马薇薇

（蚌埠学院经济与管理学院，安徽蚌埠233030）

信息不对称条件下研发投入与融资价格

马薇薇

（蚌埠学院经济与管理学院，安徽蚌埠233030）

经济新常态，研发投入在企业资源分配中的比例不断增长。研发投入具有的风险会导致研发企业融资价格提高，产生融资约束。文章使用2007—2015年中国A股持续在市的制造业公司数据，研究发现研发投入与融资价格显著正相关；如果企业增加研发信息披露，降低信息不对称，研发投入的价格效应会降低。

研发投入；融资价格；信息不对称

0 引言

我国现行会计准则对研发投入的核算和披露设置专门的科目，虽然可以获得企业关于研发投入的规模，但是研发本身的信息含量不仅仅体现在投入规模上，还体现在规模背后有关研发活动或者项目的可行性、保密性、时间长短以及市场价值等，这些因素均具有不确定性；这些信息在内部人和外部投资者之间的分布会形成不同程度的信息不对称，对于研发活动未来的市场价值形成不同的认知，或者因为专业性而无法准确评价其未来价值。而信息不对称又会带来代理问题，影响融资决策[1]。

已有文献对于研发的研究主要是关注影响研发投入的因素、研发投入与公司价值的关系等，从信息不对称角度研究研发投入与公司融资的关系不多，更鲜有关注研究和开发资金投入与融资价格的关系。本文利用上市公司研发投入和资本成本数据，研究研发投入所具有的不确定性对研发企业融资价格的影响；投资者和企业拥有的研发投入信息量对于研发投入对融资价格影响的调节作用。为研发投入及研发信息影响融资价格的关系提供经验证据。

1 理论分析与假设

研发投入是一项风险投资，其风险主要体现在技术不确定、商业不确定、经济不确定。项目能否成功是首先面临的不确定性。如果失败，研究和开发过程中的资源耗费将成为沉没成本，无法收回。即使项目能够成功，能够带来的未来收益大小也具有很大的不确定性，这种收益具有滞后性，滞后的时间或长或短，风险也不尽相同。而且，研发投入的不确定性无法像其他资产一样可以比较评价。研发活动或者项目对于公司具有唯一性，无法通过有组织的市场交易表现其价值，会计处理程序和结果对于研发投入的确认计量结果所能传达的研发活动价值及其变化有限，这些因素加剧了研发投入的信息不对称[2]。

研发投入的上述特征对融资的影响明显，除了影响融资渠道外，对投资者要求的风险收益（融资价格）的影响不容忽视。资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率，是以价值最大化为目标的经理评价投资项目的贴现率或最低回报率，是投资者承担的机会成本，取决于公司或项目的风险[3]。研发投入越高，投入回收及其未来收益的不确定性也就会增加，资本提供者索取的风险补偿随之增加，进而提高资本成本。基于此，提出本文的第一个假设：

H1：研发投入越高，研发活动的不确定性越大，会导致投资者要求的企业融资价格提高。

信息不对称下的融资约束理论指出：公司内部人和外部人对信息的掌握程度不同使得其要求的风险补偿各异，导致企业融资价格不同。信息不对称程度越高，投资者逆向选择的可能性越大，企业承受的逆向选择成本越高，对融资渠道和融资成本产生影响。因此，良好的信息披露能够减轻内外部的信息占有差距，企业披露质量越高，投资者掌握的信息就越多，索取的资本报酬率就越低，企业的融资价格就会降低[4-6]；国内研究者曾颖与陆正飞[7]利用资本数据分析发现收益信息的透明度及深圳证券交易所的公司披露评级与股权融资价格呈现显著的负相关；汪炜和蒋高峰（2004）[8]研究指出信息不对称对于高新技术行业或者新兴行业的融资影响程度更大。因此本文的第二个假设为：

H2：外部投资者掌握的信息越少，全面深入认识企业真实情况的可能性越低，导致对企业不确定性评价水平上升，使其融资价格提高。

研发活动具有专业性、保密性特点，企业出于自身利益考虑不能全面深入披露研发投入的相关信息，投资者基于自身的信息解读能力可能无法深入理解研发本身的专业性和真实价值。研发信息对于投资者评估企业价值和风险具有重要的作用，增加研发信息的披露，可以促使研发投入吸引更多的投资[9]。因此，国内外会计准则都在不断改进研发相关会计信息的披露，包括设置专门的披露项目和要求企业利用财务报告的附注尽可能的全面说明研发投入情况。这些举措对于缓解研发投入在内外部人的信息占有差异方面发挥了重要作用。投资者掌握的关于研发投入的真实信息越多，对于研发投入的价值和风险判断越准确，有助于减弱研发投入对融资价格影响的程度。反之，掌握的信息越少，外部投资者无法对这些创新型企业和创新性项目准确的评价，影响现有和潜在投资对于风险的准确评估，会做出逆向选择和对公司要求额外的风险补偿，研究和开发投入越大，导致公司融资价格越高。上市公司研发信息披露的重要目的之一是能够缓解公司与外部投资者的信息不对称，使得其要求的风险报酬率降低。因此提出本文的第三个假设：

H3：信息不对称的程度越低，外部投资者能够更好地认识研发投入的未来价值，对于研发不确定性的评价越低，有助于减轻研发投入对于融资价格的影响程度。

2 数据及研究设计

2.1 样本及数据

本文以2007—2015年在中国A股主板上市的制造业公司为研究样本，主要考虑2007年《企业会计准则（2007）》实施，增设了“开发支出”，研究与开发的数据可得性增加；同时制造行业上市公司包含样本企业数量最多，研发投入在制造型企业中经常发生。在以上基础上，本文删除样本期非连续在市公司，最终得到769家公司，构建面板数据。研究数据主要来自锐思（RESSET）、国泰安（CSMAR），删除了资本成本为负等异常观测值。所有数据使用stata12进行处理和分析。

2.2 变量定义

（1）因变量：融资价格

本文使用资本成本作为融资价格的代理变量。资本成本是投资者基于企业风险索取的要求报酬率，风险越大，资本成本越高。资本成本由股权资本成本和债务资本成本组成，两种资本的加权平均（CP）作为总资本成本。

本文采用剩余收益估价方法（Gordon模型）计算权益资本成本。其主要计算公式如下：

其中，dps1是每股股利；p0是上年末收盘价；g是可持续增长率。

债务资本成本使用计算方法如下：

债务资本成本=[（1-T）×（利息费用+资本化利息费用）]/（短期借款+长期负债）（2）

将股权资本成本和债务资本成本分别按照各自在总资本中的比例加权平均得到加权平均资本成本。

（2）自变量

研发投入。现有文献使用最多的是研发强度（RDS）指标作为研发投入的度量。研发强度（RDS）指标的计算公式为：

信息不对称程度。由于信息不对称程度无法直接观察，已有文献测量企业与外部人之间的信息不对称程度采用间接方法。如企业上市期间、非系统风险、股票周转率、买卖价差与分析师跟随人数等，我国学者大多使用深圳证交所发布的公司信息披露评级。本文综合French和Roll[10]、Leuz和Verrecchia[11]等的研究方法，采用以股票价格波动标准差（PSD）测量信息不对称程度，股票的价格波动（PSD）越大代表信息不对称程度越高。以公司收盘价季度标准差为基础计算年度值。

（3）控制变量

融资价格的大小受到很多因素影响，借鉴已有文献并结合本文研究目的，使用以下指标作为影响融资价格的控制变量：企业规模（SIZE）、收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、账面市值比（MB）、换手率（TO）、贝塔系数（BETA）。

2.3 研究模型

为了检验研发投入、信息不对称程度对融资价格的影响，本文建立以下模型：

其中，β0是截距项，β1-βi是回归系数，ε为误差项，CONTROLS是控制变量，定义如表1所示。

表1 主要变量定义

3 研究结果

3.1 描述性统计

表2是样本各变量的描述性统计。融资价格的标准差为0.0260，波动较小；值得注意的是研发投入（RDS）的最大值为0.259，最小值为0，标准差为0.019，波动较大。样本中部分上市公司研发投入为0，研发强度的极差比较大，反映出上市公司之间对于研发的重视和投入差距；信息不对称程度的最大值和最小值分别是1.559和0.001，标准差达到0.160，说明企业之间的信息不对称程度差别较大。

表2 全样本变量描述性统计

3.2 变量的相关性分析

使用模型回归分析前对各变量的相互关系进行检验。本文使用Pearson相关分析检验变量之间的相互关系程度，结果如表3所示。

表3 融资价格与研发投入、信息不对称之间相关性检验

变量之间的相关性系数分析结果显示，融资价格（CP）与信息不对称（PSD）之间呈现显著的正相关，具有进一步研究的意义。其他变量间相关系数绝对值表明绝大部分之间没有出现多重共线性。

3.3 不同研发强度的融资价格比较分析

将研发强度按照大小分成高、中、低三组，分别比较各组的融资价格水平，结果如表4所示。结果显示，研发强度越高，融资价格水平越高，最低组与最高组的均值与中位数差异检验均在1%的水平上显著，与本文的假设预期一致。

表4 不同研发强度的融资价格比较分析

注:均值与中位数差异是高与低组的检验，***表示显著性水平1%。

3.4 研发投入、信息不对称与融资价格之间的实证分析

利用多元回归分析来研究研发投入、信息不对称对融资价格的影响，以及信息不对称程度是否有助于调节研发投入对融资价格的影响，并考察模型的解释能力和统计学意义上的显著程度。本文数据为Panel Date，首先对每个模型适用估计方法进行检验，适用固定效应模型的分析结果显示：Prob＞F=0.000，显著拒绝选择混合最小二乘估计（Pooled OLS）的原假设；同时也做了Hausman检验，显示Prob＞chi2=0.00，显著拒绝原假设，表明应该使用固定效应模型估计参数。

（1）研发投入、信息不对称对融资价格的影响

研究投入、信息不对称与融资价格的回归结果如表5所示。

表5 研发投入、信息不对称与融资价格回归结果

表5中（1）—（3）列的回归结果显示：单独对研发投入（RDS）与融资价格(CP)进行回归，系数是0.215，在1%的水平上显著，表明研发投入的增加使得融资价格增加，证明了本文的第一个假设；单独对信息不对称程度(PSD)与融资价格(CP)进行回归，系数为0.0263，在1%的水平上显著负相关，表明信息不对称的增加导致融资价格增加，证明了本文的第二个假设。模型3的多元回归同样支持以上两个假设。

（2）信息不对称程度对研发投入影响融资价格的调节作用

为了验证假设3，本文首先对信息不对称程度（PSD）变量以中位数为界将研究对象分为信息不对称程度高的组和信息不对称程度低的组，检验信息不对称的变化是否有助于调节研发投入对融资价格的影响，回归结果如表5中（4）和（5）列所示。回归分析表明，信息不对称程度低的公司研发投入对融资价格影响系数为0.291，信息不对称程度高的组研发投入对融资价格的影响程度为0.403，提高了38.49%。两者在1%的水平上均显著。为了比较组系数的差异，使用Bootstrap方法随机抽样500次进行差异性检验，两者实际差异0.112的经验p值为0.000，表明两者的差异显著，说明信息不对称程度提高导致研发投入影响融资价格程度的加强，证明了本文第3个假设。

3.5 稳健性检验

为了测试结论的稳健性，本文替换了研发强度指标，使用研发投入除以总资产计算；同时使用深圳证券交易所的信息披露评价结果替换信息不对称指标（只针对深市上市公司），分别使用文中方法回归，结果没有发生实质性变化。限于篇幅，以上两个结果没有在文中报告。

4 结论

研发投入作为一项风险投资，对公司的融资政策，尤其是融资价格产生影响。本文研究了研发投入对融资价格的影响，并检验了信息不对称程度对于两者关系的影响。研究结论表明，研发投入作为一项投资，虽然能够增加未来价值，但是其风险也不容忽视。研发投入规模的增加导致投资者索取更高的风险报酬，即形成企业的融资价格。研发投入的天然特点导致其不能很好地披露相关信息，如果信息不对称程度高，会导致研发投入影响融资价格的程度加强，反之会减弱。这一发现为认识研发投入与融资价格的关系以及信息不对称对两者关系的影响提供了直接证据。

[1]Meckling W.The Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics, 1976.

[2]乔俊杰.浅析上市公司研发活动的信息不对称[J].中南民族大学学报:人文社会科学版,2003,23(4).

[3]纽曼等.新帕尔格雷夫货币金融大辞典（第一卷）[M].北京：经济科学出版社，2007.

[4]Wiedman C.Discussion of“Voluntary Disclosure and Equity Offerings:Reducing Information Asymmetry or Hyping the Stock?”[J]. Contemporary Accounting Research,2000,17,(4).

[5]沈艺峰,肖珉,黄娟娟等.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究,2005,(6).

[6]Easley D,O'hara M.Information and the Cost of Capital[J].The Journal of Finance,2004,59,(4).

[7]曾颖,陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究,2006,(2).

[8]汪炜,蒋高峰.信息披露,透明度与资本成本[J].经济研究,2004,(7).

[9]袁东任,汪炜.信息披露、现金持有与研发投入[J].山西财经大学学报,2015,（1）.

[10]French K R,Roll R.Stock Return Variances:The Arrival of Information and the Reaction of Traders[J].Journal of Financial Economics,1986,17,(1).

[11]Leuz C,Verrecchia R E.The Economic Consequences of Increased Disclosure[J].Journal of Accounting Research,2000.

（责任编辑/浩天）

F830.9

A

1002-6487（2017）11-0053-04

安徽高校自然科学研究重点项目（KJ2015A143）；安徽省高校人文社科研究一般项目（113052015SK01）

马薇薇（1981—），女，山东曹县人，硕士，讲师，研究方向：金融管理。