辽宁石化职业技术学院 李洪涛

上市公司大股东股权质押对公司价值的影响
——以华映科技为例

辽宁石化职业技术学院 李洪涛

股权质押不仅能为公司带来现金流，且股东可能在一定程度上对上市公司进行利益侵害。本文以华映科技为例，分析其大股东频繁股权质押对公司价值的影响，主要通过股权质押前后控制权转移分析、市场价值分析、财务分析、关联交易分析等方法得出股权质押对公司总体价值的影响。研究发现，股权质押行为都可以是华映科技大股东更倾向于损害公司价值的一个信号，可以给华映科技的中小股东起到信号预警作用。

股权质押 公司价值 关联交易

一、引言

近年来，股权质押作为权利质押的形式之一广受市场青睐，已经成为了企业融资的热门渠道。大股东们将账面上“静态”的股权转化为“动态”的现金流，实现了资本的再次流通。根据Wind资讯数据统计，2015年全年共发生股权质押融资6480笔，涉及上市公司1367家，质押总股本1749亿股，参考总市值3.2万亿元。股权质押不仅规模比往年增长很多，大股东反复质押股权的频率也比往年明显增多。一方面，控股股东如此频繁且高比率的股权质押会不会对公司价值产生影响呢？另一方面，大股东通过股权质押获得现金，实现了与控制权相对应的现金流权，导致了控股股东控制权和现金流权进一步分离，这又会给公司价值带来怎样的影响呢？

二、基于华映科技的案例分析

（一）华映科技股权质押概况华映科技在重组之前是闽东电机（集团）股份有限公司，1993年11月于深交所挂牌上市，股票代码为000536。2009年经中国证监会批复，同意公司重大资产重组，购买中华映管股份有限公司（简称“中华映管”）旗下四家液晶模组公司各75%的股权，购买资产方式为发行股份。中华映管和大同股份成为公司的实际控制人。2011年公司变更名称为“华映科技股份有限公司”（简称变更为“华映科技”）。中华映管为其母公司，大同股份成为其最终控股股东。现阶段公司主要从事液晶显示屏、新型平板显示器件、模组及零部件的研发、设计、生产、销售和售后服务。公司旗下共有六家控股子公司。

从2014年尹始，华映科技终极控股股东便开始了频繁质押其股权的行为。华映科技的控股股东为华映百慕大，华映百慕大为中华映管的全资子公司。2014年3月17日，华映百慕大所占股份累计质押1.9亿股，其后股权质押量越来越大，仅仅是2015年前十个月，华映百慕大就有六次质押行为。受2015年股灾影响，华映科技陷入了质押危机，被质押股份多次处于平仓线区间。2015年间共停牌四次，公司公告称公司因筹划重大资产重组，但最终重组失败。截至2015年10月，华映百慕大持有本公司股份总数为495765572股，占本公司总股份数779102886股的63.63%，其中用于质押的股份累计为495543057股，质押股数占本公司总股份数的63.60%，占其持有公司股份数的99.96%。华映科技大股东股权质押情况如表1所示：

表1 华映科技大股东股权质押情况

（二）股权质押对公司价值影响分析

（1）股权质押前后控制权转移分析。华映科技大股东于2014年初起，便不断进行反复质押，截至到2015年10月，大股东所占华映科技股份近乎已无股可押，这会对华映科技公司的现金流权和控制权产生影响。

前人研究发现我国上市公司规模与现金流权和控制权的分离程度显著负相关，而股权质押很可能加深两权分离而产生的代理问题。比如一个大股东所持公司的股份是70%，则他的现金流权也为70%。若该股东将所持有股权的60%向银行或者信托机构质押套现，则剩余股权为28%，但是该股东的控制权并未丧失。实质所有权和控制权的偏离事实上比名义所有权和控制权的偏离程度更大，所以大股东和中小股东之间的代理问题也更严重。

根据LaPorta等（1999）的方法来计算华映科技大股东的控制权和现金流权。因为中华映管实际控股华映百慕大股份100%，控股华映纳闽股份也为100%（华映百慕大占股58.97%+中华映管占股41.03%）所以在计算大股东控制权与现金流权的影响时将其合二为一，即大股东占华映科技总股份数的67.49%。以2014年3月为例，不考虑股权质押的情况下，大股东在华映科技的控制权和现金流权计算如下：

控制权V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22.64%

现金流权C1=22.64%*100%*67.49%=15.28%

考虑股权质押的情况下，大股东在华映科技的控制权和现金流权：控制权V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22. 64%

现金流权C1=22.64%*100%*67.49%*（1-27.12%）=11. 14%

使用相同方法，分别计算出大股东每次股权质押前后的控制权和现金流权。

表2 股权质押前后华映科技控制权和现金流权对比情况表

从表2中可以看出，随着大股东频繁质押行为，控制权和现金流权的分离程度越来越大。股权质押后，控制权和现金流权的绝对值差异最少为11.50%，比质押前的7.36%增加了4.14%，最高达到17.39%。而相对比例最少为2.03，最高达到4.31。而根据LLSV理论，最终控股股东攫取公司利益的根源即是控制权与现金流权的分离。因此本文认为，由于大股东对公司的控制方式不同，相应的公司价值也会受到影响。且在股权质押前，华映科技就存在两权分离的现象，股权质押更是为公司价值带来不利影响。

（2）股权质押前后市场价值分析。事件研究法是目前普遍研究经济事件对公司价值影响的方法，因为股票市场每天都在对上市公司的价值进行定位衡量。基于事件研究法选取华映科技股权质押公告发布日2015年07月14日作为事件日，即T（0）。根据相关文献总结本文选取均值调整法模型计算股指期的正常收益率。故选取股权质押公告日前后10天作为事件研究窗口，即T（-10，10），以（-60，-11）作为正常收益率的估计期共计50天。

具体公式如下：

华映科技股票正常收益率=（第T天的收盘价-第T-1天的收盘价）/第T-1天的收盘价

华映科技估计期正常收益率=∑估计期内的正常收益率/50

华映科技股票第T天的超额收益率=第T天的正常收益率-估计正常收益率

华映科技股票超额收益率=∑事件期内超额收益率

根据上面的计算公式计算估计期内的正常收益率为R=-0.337%。以此为基础计算在事件期内（-10，10）的华映科技超额累计收益率CAR

表3 华映科技超额收益率与累计收益率一览表

图1 华映科技累计收益率趋势变化图

通过表3和图1看出，在质押公告日前，华映科技股价超额收益率最高值出现在公告日前第95个交易日5.832%，公告日当天累计超额收益率为9.926%。公告日后累计超额收益率开始逐渐下降且显著为负，第9个交易日达到最低点-10.093%。股权质押事件短期给投资者造成较明显的累计超额亏损，一定程度上降低了上市公司价值。

（3）股权质押前后账面价值分析。账面价值指的是会计核算中账面上所记载的会计价值。一般来说，账面价值容易获取，上市公司的会计计价比较准确，利用账面价值来评估公司价值比较合适。所以本文决定将影响公司价值的几大因素进行量化分析，即采用财务指标法和关联交易对公司的账面价值进行分析。本文试通过分析华映科技股权质押前后的财务指标来得出大股东通过股权质押对公司价值的影响程度。因为财务数据可以从企业年度财务报表中获得，衡量的是当下及历史期间的企业获利能力，所以具有较好的说服力。

一是盈利能力分析。盈利能力是指企业获取利润的能力。公司经营的主要目标就是盈利，利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源。因此，企业盈利能力分析十分重要。本文选用总资产净利率、销售净利率、净资产收益率和营业利润率四个指标来分析。

表4 华映科技近四年盈利能力指标

由表4得出，近四年华映科技的盈利水平是一直下降的。在面板行业整体供过于求的状况下，第三大面板企业华映科技财务状况显得更坏。2015年的总资产净利率比2014年减少近半数，比2012年更是缩水百分之七十。

二是偿债能力分析。偿债能力是指企业用其资产偿还负债的能力，可以分为短期偿债能力和长期偿债能力。本文选取了资产负债率、流动比率、速动比率和利息保障倍数四个指标来分析。

表5 华映科技近四年偿债能力指标

由表5得出，近四年华映科技的偿债能力基本是逐年弱化的。近四年华映科技的利息保障倍数基本呈下降的趋势，如果利息保障倍数过低，企业的长期偿债能力的安全性和稳定性会受到质疑。根据2015年报显示，华映科技的利润总额为2.95亿元，其销售费用仅为0.25亿，而财务费用却高达1.58亿元，财务费用畸高，这是其利息保障倍数变低的主要原因。同时，资产负债率也是衡量公司偿债能力的常用指标。公司一般会根据此项指标来判断债权人为企业资本提供的比重。2012年华映科技债权人所提供的资产比重占总资产的43.78%；2015年华映科技债权人所提供的资产比重占总资产的66.30%，资产负债率在近四年逐渐变大，表明公司长期偿债能力越来越弱。而流动比率和速动比率在2015年明显降低了，说明企业的短期偿债能力降低，对企业经营是不利的。

三是运营能力分析。运营能力反应了企业当时的经营运行能力。本文选用应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、股东权益周转率来分析。

表6 华映科技近四年运营能力指标

由表6得出，华映科技近四年的运营能力是逐步上升的。尤其股东权益周转率升高，即所有者资产的运用效率较高，运营能力较强。但应收账款周转率逐年降低，但幅度不明显。

四是成长能力分析。成长能力反应了企业在未来经营活动中的发展趋势。Szewezyk（1996）赵山、黄运成（2006）认为托宾Q可以衡量公司未来的发展机会。因此本文把托宾Q作为成长能力指标之一，来判定企业未来的发展潜力。本文选用指标为主营业务增长率、净利润增长率、净资产增长率、总资产增长率和托宾Q。

表7 华映科技近四年成长能力指标

根据公司2013年年报，由于子公司华映视讯由于大幅增加中小尺寸产品业务，公司整体稼动率大幅提升，公司净利润达到4.30亿元，较2012年度0.97亿元增长3.33亿元，增幅高达342.63%，成为2013年主要贡献利润的子公司。但2014年和2015年公司的成长能力指标都一跌再跌。根据报表显示，2014年华映科技子公司华映吴江土地拆迁回购收益约6998万元，华映科技子公司科立视于2014年10月结转固定资产，并开始摊提设备折旧，2015年全年科立视设备折旧费用较上年同期增加约9343万元，增加额影响本期归属于上市公司股东净利润约7814万元，导致公司净利润同比下降39.15%，为1.52亿元；实现营业收入54.34亿元，同比下降22.58%；每股收益0.195元（见表7）。

通过对华映科技托宾取值的分析，华映科技近三年托宾Q值总体是递减的，递减速度不明显，但可以清晰看到华映科技的每股净资产不断减少，而负债却稳中有增，共同导致了Q值逐渐降低，这一情况可间接说明公司股权没有被质押的发展状况比质押后好。

五是现金流量分析。现金流量指标通常包括经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。

表8 华映科技近四年现金流量指标单位：千

由表8、图2可知，华映科技公司经营活动产生的现金流入总额近三年分别为2013年为44.9亿元，2014年为58.7亿元，2015年为61.9亿元，同比稳步增长，经营活动现金流量情况良好。2015年年报显示，显示产业进入深度调整期，产品竞争日益激烈，受宏观经济增速下滑等因素影响，支撑移动智能终端消费类显示的主要应用市场——智能手机和平板电脑出现生长疲态，但是根据公司的现金流量表，本年投资活动产生的现金流量净额为-16.51亿元，较上期下降5673.76%，对于如此大的业绩变脸华映科技并未作出详细解释。

图2 华映科技现金流量相关指标图

通过对之前公司经营状况的分析和行业地位知道，该公司并没有发生其他重大所有权转移，内外部经营环境也较稳定。液晶面板行业的其他公司都稳步发展，华映科技却在质押后出现业绩下滑的情况，每股收益也大幅下降。所以通过信号理论可以得出，华映科技大股东股权质押对公司价值的负面作用。

三、结论与建议

（一）结论综上所述，通过对华映科技大股东股权质押动因分析得出，首先大股东华映百慕大和华映纳闽均为中华映管的子公司，且终极控制人控股权占100%，二者占华映科技总股权为67.49%，在公司拥有绝对话语权。这也为大规模股权质押奠定了基础。其次，拓宽融资渠道，解决融资需求。华映科技近年来频繁的股权质押也显现了公司财务状况的窘迫状况。最后，维护对企业的实际控制权，获取利益。且大股东可以一方面将控制权保留在自己手中，另一方面将与股权相关联的风险悉数转移给受质人。

华映科技大股东频繁股权质押对公司价值的影响研究主要通过股权质押前后控制权转移分析、市场价值分析、财务分析、关联交易分析等方法得出股权质押对公司总体价值的影响。首先，通过计算股权质押前后华映科技实际控制人的控制权与现金流权分离程度探究其潜在动机，从而发现大股东通过关联效益、不良资产收购等损害了上市公司利益，造成华映科技经营业绩恶化财务风险加大；其次，运用事件研究法计算超额报酬率和累计超额报酬率考察质押行为下华映科技股价发现短期市场反应消极，但股权质押行为与长期股价走势并不佳。最后，通过对华映科技2012～2015年的财务状况分析看出其财务状况进一步恶化；不管从哪个角度来说，股权质押行为都可以是华映科技大股东更倾向于损害公司价值的一个信号，可以给华映科技的中小股东起到信号预警作用。

（二）建议

（1）完善股权质押相关法律规范与监管机制。对我国的相关法律法规进行梳理后，发现为了促进资本流动和维护交易安全，应该更加完善股权质押的相关制度。第一，随着金融市场的不断发展，我国的股权质押制度也在不断完善。十八届五中全会中指出，金融体制是社会主义市场经济体制的重要组成部门，要健全金融机构体系，不断构建金融发展新体制。2007年《物权法》的颁布，第224条、225条和226条进一步完善了股权质押方面的规定。但作者认为，《物权法》与《担保法》等关于股权质押的法律法规并不够完善，对现有的风险防范机制比较粗疏，缺乏可操作性。仅对股权质押设立的程序、变动的风险进行控制，但无法从根本上改善上市公司大股东高比例股票质押行为。这潜在的法律风险很有可能使得控股股东违背诚信原则，增加公司治理的风险。第二，完善对股权质押信息披露的监管机制。目前，在股权质押公告中，基本没有上市公司对质押贷款的最终资金流向进行说明，只是简单披露了质押时间、质押股数、相关质权人和出质人。证监会应在大股东股权质押的过程中，对于股价异常变动的情况，探究其质押的深层动机，及时关注大股东是否利用非公允关联交易、资金占用、资金外流等手段侵占上市公司利益的行为。

（2）完善公司治理结构。

第一，建立合理的股权结构。华映科技金字塔的股权结构是我国很多上市公司的缩影，中小投资者股权分散，难以形成对大股东的制约。因此合理的股权结构就成为公司治理的目标之一，上市公司通过调整金字塔股权结构，使得公司股权达到更为健康的状态，可以减少信息不对称产生的问题，提高信息透明度，有效缓解最终控股股东与中小股东的利益冲突。对股权结构的优化成为提高公司治理的途径。

第二，加强内部治理监督。根据对华映科技的案例分析看出，其部分内部控制制度是不健全的。比如未建立专门的对子公司管理制度，以及对控股子公司的绩效考核制度。这也是华映科技在频繁股权质押套取资金的情况下现金流混乱的原因之一。华映科技的《公司章程》虽已明确对控股股东、实际控制人所持股份的“占用即冻结机制”，但对于上述实际控制人大额经营性资金占用的问题，未及时采取规定的冻结措施，该制度实际未能有效执行。所以应从三会（股东大会，董事会，监事会）具体入手。现今环境下，监事会对上市公司大股东的不作为，经常使得公司价值遭到伤害。监事会是上市公司设立的专门监督机构，为发挥监事会有效地监督作用，应保证其充分履行监督职能。应该细化各个监事会成员的工作内容和职责范围，使其不成为公司的闲职。赋予监事充足的财务检察权，当发现公司股权质押的资金流向不明时，积极行使监事会权利，维护广大中小股东的利益。同时建议监事会故意不作为时，应对公司的重大损失同样承担法律责任。其次还要完善独立董事制度。我国现阶段的普遍状况是，上市公司的很多独立董事身兼数职，对上市公司的经营和财务状况知之甚少，而公司赋予独立董事的权利也是非常有限，很难真正代表中小股东的利益。所以建议提高独立董事的独立性和权利；让中小股东真正代表中小股民的利益，起到真正制衡大股东的作用。

第三，健全财务管理制度。目前，很多公司采用了协议定价的原则，定价高低取决于公司需要，并没有按照会计准则在报表中披露，使得利润可以关联方之间转移，对报表使用者造成误导。所以关联交易和资产重组成了常见的财务舞弊手段。财务部门强化应收账款岗位职责，定期核实公司与中华映管等关联方的交易金额，密切监控中华映管对公司应付账款的支付情况，对即将到期的应收账款及时预警并提醒中华映管及关联方及早筹措资金。公司支付给中华映管等关联方的材料款、设备款等款项应专案追踪，优先用于支付公司对其的应收账款，及时确保款项回流以降低应收账款逾期风险，并通过拓展业务领域及开发新客户等措施尽快降低关联交易比例。

（3）加强外部监管。

第一，注册会计师对上市公司财务状况进行年审和半年审时，要重点关注股权质押行为，运用专业能力判断股权质押背后的经济动机，并对质押行为增加必要的审计程序以防止大股东“暗度陈仓”侵占上市公司利益，给投资者造成损失。

第二，金融机构应加强对股权质押的风险防范意识。目前，银行对股权质押的门槛要求并不高。但是由于它是资本市场中的一个产品，必然有被平仓的风险。银行或者信托机构作为质权人承担着股价波动的风险。当股价上升，出质人和质权人都是高枕无忧的；但是股价一旦暴跌，遭遇平仓风险，金融机构就空有一堆不值钱的股票，贷款很难收回，所以应对被质押公司的经营状况和资产情况进行严密审核，并按时对股权质押授信情况进行紧急风险排查，以避免连锁反应的出现。

［1］王明林、周生春：《控制性家族类型、双重三层委托代理问题与企业价值》，《管理世界》2015年第8期。

［2］谷祺、邓德强、路倩：《现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究》，《会计研究》2013年第4期。

（编辑 杜昌）