魏枫凌

尽管经济基本面正在偏向于债券多头并令利率绝对水平有吸引力，但杨爱斌认为，市场在年内还会出现更好的建仓机会。

港交所一声鸣锣，刚刚度过20岁生日的中国银行间债券市场在7月迎来“年度最热事件”。但如果说打一个季节比方的话，鹏扬基金总经理杨爱斌认为，眼下银行间债券市场尚处在寒冬快要过去、暖春将要来临的时候。

“从绝对收益率的水平上说，我觉得已经非常有吸引力了。” 这位在中国银行间债券市场从业18年的基金经理于2017年6月在一个面向海内外机构投资者的论坛上如是称。

银行间市场上大型商业银行机构有绝对的统治力，例如2016年二季度，一两家机构甚至可以在一段时间内左右市场关键券种的走势，进而影响整个市场的情绪。随着银行间资金供求方式的演变，这一格局甚至有日渐强化之势，不过，非银机构的灵活身段使其成为市场风向转变时更值得观察的信号。

在2016年10月债券收益率二次触底之际，杨爱斌了结了重仓持有近半年的多头头寸，利用衍生工具转向空头。 “在市场下一次机会来临之前，需要准备好充足的流动性。”杨爱斌曾在2016年11月初接受《证券市场周刊》记者采访时称。2017年6月，鹏扬基金在获得公募牌照一年后完成了首批两只公募债券基金的募集，杨爱斌认定交易机会将首先出现在收益率曲线短端。不过，他亦表示并未打算即刻全力做多。

“如果看3-6个月，我觉得债券市场的基本面是非常支持的。”杨爱斌在7月初对本刊记者表示，“但供求关系对市场的压制也许还会持续2-3个月的时间，其中一定程度上也来自于监管的原因，机构投资者还不得不去赎回，去调整。”

杨爱斌相信，这次“市场供求关系最后的冲击”仍值得他再等一会儿。

生产端渐露疲态

在2016年上半年的时候，银根还没有开始正式收紧，股、债、大宗商品出现齐涨的格局，当时金融市场业内对此多有热议。

2016年下半年，在杨爱斌看来，中国经济进入了典型的再通胀（Reflation）状态，最主要的体现就在货币供应量和信贷，尤其是信贷在快速地扩张。2016年四季度伊始，PPI的环比折年率和名义GDP增长强劲，名义的工业增加值也在同期创出了8%-9%的自2013年以来新高水平。与此同时，在海外市场，“特朗普交易”将全球再通胀的预期推向了高潮。然而，一旦通胀上行使得货币政策收紧，债券市场将率先受到冲击。

这次名义GDP上升，平减指数的增长贡献了4.9个百分点。但如果货币和信贷收缩得比较紧以至于经济进入了一个去通胀（Disinflation）的状态，那么债券市场面临的基本面将再次反转。 “随着PPI大幅上涨的结束，应当有较大的把握认为名义GDP已经见顶。”杨爱斌称。

从2017年5月份的PMI环比来看，生产指标跌了0.4%，而从历史上来看，2013年至2016年该指标平均上涨0.35%。此外，订单指标2013年至2016年平均的月度涨幅为0.32%，但在2017年5月份是持平的。再结合库存指标看，4月份库存在暴涨，价格在暴跌，订单在明显回落。

从过去的经验上看，PPI是领先于产成品库存的，而现在PPI无论同比还是环比都在下降，产成品库存短期看还是在上升。“从价格领先产出指标的角度来看，产出的增速未来应该是会往下走的。”

最新发布的6月PMI数据反映了生产和新订单均超季节性地好转，而产成品库存进一步回落，显示当前虽然仍处于去库存阶段，但经济增长的韧性还是比较强的。

“不过，企业4月份从主动加库存变成被动加库存，现在则已经开始出现了主动降库存的迹象。其实可以说，现在需求是偏弱的。相对来说产成品库存环比出现了明显的下降，说明整个经济其实已经出现了一定的主动降库存的迹象。”杨爱斌对此表示。

“产成品库存同比一直在往上涨，已经达到10%左右，收入的增长刚刚掉头向下，对于做多债券来说，目前的收入增长比库存还稍嫌高了一点，市场可能还需要等待一段时间。一旦出现像2011年11月、2014年2月时的情景，企业收入增速下滑，债券市场将迎来转机。”杨爱斌说。

房地产投资将带动总需求回落

中国的需求波动最大的是投资，投资当中最好的是房地产投资。4月份房地产数据还很不错；但是制造业投资已经从早先的高位6.9%跌到3.2%；基建投资2017年平均在21%-22%左右，现在在17%左右，显示后劲不足。

固定资产投资施工项目数2016年12月同比增长接近12万，增速是20%，但2017年1-4月项目数增速降至15%。“据我们了解，基本上没有什么新的项目在批，这是一个领先的指标。” 此外，如果把价格因素去掉，看固定资产投资累计实际增速，1-3月增速是4.5%，创出历史新低。

分开来看，对制造业投资的展望，杨爱斌并不乐观。“因为产成品库存都在累积了，东西都卖不掉了，企业会加码投资吗？不太可能。这方面数据很早就确认了，没有太大的增长空间。”

再看基建投資，2017年的基建投资增速是17%，这一水平并不差。但是考虑到2017年的基建占财政支出的比例处于历史的最高水平，同时考虑到2017年虽然说是积极的财政政策，但是赤字率是没有扩大的。财政支出全年赤字率是3%，与2016年持平。

“所以，基于预算约束，如果前面的支出比较快，后面的支出就没有钱了。”在支出比较快、支出比例最高的时候，基建的增速为17%，杨爱斌据此预计2017年下半年基建的增速会下降到14%-15%左右的水平。

GDP同比和环比增速没有明显回落，房地产投资是主要的支持因素。但是，整个房地产的销售事实上已经在回落的过程中。从销量的数据的构成，一线城市跌幅已经接近于40%，但全国的三、四线城市的住房销量还维持在10%左右的增长。但是在杨爱斌看来，三、四线城市的住房销售相关因素当中，第一，人口增长不可持续；第二，目前的销售涵盖了保障房的购买，一定程度上还是和财政政策绑定，并不完全是市场化的房地产需求。“所以靠三四线城市的销量没有太大的持续性。”

中国的房地产投资占GDP的比例最高点是在2014年，大概是15%左右。近几年房地产非常火，但是房地产投资的比例再也没有超过14%。现在支持房地产市场最大的因素就是库存特别低，库存销售比现在已经到了2010年的水平。杨爱斌判断，随着调控趋严，房地产的销售、投资热度如果能坚持到2017年12月就算非常好了。

“到2018年房地产投资增速又可能挑战零左右，甚至会同比减少。未来房地产投资占GDP的比例应该也会往下走。”

消费需求虽然不如投资需求波动大，但是根据杨爱斌的测算，中国消费实际的增长数据稳步下滑的趋势令人惊讶，对于总需求而言是一个长期紧缩因素。“依照我们的估算，实际消费增速竟然降至2002年、2003年的位置，大概不到7%。也就是说剔除掉CPI，我们实际的消费增长，其实已经回到了10年前的水平。”

投资和消费需求的双重紧缩将导致通胀的回落。尽管由于基数原因未必在同比增速上表现得很明显，但是目前环比通胀的变化趋势一览无余。在这种背景下，名义的企业的融资利率又快速上升，高企的实际利率对企业来说会进一步抑制投资需求。

“4月的CPI同比是1.2%，5月是1.5%，市场可能最近关注到了鸡蛋价、猪肉的价格跌得一塌糊涂。并不是说2017年的CPI对债券有多大的扰动，当然也不见得带来利多。接下来的几个月的CPI因为基数的原因，大概在1.5%—2%之间波动，不会给市场带来太大的支撑因素。但是PPI就不一样了，因为基数效应会一直往下走。其实我们也不关心这个数据，我们真正关心的是PPI环比的数据是多少。”杨爱斌这样解释他对通胀的看法，“比如4月份 PPI的环比增速是-0.4%，工业品价格、大宗商品的价格整体上都在回落，在这种背景下，剔除掉基数效应的真实PPI也许是负的。”

“某种意义上来说，房地产是债券投资最大的敌人。如果房地产市场的景气程度最终下去了之后拖累总需求，债券市场的前景是非常好的。我觉得2018年也许是债券投资者人生中非常美好的一年。”杨爱斌称。

广义信贷增速仍有下降余地

金融危机之后，中国经济的发展很重要动力之一是信贷扩张。理论上说，如果信贷扩张加速，经济就表现得比较好，融资需求旺盛，利率有上升压力，债券市场是熊市。

在分析信贷的数据时，杨爱斌更看重的是新增信贷在GDP增长中的占比。

“我自己有一个经验数据，中国的储蓄率大概是在48%左右，但是中国的家庭部门储蓄率大概在30%左右，所以发生一个很有意思的事情：每一次新增信贷占GDP如果上升到30%-35%左右，我们的债市都是熊市。”他举例指出，在2009年的时候，这一比例高达40%，债券市场就是大熊市。“但每一次回到25%左右的时候，债市就变成牛市。临界点大概是在30%。”

在2016年9月，前述新增信贷占GDP比例最高接近34%-35%的位置，但是到2017年3月份的时候下降到了32%。随着2017年二季度金融去杠杆、信贷的收缩、社融的收缩，等等，杨爱斌认为这一比例在二季度有可能已经降到30%左右。如果未来能继续降到30%以内，那么会对债市构成支持。

2016年二季度的时候，纳入政府债务的广义信贷存量增速接近15%，是非常高的水平了，此后伴随着经济增长和通胀继续上升。但是目前广义信贷在下降，下降得非常缓慢，又回到15%左右。

在杨爱斌看来，如果广义信贷增速降到12%-13%左右，说明信贷是在真正地收缩，债券投资就进入更为有利的基本面，交易盘建仓会更安全一些。

就中国的情况而言，人民银行的资产负债表个别月份的收缩引起了市场的担忧，并就中美央行的“缩表”对比进行了广泛讨论，人民银行也专门在货币政策报告当中进行了说明。当然，从基础货币同比的增速上来看，人民银行还是将其维持在GDP增速附近——6%到7%的水平——但也就仅此而已，没有再多。

杨爱斌认为这一基础货币供应量对于金融市场而言是偏紧的，也就是央行并没有给更多的钱给市场机构进行加杠杆。“央行多次说货币政策不紧不松，其实就是这个意愿，央行事实上的确也是这么做的。”

商业银行过去一年主动扩张资产负债表，总体的扩表幅度大概是在15%-16%左右的水平。

但是从2016年货币政策收紧开始，商业银行的主动扩表的增速大幅回落。此外，2016年“影子银行”的扩张增速最高时接近60%，现在回到20%左右，也开始收缩。

整体来看，2017年以来，货币政策是中性的，商业银行资产负债表明显地从过去非常激烈的扩张，变成了较慢的扩张，体现了信用在收缩的过程。

6月，央行对流动性峰填谷，通过MLF投放了约6000亿元基础货币，债市止跌企稳，并快速反弹，10年期国债利率最多下行了约20BP。

虽然增长方面有明顯的见顶迹象，全球油价下跌明显，国内外通货膨胀预期下降，但考虑房地产市场销量增速仍较快、房地产库存偏低，居民住房价格上涨的预期仍然较强，在此背景下，中国货币政策暂时难以转向，将继续仍保持着不紧不松。美国方面，美联储也在酝酿收缩资产负债表。

“不过，从2016年算起，也就是这一轮货币紧缩的周期的开始，到2018年6月份左右应该是要结束的。” 杨爱斌坚持认为，全球的债务负担在历史上很高的水平，并不支持全球主要中央银行长期持续地紧缩货币政策。

长线资金汹涌难改短期供大于求

在2017年年初，即有某政策性银行资金计划部门负责人分析认为，2017年影响债券市场的诸多因素当中，供求将起到比往年更重要的作用。从实际情况看，相当多的买盘由于监管限制将不得不离场观望，市场流动性也在下降，现券成交量萎缩。这种供求变化对长期配置机构而言负面影响甚微，甚至还会令增量刚性配置资金获得更高的持有票息，但是对于反应不及的交易型投资者而言，可谓是当头一棒。

债券市场的涨跌，最终也是由供求关系触动的，基本面的因素最后会转变成供求因素。杨爱斌认为，虽然债市不缺长线资金，利率在6月也稍有所回落，但是短期来看，目前供求关系其实非常不支持债市立即进入牛市。

去杠杆仍在继续是影响供求关系的重要因素。

2016年，银行对非银机构的借款一年的时间增加了约10万亿元，但从2017年4月开始，这一数字少了1万亿元，显示去杠杆初有成效。在少了1万亿元的过程中，长期国债收益率上行100BP左右。

杨爱斌认为，银行对非银机构的借款如果能下降三四万亿元，债券市场的杠杆，包括委外的杠杆，可能就清理得比较干净了。“现在只是刚刚开始，虽然力度有所缓和，自查时间有所延长，但金融去杠杆仍是大势所趋。一旦短期内债市快速反弹，新的监管政策将很快落地，届时，市场也将面临政策带来的新风险。”

此外，5月末的同业存单托管余额为7.6万亿元，较4月末下降了4000亿元。过去商业银行发同业存单，然后再去增持非银机构的产品，有一点类似于套利的行为。“这一下降也是实实在在地在去杠杆。”他称。

每年的二季度，利率债和地方债都是供给的高峰。这个数据在2017年6月份是高的一个点，7月份是难得的一个喘息期。

“年内债券的发行进度，无论是国债、地方债，还是政策性的金融债，发行节奏是前4个月因为嫌利率高，谁都不愿意发，但是到了二、三季度，发行人想推都没有办法推了，所以潜在供给的压力是非常大的。” 杨爱斌认为，8月份一级市场未必能延续喘息窗口。

从需求端来看，债券配置的力量又是严重不足的。“配置里面很大一部分是来自于广义基金，但是2017年的广义基金由于委外的赎回、去杠杆和监管等原因，赎回的压力非常大。”在这种背景下，杨爱斌认为，债券市场的供给，尤其是一级市场的供给加大，如果市场的情绪还很差，还会推动债券市场利率大幅上行，而2017年几次最重要的利率上行正是一级市场推动的。

中国的债券市场上，保险公司历来是一大重要买家。杨爱斌早年出身险资，对其投资动态也格外关注。

“目前，保险公司有大量的协议存款要到期，股票因为监管的原因也不会增加太多的配置，所以保险公司最近买债很积极，当然还有我们国内的基本养老保险，地方社保的钱，因为利率绝对水平又回到高位了，所以它们在不停地买。”他说。

“北向通”会不会导致外资大量地进入中国债券市场？杨爱斌估算，全球有5%的钱配到中国的债市，大概就会有4000亿-5000亿美元的钱进入中国市场，不缺长线资金。

“当然还有一个更重要的潜在买家，就是人民银行。”他说。

相比于全球其他央行在量化宽松当中大量买入国债，中国人民银行持有的国债大约为1.5万亿元，占总资产不到5%。国债持有量不仅相对占比低，而且已经对公开市场操作形成了约束。

杨爱斌认为，从供求的关系来看，现在债券市场已经接近第三波调整：第一波是因为2016年的宏观经济基本面；第二波是因为2017年年初美联储加息，人民银行上调公开市场利率；而这次如果再跌的话，其实是跟基本面背离的，但是由于供求的关系，反而可能导致债券市场跌得更凶。

交易策略：短买存单长买债

“我觉得如果因为短期供求原因导致债市下跌，其实对现在手拿现金的机构投资者来说是非常大的机会，无非是建仓策略不同而已。”杨爱斌说。

看未来3-6个月，杨爱斌认为，债券市场的基本面是非常支持牛市的。在考验市场供求关系最后的冲击时刻，包括因为监管的原因，机构仍不得不去赎回。如果赎回去买理财产品，有接近4.5%或者5%的收益率，在其看来将会是短期很好的一个选择，这就意味着供求关系对市场的压制也许还会持续2-3个月的时间。

回顾2016年以来的市场，一个有趣的现象是，货币市场利率和长期债券收益率的不同步。2016年9月，回购率特别高，但是长期债券收益率下行，隐含了市场的非理性交易预期。现在回购利率下降，但是长期债券收益率上升，因为市场普遍在抛资产，还债务。而在经济基本面景气存在下行预期，而长期债券收益率上行空间有限之后，急需换取流动性的卖盘波及短期债券，导致收益率曲线极度平坦。

在2011年债市最底部的时候，3年期和10年期国开的期限利差大概收窄到20BP；近十年来最大的一次牛市是在2013年12月份的时候开始的，当时国开期限利差变成了零；而现在利差是12BP。每一次曲线极度平坦的时候，或许意味着债券市场快接近底部了。

杨爱斌认为，正是这种市场的非理性和随后由此造成的流动性困境产生了丰厚的交易机会。

除了债券现券交易，利率市场其他诸多可交易的品种目前也已经来到了利率水平的历史中高位。“三个月同业存单利率现在还是非常高的，已经到了4.95%，这是2015年90%的分位数。票据贴现的利率，现在也是非常高的，中心值是4.8%，这个分位数大概50%左右。人民币利率互换的利率，现在也在75%分位左右。”其中，基于前述交易对手们面临的流动性困境，杨爱斌强调利率互换交易的相对价值。

“因为如果去杠杆的结果是使回购利率下降的话，那么理论上说，5年期的互换的利率和现券的利差应该扩大了。所以在2017年，利率互换收益率的水平上升很慢，一直是远远强于现券的。”

值得注意的是，2017年以来，中国10年国债收益率大约上行40BP，美债则下行了40BP，利差在扩大。如果跨境资本流入引起利差收窄，那么这在初期对人民币汇率是一个升值因素。杨爱斌认为接下来中美利差收窄只是时间问题。

从信用债的调整幅度来看，可以和利率债调整的进程相互印证。本轮信用债调整了200个BP左右，与2010年和2013年调整的幅度接近。如果用信用债和基准贷款利率比较，这种利差幅度接近2013年的水平；和加权平均的贷款融资成本来看，现在的价差也接近历史的最小水平。“我们在2017年观察到很多的大型企业干脆不发债了，它们想直接找银行要贷款，因为贷款是可以利率下浮的。”杨爱斌指出。

“另外，从理财产品收益的对比角度来说，债券收益率终于高出了理财产品收益率。2016年，7年期的债券是3.45%的收益率，理财产品收益率是3.8%。当时市场情绪显得太不理智了。”

“从绝对收益率的水平上说，我觉得已经非常有吸引力了，对外国投资者来说，就更不用说了。假设人民币贬值的风险不大，现在我觉得是可以看多中国的债券市场，只是现在正是考验市场供求关系最后的冲击时刻。” 杨爱斌如此看待处在供求和基本面矛盾中的市场。

7-8月，基本面将进一步明朗，政策也将进一步明朗，特别国债是否向市场发行的冲击也将在7月明朗。杨爱斌认为，“在上述不确定性更加明晰后将会是建仓的更好时機。在此之前，我们将重点持仓1-3年期的中短久期的高等级信用债和银行存单。”