宜宾职业技术学院 谢喻江

基于EVA的成长期高新技术企业价值评估*

宜宾职业技术学院 谢喻江

本文以亚太能源作为案例，深入分析EVA估值法在实际运用中的关键点和可行性。在评估企业价值时，本文选择EVA评估法对财务报表的会计科目进行调整，尤其是将研发费用作为长期投资分期摊销并调整加入当期EVA值。另外，在预测未来EVA值时，将预测期分为高速增长期和稳定增长期，符合高新技术企业的成长特性。研究表明，EVA评估法在评估高新技术企业价值时是可行的，且真正考虑到了高新技术企业的特点，适用于类似的高新技术企业价值评估。

EVA 高新技术企业 价值评估 成长期

一、引言

与传统企业相比，高新技术企业不仅具有风险水平较高、决策动态序列性、未来收益高、研发支出占比大的特点，而且阶段性地发展，并在不同阶段所获得的收益水平和面对的风险程度是不同的。高新技术企业的发展阶段分为种子期、初创期、成长期和衰退期，成长期是高新技术企业发展的关键阶段。处于成长期的高新技术企业已经具有自己核心的技术支撑，生产的产品或提供的服务已经得到市场的认可，并形成了一定的体系。随之而来的是，该类企业的经济活动会越发频繁，上市融资、抵押、担保或者企业重组等会经常发生，就需要对这类企业的价值做出准确的判断。但由于高新技术企业未来发展潜力大，可能会带来突破性的业绩增长，同时技术研发等投入市场的效果又存在很大的不确定性，在评估其价值时存在一定的困难。

在评估企业价值时，传统的现金流量折现法存在以下不足：（1）不能在评估中很好考虑现高新技术企业高成长、高收益、决策动态序列性、研发费用占比高的企业特质。（2）严格按照会计权责发生制的记账原理，将企业研发费用全部或部分费用化，在期末抵扣净利润。这种做法一方面忽略了研发支出创造未来价值的作用，另一方面会抹杀管理层投入研发开支的积极性。（3）无法将一些干扰现金流量的短期或偶然因素进行排除。因此，迫切需要一种能够解决这些不足的评估方法来衡量该类企业的价值。EVA值能够反映企业的成长性和盈利能力，体现其预期价值，用于评估该类企业的价值是很好的选择。EVA值本身能够考虑利润与投入成本之间的逻辑关系，而且在计算时需要对各项干扰企业价值的指标进行调整，能够更加精确地评估企业价值。本文将选择以从事新能源技术研发和生物柴油产品、环保设备制造以及可再生资源回收的亚太能源企业进行研究，从成长期角度创造性地运用EVA法评估企业价值，并将这种方法归纳提炼，为这类企业评估的实践运用提供指导。

二、EVA模型介绍

（一）EVA的概念及计算基础EVA（经济增加值）是对税后净利润进行各项调整后，扣除企业的权益和债务成本后得出的值。EVA是综合了利润表和资产负债表的指标，将一个企业的利润、成本和投入资本等综合考虑，进而评估企业价值。EVA反映了企业为股东创造价值的能力，也是日常经营状况的体现，EVA的计算依据利润表和资产负债表的财务数据求出，其计算公式为：

税后净营业利润（NOPAT）是从对净利润的调整值，涉及到各项科目调整，包括利息支出和营业外收支等。净利润实际上是在没有考虑其他非正常会计指标干扰的情况下进行计算的，需要对它的各个干扰项进行调整才能真实地反映企业的盈利能力，保证评估过程的准确性。净营业利润的计算公式如下：

税后净营业利润NOPAT=税后净利润+税后利息支出-税后营业外收入+税后营业外支出+税后一般风险准备增加额+调整后研发费用+税后资产减值准备-递延所得税资产增加额+递延所得税负债增加额

总资本投入（TC）是企业发展过程中的实际投入资金，是追求回报的表现。股本成本是企业经营的所得积累和股东权益；债务资本是企业通过各种债务形式从债权人处借款而发生的利息支出，其中债权人包括银行、企业或个人。

加权平均资本成本（WACC）为按照其各自所占的比例为权重并考虑税收对债权资本成本和权益资本成本的影响进行加权而得到的值，为折现时的重要参数。

（二）EVA模型EVA模型的基本原理是将企业未来若干年的EVA按照其应有的风险报酬水平进行折现，并扣除资本投入后的价值，来表示企业的价值。为了便于计算，假设企业经营的内外部环境不变，这样将企业发展分为两个阶段：第一阶段为高速成长阶段，此阶段的企业产品得到市场认可，出现爆发式增长；第二阶段为稳定增长阶段，该阶段产品占有一定市场，营收情况保持稳定，需要开拓新产品来增加活跃度。

本文考虑到成长期高新技术企业正处于快速增长阶段，前期会有较高的增长率，当发展到一定程度，增长速度会趋于平稳。假设高速增长期的增长率为g，高速增长期为n，稳定增长期的增长率为g1，稳定增长期为m，则企业的价值为：企业价值=初始投资+未来EVA的折现值=初始投资+增长期n年内EVA折现值+稳定增长期m年EVA折现值

（三）EVA法在成长期高新技术企业评估中的适用性成长期的高新技术企业一方面不断加大研发支出；另一方面，企业增长逐渐呈跨越式增长。企业为了扩大市场影响力，必须在核心技术上投入大量研发开支，这部分资金能够为企业后续发展打下基础。但是，这部分研发开支会成为影响利润的重要因素，使得企业经营者在投入研发时更加警惕。成长期的特点是市场认可度逐渐提高，企业的增长由前期平稳发展到后期跨越式发展。高新技术企业基于以上特性，需要一种能够充分考虑这些特性的方法来评估其价值，而EVA法具有很好的适用性。

在计算税后净营业利润时，会对各个干扰企业正常现金流的因素进行调整，本文将研发费用作为重点的调整对象。研发费用在转为无形资产之前，企业一般会先计入费用，对于符合条件的进行资本化。传统方法评估时，认为研发费用产生了负面作用，进而影响管理层的研发投入策略。而本文中将其看作一项长期投资，进行资本化并对研发费用进行摊销，将调整值正向加回EVA值，体现出研发费用未来创造价值的潜力，同时，也要求经营者重视对研发支出方面的投入。

另外，成长期的高新技术企业价值体现是厚积薄发的过程，前期投入大量研发成本来研发出核心产品或者技术，等到占有一定市场之后会爆发式地增长，从而带来很高的收益，当市场逐渐饱和时又会出现平稳增长。本文结合高新技术企业的这种特点在预测未来现金流量时，会对EVA值按照不同的增长率分为高速增长期和平稳增长期。最后，EVA法考虑了企业资本投入的回报问题，更加符合实际情况。正常情况下，股东和债权人投入资本是需要追求一定的回报的，而传统的评估方法均未考虑到股东或债权人追求资本回报的特点，忽略了资本投入成本。EVA值体减去了每一期股东投入资本和债权人投入资本的成本，即其从企业获取的回报，能够更加真实地反映企业的价值。本文选择EVA法来评估该类企业的价值，是符合企业特质和现实情况的。同时，EVA法弥补了传统现金流量法的不足，因此，该方法具有很强的适用性。

三、案例分析

（一）亚太能源基本状况分析河南亚太能源科技股份有限公司是在2011年7月27日成立的一家生产专业环保设备和提炼生物柴油的新能源公司。目前，亚太能源在新三板挂牌交易，转让方式为协议转让。亚太能源的经营范围为：新能源技术研发及生产；环保设备的制造、销售；商品与技术的进出口业务；再生资源回收等。

亚太能源的商业模式较为简单，主要采取直销和网络营销的方式与客户鉴定交易合同，销售公司产品。对于大型的炼油设备等需要安装的产品，需要专业人员进行安装和检验后确认收入。同时，公司与阿里巴巴合作，设计了行之有效的网络营销平台，为公司创造源源不断的收益。

母公司主要通过研发、生产和销售各种大型炼油设备和热裂解设备等来获取直接收益。下属子公司星火公司通过回收餐厨废弃物及动植物油脂，并提炼出生物柴油进行销售来获得利润。亚太能源刚刚摆脱初创期，进入高速发展的成长阶段。这类高新技术企业具有一个共性，在前期会投入大量的研发费用，且没有正现金流量，待基础打牢并得到市场认可后会有爆发式增长。本文根据亚太能源的发展情况，采用EVA法评估其价值。文本将评估基准日确定为2015年12月31日详细评估其剩余增加值并分阶段预测未来EVA值。

（二）亚太能源EVA的计算

（1）税后净营业利润的计算。税后净营业利润是由净利润或营业利润调整而来的，其在一定程度上弥补了权责发生制的不足，对主要影响EVA的科目进行了调整，能够更加准确地衡量企业的现金流量。

一是研发费用调整。从股东和管理层的角度，研发费用是企业未来发展的长期投资而作为资产计入资产负债表，但是，在会计准则中为了稳健性原则，一般将研究初期的费用或者不可准确计量的研发费用计入当期损益，即费用化。这种记账方式会降低当年度企业的净利润，从而会降低管理者在研发费用方面的投入积极性。同时，研发支出费用化会掩盖研发投入带来的未来价值，不能准确反映企业的成长性。本文将研发费用进行资本化调整，有利于准确衡量企业的研发支出带来的正效应。

在计算EVA值时，应当将一次性计入当期费用的研发费用摊销到各个年份，对于当期尚未摊销的部分加回到净利润中。本文采用直线摊销法，假设该公司的无形资产的平均寿命年限为4年且全部摊销无余额。该公司2013～2015年度的研发费用情况见表1：

表1 研发费用情况（单位：元）

将2013～2015年发生的研发费按照4年直线摊销法进行摊销，作为资产投资加回资产项目。然后按照研发费用扣除本年摊销额来进行调整如表2所示：

表2 调整后研发费用（单位：元）

二是其他待调整科目。亚太能源公司在2013年12月申请为一般纳税人，根据纳税文件相关规定可确定其营业税率为6%。2014年10月，公司被认定为高新技术企业，根据国家该类企业的税收优惠政策，公司自2014～2016年企业所得税减按15%征收，具体税后调整科目如表3所示：

表3 其他待调整科目税后值（单位：元）

为了计算NOPAT，还需要对各个待调整科目按照对NOPAT的影响情况，具体计算过程如表4所示：

表4 税后净营业利润调整表（单位：元）

（2）总资本投入的计算。本文根据亚太能源公司的财务情况，按照重要性原则选择适合亚太能源的指标，来计算各年度的总资本投入。有些科目会占用资本投入，因此，在考虑时需要进行调整，才能准确地衡量总资本投入。

平均权益资本股权是企业所有者对企业的一种投资，是一种资金的占用，在计算时应当考虑（见表5）：

表5 平均权益资本（单位：元）

平均债务资本在计算资本总额时只需要考虑企业的长期借款和短期借款平均额（见表6），不需考虑企业的应付票据、应付账款或者其他应付款等。亚太能源的负债中包括短期借款、应付账款、预收账款等，但没有长期借款，因此在计算时只需要考虑短期借款。

表6 平均短期借款（单位：元）

递延税项递延税项反映企业经营中对资本占用，因此会排出递延税项对投入的影响。总资本投入=平均权益资本+平均所得税负债余额-平均所得税资产余额（见表7）。其中亚太能源2013～2015年产生的平均所得税负债余额为0。

在建工程投资总额是指企业日常经营活动所产生的投资支出，而在建工程则是企业为了发展而正在建设的工程，将来会转为固定资产，在转化之前是对未来的投资，为了排除干扰，在总资本中应该扣除在建工程（见表8）。

表7 平均所得税资产余额调整表（单位：元）

表8 平均在建工程余额调整表（单位：元）

营业外收支营业外支出与营业外收入之间的差额也是企业资本占用的一种形式，它们可视为企业的一种投入，因此在考虑资本成本时也应该予以调整（见表9）。

表9 税后非营业累计额调整（单位：元）

根据上文计算亚太能源的总资本投入，即：

总资本投入=总权益资本+总债务资本

总权益资本=平均股东权益-平均在建工程+平均所得税负债余额-平均递延所得税资产余额+（营业外支出-营业外收入）×（1-所得税率）

按照上述公司进行计算，计算过程按表10所示：

表10 总资本投入额计算过程（单位：元）

（三）加权平均资本成本率的计算公司的筹资方式有很多种，包括自有资金、普通股融资、优先股融资和债券融资等，不同的融资方式所承担的风险和带来的收益是不同的。一般来说，一家公司的筹资方式并不单一，因此在计算时需要考虑到加权平均。亚太能源主要的融资来源于股票融资和债务融资，加权平均资本成本能够反映一家公司的整体融资成本，反映公司的资本结构，其计算公式为：

一是权益资本成本的确定。权益资本是股东投资于公司的资本，是企业有资金需求时首要考虑的重要的资金来源。这种资本的运用是存在机会成本的，股东投资于企业也就意味着放弃了其他一切可以投资的机会，因此，这种资本是有偿使用的。为了衡量权益资本成本的大小，通常用CAPM模型和红利折现模型来计算。本文结合亚太能源的实际情况运用CAPM模型来估计其权益资本成本：RE=Rf+β（RM-Rf）。其中：Rf表示无风险利率；RM表示市场必要收益率；β表示公司股票的风险系数。

在资本市场比较发达的西方国家，居民会用大量资金购买债券，因此，在西方国家无风险利率一般使用国债收益率。本文根据中国居民的理财习惯，将采用五年期定期存款利率作为无风险利率（见表11）。

表1 12013～2015年五年期定期存款利率

β值是很重要的指标，一般反映了一家公司的风险水平。在上市进行交易的公司中，β值即可表示单只股票的波动，也可表示股票组合的波动，整个市场的β值为1。单只股票或者股票组合的β值大于1时，表示其风险水平大于市场的平均水平，同时获得的风险溢价也较高；当β值为1时，风险水平和收益水平与整个市场平均水平一致；当β值小于1时，风险水平小于平均市场水平，同时，风险溢价较低。

亚太能源是在新三板做市转让的挂牌企业，由于挂牌时间较短，股票历史交易数据较少，因此，采用股票周收益率与三板做市指数周波动率进行回归，回归的斜率即为亚太能源的β值。本文选择2015年7月3日至2016年3月10日亚太能源和三板做市指数的数据，并计算出亚太能源的股票收益率及三板做市指数的波动率。运用Evi ews计量软件回归得亚太能源的β值为0.51。

我国属于新兴的资本市场国家，尤其是新三板还不成熟，存在很大的波动性，会影响投资者的厌恶风险的心理，从而影响风险溢价，从而扭曲对未来股价的预期。在评估风险溢价时，可替代采用国外成熟的评估结果加上根据我国特定政治和资本环境确定的风险溢价水平，国内学者认为我国资本市场的风险溢价水平为6%。本文结合上述各参数的估计值计算出每年的权益资本成本率如表12所示：

表1 22013～2015年亚太能源权益资本成本率

二是债务资本成本的确定。债务资本成本是指企业获得债务融资所付出的成本补偿，债务对企业的经营发展影响很大，在一定程度上能够为企业带来巨大的资金支持，但同时也面临着财务困境的风险。亚太能源的负债结构比较单一，只发生了短期借款，而没有长期借款，计算债务资本成率时相对容易。因此，亚太能源的债务资本成本率即为一个年度内不同批次短期借款利率的加权平均值（见表13）。

表1 32013～2015年亚太能源债务资本成本率

三是加权平均资本成本。加权平均资本成本是反映企业股权和债权综合成本率，其计算公式为：

亚太能源2013～2015年的权益负债的比例为15%、 52%、66%。本文的加权平均资本成本率如表14所示：

表14 加权平均资本成本率

（四）EVA的计算如表15所示：

表15 2013～2015年亚太能源经济增加值（单位：元）

目前，新能源和环保设备是国家特别重视的方向，也是可持续发展战略的核心内容，亚太能源的发展是顺应政策的。亚太能源不仅解决了餐厨残余垃圾、动植物油脂等污染环境的问题，而且能够变废为宝，从这些物质中提炼出生物质能，大大提高了资源利用率，而且不会造成新的污染。亚太能源目前处于起步阶段，前期投入了大量的固定资产和技术研发等，所以2013年和2014年的EVA为负。但随着固定设备和技术研发的沉淀，亚太能源未来的业绩表现将会有巨大的跨越。2015年为亚太能源业务发展较为稳定的一年，且与当前时间距离较近，因此选择2015年12月31日为评估基准日。

（五）亚太能源未来EVA值的预测

（1）EVA的增长率。处于成长期的高新技术企业具有一个共性，即前期营业收入很少，甚至为负增长，到有成型产品后会迅速增长，实现收入倍增，直至产品有一定市场竞争力之后则平稳增长。这类高新技术企业未来的成长空间很大，很难简单地用固定比例来预测期未来的EVA。根据成长期高新企业的EVA的增长趋势将前3年定义为高速增长期，后2年定义为稳定增长期。

EVA是在净利润的基础上对各项科目进行调整得到的数值，而每一年的科目发生情况都是在变化的，很难同时预测多个变量的值来确定EVA。而净利润是EVA中最为核心的数据，而且可以根据企业的发展状况、经营战略和当前投资来预测，因此，本文将用净利润的增长率来替代EVA的增长率。

亚太能源在2016年成立了全资子公司—河南格润斯新能源有限公司，该子公司主要负责收购或租赁30家加油站，通过生物柴油加油站来获取收入。预计两年完成计划，平均每年完成15家加油站收购与租赁。根据市场数据得知，每家加油站年营业收入可达2000万元，可创造净利润160万元，则15家加油站每年可创造净利润2400万元。

本文通过计算亚太能源2013～2015年的净利润增长率平均值为155%，显然，两年左右增加30家加油站会带来巨大的收益，则2016～2018年的EVA增长率近似取为155%。以后保持利润稳定或稳定增长，假设稳定增长率为80%，则2019年、2020年的EVA增长率为80%。

（2）未来经济增加值。在国家政策支持新能源汽车快速发展的背景下，生物柴油未来会更加广泛地运用于各类交通工具，带动生物柴油生产商扩大销售规模。亚太能源作为生物柴油行业的戏细分龙头企业，其在生物柴油的生产、加工、销售上具有一定的市场影响力，也是新三板唯一的一家生物柴油生产企业。同时，它是国内唯一一家生物柴油达到欧盟认证标准的企业。该企业具有良好的行业信誉和产品基础，加之在2016年开拓加油站业务，能够为未来创造不错的收入。根据对各年份EVA增长率的预计，可计算出每年的EVA预测值，如表16所示：

表16 经济增加值的预测值（2016～2020年）（单位：元）

（四）亚太能源的评估结果比较分析

其中：初始投入C为103945461.16元；EVA1为40342622.76；高速增长期为3年，增长率为155%；稳定增长期为2年，增长率为80%；预期W ACC取2013-2015年的平均值，为9.42%。根据上述数据，计算出亚太能源的企业价值为75051.29万元。

（2）评估结果比较分析。亚太能源属于新三板挂牌的生物柴油生产企业，采用协议交易方式，新三板的交易制度和流动性不同于创业板、中小板或者主板，因此，选择市场对比案例时，应该从新三板选取。但是，经过查询，在新三板挂牌的生物柴油生产企业非常少，无法做市场法的可比案例，因此本文采用EVA的评估结果与企业的近期平均股价做对比对结果进行分析。亚太能源的股本数为7300万股，按照本文的估值结果计算，每股价格为10.28元。在2015年12月31日附近，股票价格在12.70元左右波动；至2016年4月15日附近，股票的平均价格为9.6元。本文运用EVA评估法计算出的股票价格比评估基准日股票价格低约2.42元，比当前股票价格高约0.68元。

经过分析，其原因有以下三点：

第一，亚太能源在挂牌交易后其良好的业绩和重大事件将股票价格推到了高点。亚太能源在2015年6月29日开始挂牌交易，首日开盘价为4.08元每股，当日收盘价为8.20元每股，在一个月左右将股价推到了15.15元每股的最高价。这其中跟亚太能源的业绩和重要事件有很大的关系，为亚太能源带来了重大利好。亚太能源公司是一家以地沟油、废弃油脂等为原料将废弃物提炼成低污染的生物柴油的创新型企业，而且其财务基本面表现良好，在刚挂牌后有较大幅度的增长属于正常范畴。另外，亚太能源在7月1日发表公布，中标了金额达830万元人民币的佛山生物柴油系统采购项目大单，这笔订单占2014年营业收入的7.59%，超过公司2014年环保设备单项收入的50%。在2015年7月31日，亚太能源公告拟设立全资子公司河南格润斯新能源有限公司，拓展公司的产品销售渠道，整合当地优势资源。这些重大利好都是促使亚太能源股价在短时间内达到历史最高值的推动因素。

第二，新三板的流动性较差，通过市场反映真实价格需要较长时间。新三板企业在挂牌时没有财务门槛要求，对企业披露信息要求不严格，这都将导致新三板企业具有高风险性。正是由于存在较大的风险隐患，为了保护承受能力较低的投资者，证监会对投资者设了较高的门槛，即个人投资者金融资产账户金额大于500万元，且具有两年以上股票交易经验或从事金融、财务等工作。另外，新三板挂牌的股票交易采用协议交易或做市交易，这两种交易机制都没有主板的竞价交易能够带来活跃的交易氛围。这些因素将导致新三板流动性较差，每天的交易量很少，很难在短时间内将市场波动、企业自身内在因素等导致的真实估价反映出来。所以，亚太能源的股票价格从15.15元调整到目前的9.60元经历了3-4个月时间。

第三，EVA评估法的优越性，能够综合考虑影响企业价值的因素。EVA评估法对高新技术企业进行评估不仅排除了各种非正常业务产生的干扰，还体现了研发支出未企业未来创造价值的积极作用，使得评估出的股票价格略高于现在的市场价格。这种评估结果更能够体现其内在价值，也是一种真实价格的回归。

综上所述，EVA评估的股票价格与目前股票价格仅仅相差0.68元，体现了运用EVA评估方法来评估成长期高新技术企业价值的可靠性和优越性，也反映了在没有重大事项时股市价格围绕企业内在价值波动的特性。

*本文系2014年四川水运经济中心课题“基于资本资产定价模型的港口投资风险分析及应用”（项目编号：SYJJ201 41308）阶段性研究成果。

［1］储珊珊：《自由现金流量与企业价值评估问题探析》，《会计之友》2012年第36期。

［2］冯媛媛：《基于生命周期的高新技术企业价值评估方法研究》，《技术与创新管理》2014年第5期。

［3］石意如：《营运资金政策对成长期企业绩效的影响———基于首批创业板上市企业数据》，《财会月刊》2012年第12期。

（编辑 杜昌）