南华工商学院财务金融学院 孙影

沪深A股市场市盈率分布特征研究

南华工商学院财务金融学院 孙影

本文首先以反映投资收益与投资风险的重要指标为核心，从市场、行业及个股三个维度对沪深A股市盈率的分布特征进行研究。结果显示：沪深A股市盈率存在显著的多层次的联动性，具有显著相关性，说明投资者对企业创造财富的预期是一致的；从市盈率的分布结构来看，自2005年股权分置改革到2009年的股权分置改革完成，沪深A股市场进入全流通时代，沪深A股市场市盈率的分布呈现V型的两极分化分布特征；市盈率的行业分布特征表明，沪深A股市场16个行业服从尖峰胖尾分布，不同行业市盈率呈现了显著的分化分布特征现象。

沪深A股市场 三维度市盈率 分布特征

一、引言

市盈率（Price-Earnings Ratio，P/E）是指股票交易价格与特定会计期间每股收益的比值，因此影响市盈率水平高低的两个关键因素是股价和每股收益，其经济内涵是投资者为了获取企业未来创造的财富，目前愿意支付的投资成本。从风险收益均衡理论来分析，P/E反映的是投资者对企业未来盈利的预期，P/E水平越高意味着投资者对上市公司未来成长能力的预期越高，其愿意支付的投资成本也就越高，进而投资者在未来获得的收益越高。但同时公司未来成长性的不确定性伴随着投资风险上升。另一方面，P/E显示了投资者通过公司未来股利收回全部投资的投资回收期，一般来说，P/E越高，投资回收期越长，不确定性加剧，投资风险上升。因此，市盈率在本质上是一种风险价格，市盈率的变化过程就是市场挖掘价值的过程。由于市盈率概念直观明确，易于理解和计算，因此P/E估值方法已成为资本市场IPO和资本市场投融资价值研究中使用最频繁的价值投资决策模型。本文从市场、行业、个股三个维度对沪深A股市盈率进行深入分析并探讨沪深A股市场市盈率在新经济发展形势下的分布规律，进而帮助投资者进行理性科学的投资决策。

二、文献综述

（一）国外研究国外研究者在市盈率方面的研究主要集中在市盈率效应关系、市盈率影响因素等市盈率投资效益方面的研究方向。首先对市盈率进行系统研究的是Benjam in Graham（1934），他将市盈率作为择股的标准，研究表明具有投资价值的股票市盈率应该在15倍左右，具有低市盈率效应。Fama和French（1992）的研究也得出股市存在低市盈率效应的结论，并分析其原因：一是市场是无效的；二是市盈率受公司股利率及成长性的影响。Fuller、Huberts和Levinson（1993）等发现，与具有低市盈率的股票相比，高市盈率的股票具有更高的投资价值。

（二）国内研究国内研究者针对中国股票市场的市盈率从不同角度进行了分析研究。何诚颖（2003）对市盈率的经济内涵、计算方法、区间确定等基础问题进行了解析，针对中国股票市场流通股、非流通股股权二元结构并存等市场特征，在此基础上对中国资本市场市盈率分布特征进行实证分析和国际比较研究，认为市盈率在合理区间内，中国股票市场具有投资价值。李波（2004）通过对我国市盈率波动规律研究中发现，行业市盈率出现显著分化现象并认为公司业绩分化是导致行业市盈率分化现象的直接原因，因此应结合市盈率的行业特征进行分析和决策。李万寿（2012）也认为应当分别对不同行业的市盈率进行分析研究。中国资本市场支持创新型的经济企业，但创新型企业的各项指标可能不太符合预期。影响市盈率的估值模型的关键因素有企业的成长性及其在行业中的定位、企业创新模式、技术含量等。

三、市盈率的理论基础及在资本市场的应用

市盈率综合反映了证券投资的收益和风险，是资本市场基本面分析法中用于衡量证券投资价值的重要指标之一。贴现理论认为，证券价值是企业在未来支付给投资者股利以适当的贴现率折现呈现的价值（即现值）决定的，这也是金融资产定价模型中最为核心的关键问题。在此理论框架下，由于企业支付股利来源于企业未来创造的价值，因此对企业未来收益的预期越高，投资者愿意支付更高的价格进行投资，股价随之上涨，市盈率水平提高。理论上，公司股价和当前收益决定市盈率的变化，而股价是根据公司当前收益和未来发展潜力对公司未来盈利能力的一种预期，因此公司成长潜力越高，投资者对其未来盈利能力和收益增长潜能的预期就越高，股价也随之看涨。因此，市盈率为投资者对金融资产投资价值分析提供了一个基准，成为投资者进行投资决策分析的科学依据。

在判断资本市场投资价值时，一般情况下采用的指标是平均市盈率（Average Price-Earnings Ratio），具体细分为市场（或行业）市盈率和个股市盈率，计算市场或行业市盈率有两种方法：一种是首先计算个股市盈率，然后以其股本为权重进行加权平均；另一种是用市场或行业的总市值除以总收益，不计算个股市盈率。市场市盈率是衡量资本市场价值或作为判断股市泡沫的常用指标，受到经济周期、货币供应量、利率水平、GDP增长率、CPI指数、通货膨胀、股利支付政策、固定资产投资、资本市场完善和成熟度等多重宏观因素的影响。因此，世界各个资本市场中的市场市盈率存在着显著的异质化现象。基于目前中国资本市场现状和特征，中国证监会于1997年8月对市盈率的计算口径进行了统一规定：（1）市场或行业平均市盈率是该市场或行业的总市值与上年总收益的比值；（2）盈利公司全部纳入计算范围，亏损公司不纳入；（3）上市公司送股、配股和派发现金红利时，先对每股收益予以相应调整，再计算市盈率；（4）新股上市后，统一按前一会计年度每股收益计算其市盈率。证监会的计算准则基本符合我国资本市场的现实背景，但也存在两个核心问题：其一，将亏损公司不纳入计算范围的准则会低估市盈率，尤其是有些上市公司的亏损是暂时性的，会造成市盈率的低估现象，并非刻意忽略。其二是中国上市公司二元股权结构的特殊性。中国资本市场在建设初期将股权分为流通股和非流通股，造成同一个公司的同股不同权、同股不同价的二元股权结构，虽然2005年9月中国证监会颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革正式全面铺开，目标是上市公司非流通股全面上市流通，彻底解决沪深A股市场相关股东之间的利益制衡问题。直到2008年底，中国A股市场的流通股占总股本达到98%，总流通市值占总市值的99%，股权分置改革基本完成了它的历史使命，自此中国资本市场迈入全流通时代，中国完成了股权分置改革。

经过二十余年的发展，沪深A股市场从市场结构、市场规模、市值、上市公司数量及规模、行业类型、流通比率、交易工具、相关法律法规等多个视角来看，均发生了翻天覆地的变化。针对我国资本市场的发展进程，投资者也经历了不同程度的投资洗礼，其对资本市场的认识与思考也发生了剧烈的变化。市盈率作为A股市场投资决策者普遍使用的估值模型之一，定会发生从量变到质变的过程，呈现一个崭新的分布特征，适应发展变化的A股资本市场，指导着中国资本市场健康有序的发展。

四、沪深A股市场市盈率实证分析

（一）市盈率水平及相关性分析本文采用上证综指和深证成指为研究市场指标，分析沪深A股市场市盈率分布特征和规律。样本期间选择沪深A股市场1993～2015年共计23个年度统计数据，上证综指和深证成指取自每年12月31日最后一个交易日的收盘价。数据来源于上海证券交易所官网和深圳证券交易所官网以及W IND数据库，数据预处理采用Excel 2010，数据分析软件为EVi ews7.0。

图1和图2显示了上证综指和深证成指以及沪深A股市场平均市盈率在1993～2015年共23年期间的变动趋势，可以发现沪深两市股价指数和市盈率存在明显的联动性。通过相关性分析（见表2）得到：1993～2015年上证综指和深证成指之间的相关系数为0.9107，且在0.01的置信水平上显著，这说明沪深A股两市场综合指数具有高度相关性，两市场在变动趋势上是一致的，但深证成指的标准差、变异系数和波动范围都稍高于上证综指（见表1），说明深证成指的风险稍高于上证综指，但上证P/E和深成P/E的相关系数为0.9264，且在样本期间内两市的市场平均市盈率的均值、标准差、变异系数、波动范围基本一致，这说明投资者对沪深两市上市公司的未来盈利的预期是一致的，投资者在两市上市公司的投资决策上没有差异。同时也说明沪深A股市场平均市盈率的变动具有无差异性，因此沪市A股市场可以代替沪深A股整个市场。因此，本文在后文针对沪市A股市场做深入分析，原因是沪深两市缺乏统一的股价指数，更为重要的是上证综指数据样本相对充足，同时沪深A股两市场的指数和平均市盈率具有高度相关性，沪市A股数据分析的结果对深市A股市场具有预测性。

图1 沪深A股综合指数变动

图2 沪深A股市场市盈率变动

表1 数据描述性统计

表2 相关性分析

从上证综指（按1∶10显示）和上证P/E涨跌幅变动图（图3）中可以看出，上证综指和上证平均市盈率的变动幅度基本上是一致的，相关系数为0.7391，这说明了上证P/E对沪市A股市场具有一定的预测性。

图3 上证综指和上证P/E涨跌幅（环比）变动

（二）市盈率的分布结构分析以2005年4月两会提出“加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度”为依据，我国资本市场启动了第三次股权分置改革（简称股改）。为了解决二元股权结构问题，我国分别在1999年和2001年进行了尝试，均以失败告终。自2005年进行第三次股权分置改革至2008年底，沪深两市99%的上市公司完成了股权分置改革，上市公司流通市值占上市公司总市值的99%，至此，中国资本市场迈入了全流通时代，彻底解决了股权二元结构的资本市场核心问题。自2009年，中国资本市场股权进入全流通，上市公司的融资政策、市场扩容、经济技术环境的彻底变革，将会引起我国沪深A股市场市盈率分布呈现出新的特征。因此，本文针对资本市场全流通时代的市盈率分布特征进行分析研究。图4显示了2009～2015年7个年度个股市盈率分布结构图，数据来源于W IND数据库，选择1072家上市公司共6545个观测值分析市盈率的分布结构特征。

由图4可知：（1）在市盈率小于0（即亏损公司）区间，2009～2015年七个年度中，亏损公司数量逐渐减少，但在2011年之后又出现大幅上升这种V型分布特征，2015年亏损公司数量为106家，占比近10%，相当于2011年近一倍。市盈率超过500倍以上的上市公司数量先从2009年的58家下降到2012年的17家，随后又逐渐上升到86家，占比8%，形成V型分布特征。分析2009～2015年期间市盈率超过500倍的313个观测值发现，有297个观测值（占比近95%）的每股收益小于0.001，如果定义每股收益≤0.001是微利，说明市盈率超过500倍的上市公司是微利公司，不是市场对其投资价值的高估，而是影响市盈率水平的每股收益过小所导致的。总体而言，市盈率为负的亏损公司数量和市盈率超过500倍的微利公司数量在2009～2011年间逐年下降，但2011～2015年亏损公司和微利公司数量又出现增长趋势，形成V型结构分布特征，特别是微利公司数量在2015年达到7年来的最高峰。（2）在个股市盈率为0-500区间内，分布在其区间的上市公司数总体呈上升趋势，从2009年的652家上市公司上升到2015年的885家上市公司，最高占比是2012年的90.17%，最低占比是2009年的77.25%。0-40倍市盈率的上市公司数量从2009年的192家急剧上升到2012年的547家，随后逐渐下降到2015年的288家上市公司。但在市盈率为100-150倍区间内，上市公司数量自2009年的175家下降到2011年的97家，在2012～2015年逐渐上升到273家，增加近三倍的数量，由此可以得出，2011年以后我国A股市场出现了显著的分化现象。（3）分析个股市盈率结构分布状况发现，2009～2015年期间个股市盈率的最高占比的分布状况为2009年和2010年的最高占比（分别为15.88%和12.95%）都是亏损公司；2011年、2012年、2013年和2014年最高占比（分别为22.67%、24.89%、17.17%、13.01%）是市盈率在10-20倍的上市公司，2015年最高占比（10.40%）是100-150倍市盈率的上市公司。由此可见，沪深A股市场个股市盈率分布结构发生了转变，即从负市盈率时代为主体的2009年和2010年到2011～2014年的10-20倍市盈率为主体的低市盈率时代，再到2015年市盈率超过100倍的高市盈率上市公司为主体的市场结构逐步形成。

上述分析显示了沪深A股市场个股市盈率分布结构的变化特征。首先，亏损公司和微利公司数量在2009～2015年间以2011年为界线，2009～2011年呈下降趋势，2011～2015年呈现上升趋势形成V型的分布结构特征。其次，从负市盈率为主体的沪深A股市场到0-20倍市盈率为主体，再到市盈率超过100倍的高市盈率的A股市场。

（三）市盈率的行业对比分析上市公司所处行业特征、行业周期、行业发展前景等存在不同经济周期，会使不同行业市盈率分布出现不同特征。本文采用中国证监会的行业分类标准，2001年4月，中国证监会公布了《上市公司行业分类指引》，将上市公司分为13大门类。2012年12月，中国证监会依据我国经济发展新特征对行业分类进行调整，将行业分为19大类，制造业细分为31个小类。本文采用2012年12月中国证监会发布的行业分类方法，并对2012年以前的行业数据进行调整，另外在2012年12月的行业分类指引中的19大类中，居民服务、修理和其他服务业、教育、卫生和社会工作业的市盈率数据不全或缺失，因此剔除这三个行业，本文采用2011年第1季度至2015年第四季度16个行业共288个观测值进行行业市盈率分布特征分析（见图5）。

由图5可知，中国证监会在新的行业分类指引中，19个行业大类（其中三个行业数据不全）的行业市盈率分布都具有趋势相同的分布特征，大趋势是同方向的，但是变化的幅度不同。可以划分为三个阶段：首先，2009～2012年第四季度，该阶段可以定义为平稳阶段，这个阶段的基本趋势是所有行业市盈率水平有所下降，但下降幅度差距不大。其次是2013年第一季度至2014年第四季度，定义为上升阶段，这个阶段所有行业市盈率处于上升阶段，但上升的幅度开始出现显著差异。最后是2015年第一季度至2015年第四季度，所有行业市盈率在此阶段出现加速上升和加速回调。总体而言，在2011年至2015年的20个季度中，16个行业在上述三个阶段的任一阶段都出现了显著的分化特征，并且在2013年第一季度之后这种分化特征更为显著，为此进行描述性分析（见表3）。

表3 描述性统计

根据表3，沪深A股市场16个行业市盈率及整个市场的偏态系数和峰度系数来分析，发现其偏态系数和峰态系数均不为0，说明所有的数据均不服从正态分布。偏态系数是对数据分布对称性的测度。如果一组数据的分布是对称的，则偏态系数为0，在17组数据中，其偏态系数均不为0，说明数据分布是非对称性的，并且有16个行业市盈率是右偏分布，其中有11个行业市盈率是高度右偏的，只有电力、热力及水的生产和供应业的偏态系数为负（-0.41），服从低度左偏。峰态系数是对数据分布相对于正态的平峰或尖峰程度的测度，如果数据分布服从正态分布，其峰态系数为0，在17组数据分布中，其峰态系数均不为0，说明数据分布并不服从正态分布，并且有13个行业市盈率的峰态系数大于1，说明这13个行业市盈率分布服从尖峰分布。

行业市盈率最高的是农林牧渔业A（62.33），其次是信息传输、软件和信息技术服务业I（57.79）、住宿和餐饮业H（57.75）、科学研究和技术服务业M（54.97），这四个行业市盈率远高于沪深A股市场市盈率的均值（17.25），相差近3倍。行业市盈率均值低于沪深A股市场市盈率有采矿业B（14.08）、建筑业E（14.85）、交通运输、仓储和邮政业G（17.04）、金融业J（8.88）四个行业，最低的行业是金融业，仅为沪深A股市场的一半。不同行业的市盈率水平差异出现显著的分化现象，是各行业在实体经济中的经营状况和经营成果在资本市场上的映射。这种分化现象可能与宏观经济政策和宏观经济趋势有关，更可能与投资者对行业盈利能力、成长潜能等行业发展预期相关。正是这种预期的变化造成不同行业市盈率的分化分布特征。

五、结论

本文从市场、行业和公司三维度对沪深A股市场的市盈率进行了实证分析，研究发现：首先，市盈率水平及相关性分析显示，沪深A股市盈率存在明显的联动性，具有高度相关性，说明投资者对公司在未来创造价值的预期是一致的。其次，市盈率的结构分布分析发现，在资本市场股权全流通背景下，由于上市公司的融资政策、市场扩容、经济技术环境的彻底变革，沪深A股市场市盈率的分布以2011年为分界点呈现出V型两极分化特征。最后，对市盈率的行业比较分析发现，沪深A股市场16个行业市盈率服从尖峰右偏分布，不同行业市盈率出现了显著的分化现象，反映了投资者的投资方向，对于市盈率远低于沪深A股市场平均水平的行业，不如消极、被动的投资于大盘指数。

［1］何诚颖：《中国股市市盈率分布特征及国际比较研究》，《经济研究》2003年第9期。

［2］李波：《我国A股市场市盈率研究》，江西财经大学2004年硕士学位论文。

［3］Fama F.F and French K. Multifactor and Explanation of Asset Pricing Anomalies［J］.The Journal of Finance ，1992（47）

［4］Fuller J. Huberets C. Levinson J. Return to E/P Strategies，Higgledy-piggledy Growth，Analysts，Forecast Errors and Omitted Risk Factors［J］.Journal of Portfolio Management，1993（2）:12-13.

（编辑 朱珊珊）