孟德阳

“军民融合”首先是思想上的融合，二是资本层面的融合，第三才是产品层面的融合。混合所有制就是资本层面的军民融合。

在军工+混改的“双风口”背景下，通过资本化手段进行军民融合以及混合所有制改革，一些大型央企已经开始突破原有的发展模式。中国船舶重工集团公司（以下简称“中船重工”）董事长胡问鸣强调“军民融合”应从三个方面来理解：首先是思想上的融合，二是资本层面的融合，第三才是产品层面的融合。而资本上的融合，混合所有制改革为军工企业的改革指明了方向——民营资本不仅可以直接生产军用产品，更可从公司股权层面投资军工企业实现“混合”。至于混合的方式，胡问鸣认为“通过股票市场持有”最为公开、公平、安全、合理。

中船重工作为集研发、设计、制造一体的海军装备和船舶修造企业，涵盖海军舰船规划、设计、总装建造与动力、电子、武器装备等各配套系统，资本市场完善的监管体系能够使各类资产在充分合规的前提下推进“混改”，利用资本推动海军装备的建设和发展也是全球各国军工企业的成熟模式。

“对于军工央企来说，实现混合所有制的最好方式就是资产证券化。”胡问鸣称。无论从军工企业的混合所有制改革、推进军民融合发展、海军装备的研发与建造，还是造船产能的整合，资本化对于中船重工来说犹如一台“透平”（turbine，涡轮机）——后者是将流体中蕴含的能量转换为机械能，而资本化则是将资本市场的力量转换为推动混合所有制改革、军民融合发展的力量。

具有中国特色的军民资本融合，会给中国资本市场、乃至国际大舞台，带来深远的影响。

信心来自于资产质量

在胡问鸣看来，虽然目前市值并未完全达到预期，但中国动力成为千亿市值公司也“指日可待”。一方面，作为真正的军工资产（军品收入占2015年总收入超过30%）中国动力重组停牌之际正遭遇了2015年的股灾，复牌后却没有“补跌”、股价不降反升已经能够说明其在资本市场中的“稀缺性”，而2016年大盘的“缓跌”，中国动力的动态市盈率却仅为60倍左右，而其他军工上市公司即便没有军品类资产但市盈率却远高于此。业内专业分析师由此判断，中国动力的股价被“严重低估”。

2016年中国动力的每股收益处于稳定增长的通道中：2016年第一季度财报披露公司每股收益仅为0.09元，年中报告上升至0.36元，到2016年第三季度继续上升至0.55元。2016年前三季度收入为136.7亿元，同比增长23.1%，净利润6.62亿元，同比增长30.64%，盈利能力进一步增强。虽然年报尚未公布，分析人士根据中国动力定增重组时的公开市场承诺预测，中国动力2016年的净利润应不低于10亿元。

“千亿市值”的信心还来自中国动力的资产质量。“有些企业手里一把上市公司，对股票市场负责的股东要有能力稳定股价、维护市值，稳定股价的根本在于上市公司的品质要好。”胡问鸣说，“一是产品研发能力要强；二是创新成果向产品转换的能力要强，能在带动潜在市场中获得发展。”

虽然目前市值并未完全达到预期，但中国动力成为千亿市值公司也“指日可待”。“千亿市值”的信心还来自中国动力的资产质量。

中国动力在2015年整合完毕、集团注入相关资产后，由原有的一项化学动力扩展为七大动力（化学动力、柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、热气机动力、全电动力、海洋核动力），无论是在全球上市公司还是军工企业中都绝无仅有。更值得关注的是，中国动力在国内首次将科研院所的资产装入上市公司，涉及中船重工所属院所包括703、704、711、712、719所，这在军工企业资产证券化历史上可谓首次。

从收入角度来看。七大动力中，化学动力仍占比最高。2015年报显示，中国动力营业收入178亿元，其中化学动力占比44%，柴油机动力12%，燃气/蒸汽动力10%，热气机动力4%，全电动力4%，海洋核动力2%。另外，船用辅机、海洋服务平台、港机等收入占比22%。除目前集团已经注入的七大动力板块外，未来还将有相关动力资产注入上市公司，也为中国动力市值带来了想象空间。

多种方式推进军工资产证券化

如果单从市值规模来看，中船重工去年11月以35.9亿元现金收购的上市公司中电广通53.47%的股权，成为其实际控制人。中电广通市值与之前上市的久之洋、华舟应急相近，均在100亿元左右。但从未来的发展空间看，电子板块市值的增幅可能远高于后两者，业内专业分析师判断潜在增长空间或达10倍。“中电广通买回来就是要做中船重工的电子信息产业资本、运营平台。”胡问鸣指出，电子也是中船重工10大板塊中利润率最高的板块，“这个平台有11个研究所、若干个专业化企业。”

收购中电广通也印证了中船重工集团在推进军工资产证券化过程中的另一路径——借壳上市。胡问鸣在采访中透露，包括冀凯股份在内，中船重工实际上在寻觅合适的“壳资源”过程中接触了多家潜在交易对手。“我们现在资产部很累，很吃紧。”

最终在“兄弟企业”中国电子信息集团公司手里觅得中电广通，有分析认为其原因主要有两方面：一方面央企之间最终实际控制人均为国资委，且收购为全现金形式，提高了审批效率。另一方面，随着国资改革由管资产向管资本的转变，国资监管部门对于国资控股的上市公司资源分配也正在日趋合理。

未来中船重工资产上市包括IPO、借壳、并购重组等多种方式，中船重工副总会计师、资产部主任张英岱特别提到了央企之间上市公司壳资源分配的思考。

从后续资产方面来看，中船重工的电子板块是一套完整的配套体系。此外，相比于航空、地面电子，中船重工电子板块的特别之处还包括水下电子。“水下的通讯、水下的探测、水下的防护、水下的信息对抗这些东西现在是社会上知之甚少的一个领域。我们是研究这个领域的主要力量。中船重工电子信息技术的特点是涉及海、陆、空、天、潜（水下）的信息探测与对抗，我们统称为‘海洋信息电子与对抗。”胡问鸣说。“从海洋强国的角度说，无论从海上经济利益来讲还是从海上的国防需求来讲，未来海洋电子业务会有大幅度的增长。”

胡问鸣认为中船重工已经在中国动力首创了军工科研院所资产成功上市，在中央全面深化改革的大背景下就不担心电子类科研院所资产入市。“（中电广通）两三年市值超过500亿总应该是可以做到的，因为我们那么多优质的资产在那儿。”

资产证券化是军民融合的最优途径

目前，10大军工企业的整体资产证券化率（按照资产统计口径）约在20%左右，自2013年至今，各军工企业证券化速度明显加快。从时间轴上看出，政策明确指引也是推动国有企业、特别是军工企业资产证券化的客观利好条件。

2013年亦是十八届三中全会召开并明确提出“混合所有制”改革的一年，随后，“混改”政策逐步明确。2015年，国有企业混合所有制改革“1+N”指导意见出台。

2016年3月，国防科工局印发了《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行办法》，规范涉军企事业单位改制、重组、上市及上市后资本运作行为。

胡问鸣认为，资产证券化是进行混合所有制改革、深化军民融合的最优途径。

因此在2015年，胡问鸣就提出“十三五”期间中船重工的资产化率将由40%～50%提升到70%，同时提出，集团将围绕四大专业领域，打造10大产业板块的上市公司平台。2015年以来，中船重工在资本市场上的布局进一步加快，集团旗下控股的上市公司由2家发展到5家。其中，中国重工是国内第一家真正意义上注入军工主体资产（海军舰艇的总装平台公司）的上市企业。

中国重工名副其实成为国内资本市场首家“军工上市公司”是在2013年通过定向增发注入大船集团、武船集团军品总装业务之后。胡问鸣认为，中国重工的军品总装业务的注入在引领我国全面军工资产证券化方面意义重大。

胡问鸣介绍，目前集团资本运作思路是“分板块推进资产证券化，形成宜大则大、宜小则小、主创适配、内外咸宜的若干专业化资本运作平台”。胡问鸣表示，集团未来打造的10大产业平台并不等于10家上市公司，目前6家上市公司中，只有中国重工、中国动力、中电广通3家属于产业“平台级”公司，分别对应中船重工集团的造船总装、动力、电子信息三大核心军工系统产业板块。因此，未来中船重工上市公司数量并不止10家，“12、13家也是有可能的。”胡问鸣说。从集团整体业务板块来说，仍有包括军贸物流、水中兵器、新材料、新能源、特种装备等产业板块在寻求上市公司平台。

对集团10大产业板块之外的资产上市，胡问鸣称也“乐见其成”。2016年，华舟应急、久之洋两家创业板上市的公司，本属于中船重工旗下的科研院所或细分行业的企业。集团计划2017年还将在创业板打造两家上市公司。

在调整中坚持军民融合优化配置

胡问鸣介绍，按照军民融合的发展方向，中船重工退出相当多的产能。这个退出有两个方面，一是我们视自己目前的情况主动退出、瘦身健体，第二是我们因此具备了适时整合社会其他造船产能的能力。我们央企要为国家做担当，这些资源也是国家资源，不能浪费，将来有合适的资源我们也可以去整合别的船厂。

我们需要结构调整、需要军民融合。现在海军装备建设上来了，装备需求大，它就需要有坞，有造船能力配合。但我们的大连船厂也有很多的民船订单，民船上哪里去造？往山海关（船厂）去造，把山海关船厂的资源能力配置给你去造民船，我们就可以把这边的能力调出来造军船，就不需要建设新的能力。这首先是资源充分利用、合理调配第二也是军民融合、优化配置。

胡问鸣说，造船产能严重过剩本来讲的就是民船建造能力，调整的整个过程中，要削减落后的民船产能，提高产业集中度。削减的500万产能是民船產能，军船的产能要保证，保证海军装备建设需要。

胡问鸣指出，全球的造船需求平均是每年8000万载重吨的样子，但是全球造船能力达到了2亿载重吨。船舶去产能国内现在没有作为重点，但是也搞了黑白名单，用市场化的方式在做。大家都看到，已有不少中国的船厂倒闭、破产了，各种所有制的都有，也是混合所有。我们选择自己主动整合的方式削减500万吨产能，瘦身健体，瘦了三分之一，当然轻松不少。中船重工这样的船舶领军企业去产能采用了内部资源优化配置重组整合的方式，我们有社会责任，一般不会通过破产那么激烈的方式来进行。

资产证券化是深化军民融合的最好方式

对于军工上市公司国资必须绝对控股的问题，胡问鸣认为，作为上市公司，50%加1股的绝对控股要求实际上是没有必要的，因为如果有人要在二级市场恶意收购，实现目的是很困难的，大一点的盘子有35%的股比，根本撬不动，举牌事件往往发生在实际控制人占百分之十几股份的公司。像我们这样绝对控股的公司，举牌就是一种支持与信任，不存在收购可能，所以我们欢迎各种资本到我们这举牌。

胡问鸣指出，对央企、特别对军工企业来说，混合所有制的最好方式就是股票市场公开发行、实行资产证券化，你要参“军”从事军工装备建设，直接从事研发、制造是一种方式，从资本层面持有股票也是一种方式。从公开的资本市场介入是最方便、最公平的路径，因为监管最规范，它有完整的监管体系、有完备的监管办法，能保证投资人的话语权、收益权，目前这方面国内就没有比证券市场的监管更为完备的监管，也没有直接从事装备产品研发、制造那么多的前置条件与标准，进入与退出的通道都相当顺畅。

我们追求资本运作平台，不仅仅是为实现资本市场融资的功能。我觉得军民融合起码有三个层面：一个层面是思想层面，治国理政、国民经济、各层面、各方面、各行业都应该有军有民有国防有国家安全思想，军工的体系设计思想用于发展经济、谋划国民经济发展规划时兼顾国防建设需求，这就是思想层面的军民融合。第二个是资本层面，混合所有制就是资本层面的军民融合。第三个才是产品层面。不管是军转民，还是民参军，进入新的领域、新的行业都会遇到困难，有点磕磕碰碰很正常，要加强学习多努力，不要怨天尤人，我们在军转民过程中也有过很多失败，不要以成功的范例反推，只看到光鲜的一面，这也不合逻辑。所以军民融合不能只盯在产品这个层次上，思想与资本是更高的层面，资本层面的军民融合适用面更广，对做企业来讲，对资本层面的军民融合也最容易掌握。