”业务模式将给证券公司带来长期的收益。

由于股权投资收益期较长，这种业务能够减少股市波动和交易变化对证券公司业务的影响，同时能够在更长期间为证券公司带来业务收入。加上投行部门具有上市公司的优势资源，证券公司可以采用与上市公司合作成立并购基金的形式获取资本收益，一方面，利用证券公司的优势为上市公司尋找合理的并购标的，另一方面，在未来项目退出的时候，能够获得丰厚的资本回报。

传统投行业务最大的劣势是只提供中介服务的职能，由于缺乏资本投入，投行往往只能赚人力辛苦钱，将股权投资机会转移给其他的投资机构，而这种投资机会由于有投行的参与，往往确定性较强。因此，未来证券公司的投行业务一定要与资本相结合，通过资本投入提升传统投行业务的附加值，由于投行背后有资本支持，“投行+资本“也能提升投行在拓展业务中的竞争力。

关注券商杠杆周期

假设宏观经济政策没有太大的变化，股市行情也没有太大改善，根据平安这证券的测算，预计2017年两融业务余额与2016年相比基本保持稳定，在9000亿元左右；预计2017年股权质押规模将会有所增长，在1.8万亿-2.2万亿元之间。在量升的同时，受短期利率抬升的影响，股权质押业务的利差将会略有增加，从而对收入产生一定的影响。总体来看，利息净收入将会取得一定的增长。受到行情震荡、监管趋严的影响，在相对中性的假设下，预计2017年上市券商的营收和净利润同比略有增长。

目前而言，大多数券商估值已经处在历史底部，配置具有较高的安全边际。未来随着差异化的竞争策略、业务结构的改善以及市场情绪的回升，估值水平将会得到一定的提。长期来看，券商股估值处于底部期间，具有较高的配置价值。

6月21日，明晟公布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数，加入MSCI将给券商股带来新的投资机会。此次A 股共有222只大盘股入选，基于5%的纳入因子，这些A股合计占MSCI新兴市场指数的约0.73%。从此次入选的222只股票的市值来看，金融股权重最高，达到了41.32%，其中银行、证券和保险市值占比分别为27.30%、7.75%和6.24%。而从年初至今，银行、证券和保险的涨幅分别为3.79%、-4.69%、27.96%，证券股依旧处于价值洼地，27只上市券商中有25只纳入MSCI，券商也会迎来新的契机。

短期来看，A股纳入MSCI指数虽然流入的资金有限，但将带来市场情绪的提振以及国际资金的关注。从长期看，预计未来将初步带来约百亿美元的资金流入；而如果全部纳入，预计资金的流入规模至少达到上千亿美元，同时也会加速A股的市场化、规范化和国际化改革进程。

2016年以来，金融监管趋严，且市场震荡探底，券商盈利下降。展望2017年，金融监管仍将维持趋严态势，且市场大概率维持震荡，总体而言，2017年下半年证券板块难有趋势性行情，但考虑目前行业估值已调整至低位，下半年或有政策催化的阶段反弹行情，因此，证券板块存在交易性投资机会。同时，A股纳入MSCI将对于权重较大且处在价值洼地的券商板块构成利好，未来将会持续获得资金的关注。

从金融机构的商业模式看，只要有明确的息差存在，理论上金融机构自然会放大杠杆。如果利差边际缩小，可能有部分金融机构会放弃这一块资产，即边际上缩小这一领域的杠杆；如果息差倒挂或需求收缩，则总体杠杆水平下降，则实现了自然去杠杆。

根据兴业证券的测算，统计上市券商自2012年6月起的总的杠杆水平，按杠杆水平（券商杠杆=（总资产-代理买卖证券款）/权益）的变化分为以下三个阶段：

第一轮加杠杆是政策创新驱动（2012年6月起），2012年上半年监管政策放开，5月的券商业务创新大会明确提出改革监管制度，强化证券公司自治权，发展券商“不可替代的核心竞争力”。随后，监管层拓宽证券公司融资渠道的监管，降低自营、资管等业务的风险资本准备。券商着重发展利差类业务如融资融券、股票质押，并跨行业合作开发资管产品计划。

这一阶段，券商受监管发展直接融资的需要所驱动，着力发展融资融券及股票质押业务，杠杆水平上升。但市场基本面未受监管及券商创新的影响，券商的杠杆率变化和股票市场波动并无太大关系。

第二轮加杠杆是需求驱动（2014年年底至2015年6月），流动性宽松（2014 年11月，央行时隔两年宣布降息）和政策利好（互联网+，工业4.0概念）支持下，市场期待股市高估值。A股权益资产的预期高收益吸引了约4万亿-5万亿元银行理财资金和场外配资等资金通过各种结构化产品和创新工具流入股市，创新金融工具自带杠杆属性，进一步放大市场规模。

这一段时期的加杠杆主要受融资融券业务拉动，杠杆率和市场走势保持一致。两融规模在2015年二季度达到2.3万亿元，券商杠杆率达到历史最高点。其中，招商证券、华泰证券等在2014年下半年至2015年6月间杠杆率涨幅最大的券商之一。

这类券商快速加杠杆受到资产端和负债端两方面影响。资产端方面，在牛市期间着力加大两融规模，华泰证券和招商证券在2015年年末两融余额分别达660.82亿元、628.16亿元，占市场总规模的5.63%、5.35%；负债端方面，由于自有资本较少，债务融资增加后，杠杆水平增加较快。而在牛市期间没有主要布局资本中介业务的国金证券和资本实力强的中信证券，券商杠杆率变化相对平稳。

第三轮是去杠杆阶段，即股灾后的自然去杠杆（2015年6月后），2015年6月，证监会要求券商对外部接入进行自查，各地证监局对自查情况进行核实场外配资情况，占据市场融资规模近一半的场外配资受监管清查，这引起市场的强烈波动。

在“千股跌停”的极端市场情况下，权益市场流动性边际衰竭。股市快速上涨缺乏基本面支持，在去杠杆的强力政策下，市场恐慌情绪被放大，资产遭抛售。股灾后，权益市场加杠杆融资的吸引力下降，券商资本中介业务需求下滑，证券公司的杠杆水平随着市场的低迷自然下降。

股灾后券商主动缩减杠杆业务规模，中小型券商这种行为更加显著。第一创业、华安证券去杠杆明显。股灾后，两家的自营业务收益率严重下滑，华安证券出现亏损，券商主动缩小自营规模。2016年年末，第一创业、华安证券的自营权益及衍生品资产规模与凈资本比例由2015年年末的27、23分别下降至4，杠杆水平自然下滑。券商主动转型发展其他业务，如第一创业专注于固收类产品，2017年一季度，第一创业的资管业务收入占比近半。

金融机构天然有逐利的倾向。在风险可控的条件下，金融机构的去杠杆和加杠杆行为是伴随盈利空间的预期自然发生的过程，简言之，无利差，不杠杆。监管政策对金融机构杠杆的调整会有影响，一方面，鼓励创新的监管政策可以促进新资产端形成，可以起到驱动金融机构主动加杠杆；另一方面，监管趋严会影响资产端预期收益或资产需求，可能会诱发去杠杆的实现。但值得警惕的是，快速的去杠杆过程会对金融机构的资产流动性有较大的负面影响，相关损失值得关注。