沈立君

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：长期以来，中国实行紧盯美元的货币政策，造成了中国在对外贸易中对美元的依赖性极大，国际金融危机后，各国对以石油美元为核心的贸易结算体系产生了严重质疑，中国开始了人民币国际化的“破冰之旅”。随着CAFTA和AIIB的不断发展，人民币的国际化进程持续推進，2016年10月1日，人民币加入SDR并占据了10.9的份额，象征着人民币国际化开始步入新阶段。尽管人民币的国际化进程加速，但依然面临着许多危机和挑战，目前人民币与美元仍有很大差距，其中最为困难的就是如何实现人民币境外投放与回流的动态均衡，避免在国内经济转型的关键时期，对中国正常的金融市场产生过大的冲击。随着人民币离岸市场的活跃，人民币从起初的粗放逐渐过渡到追求投放和回流的平衡。

关键词：跨境人民币结算 人民币国际化 投放与回流 离岸市场

人民币国际化进程中的投放与回流

据不完全统计，全球经济市场在2008年金融危机中的总损失超过45兆美元，损失总额为上一年度美国GDP总额的3倍，我国GDP总额的10倍，对全球市场的打击尤为沉重，并一度造成国际货币市场的非正常波动。但与此同时，美国凭借其强大的政治经济实力，利用石油美元牢牢把控着世界经济的命脉，将单个国家的金融危机转嫁至全球市场，利用世界经济体系为美国体制埋单，对全球经济发展造成了极为不利的影响。在此情况下，国际货币体制改革已迫在眉睫，各国也积极寻求多元化的投资储备方式，以降低单一货币储备带来的风险。以此为契机，人民币通过CAFTA逐步整合东盟市场，利用AIIB大幅拓展了人民币离岸市场，成功加入SDR，象征着人民币真正意义上进入了国际流通领域。发展至今，人民币国际化进程大致按以下几个步骤稳步推进：

（一）跨境人民币结算试点建立与扩大

为检验在涉外贸易中使用人民币结算的可行性，2008年国务院将广东、长三角和广西、云南确立为跨境人民币结算试点，分别对接中国港澳地区和东盟自贸区，不断推进对东盟、巴西等新兴国家和地区的人民币域外结算业务。CAFTA建立后，我国开始稳步整合东盟自贸市场，提前为人民币的域外流通做好准备。2009年初，我国首先在广东和上海设立跨境结算试点，在此后的两年时间内，人民币跨境结算点已逐步覆盖全国。人民币跨境结算试点的成功建立和顺利运转，标志着人民币跨境贸易已经走上正轨。

（二）双边货币互换协议签署

美国次贷危机的爆发，对全球经济发展产生了极为严重的打击，引发了各国对美元世界货币地位的担忧，尽管美国通过石油美元的强力架构，成功将危机转嫁至全球市场，但却无法弥补由此引发的信用缺失，各国开始积极寻求多元化的贸易手段。在此背景下，中国主动参与国际区域合作，与周边多个国家签署了主权货币的互换协议。2008年G20峰会后，中国央行针对周边各国提出的要求，积极筹备双边货币互换协议，在短时间内与多个国家和地区签订了共计六千多亿元人民币的框架协议，人民币互换协议的签订和落实，不但促进了国际贸易的发展，也进一步将人民币推向了国际市场。随着中国经济的持续稳步增长，双边货币互换协议的良好发展态势促进中国逐步由周边国家向国际区域金融合作进程推进。2015年初，与欧洲央行达成了3500亿元人民币的互换协议；年末，与英格兰银行就扩大双边本币互换规模达成一致。一系列双边货币互换协议的签署，极大提高了中国同相关各国的贸易与投资便利性。

（三）人民币离岸市场

随着中国与境外的人民币直接贸易愈发发达，人民币发展到相当的程度，必然形成巨额人民币资金进出内地以及境内外人民币资金的清算和回流，这也是离岸金融市场创建的主要内因之一。2010年，香港成为首个人民币离岸市场，随着人民币离岸市场不断发展扩张，台湾、新加坡等地区相继建立人民币离岸市场。截至2015年年中，台湾、香港及韩国离岸市场人民币存款共计1.4兆人民币，环比增幅1.35%。人民币区域化向离岸化发展，带来了离岸市场人民币业务的活跃，为投资者提供了新的投资机遇。

人民币投放与回流机制的构建

人民币要成为真正意义的国际货币，必须具备国际支付结算和价值储备的功能。然而实现这两项功能，就必须同步构建人民币境外投放流出和反向回流的双重机制。投放是回流的前提，回流是投放的基础。鉴于中国的实际情况，一般认为人民币跨境业务应该包括货贸、服贸、其他经常项目和部分资本项目。

（一）人民币的投放机制

1.经常项目下跨境人民币业务。首先，从经常项目探讨人民币投放的机制。根据近年来的统计，货物贸易是跨境人民币结算的主体，而服务贸易等结算相对较低，如图1所示。

随着跨境业务的快速发展和跨境人民币结算地区的增加，货物贸易项目下投放人民币数额呈现剧增态势。以2012年为例，经常账户结算金额为2.9兆人民币，其中商品贸易结算进口总额达1.6兆人民币，而货物贸易出口人民币结算金额仅为4564亿元人民币，在结算中占比极大的货物贸易导致了人民币结算业务经常项下人民币的输出远大于人民币的流入，形成经常项目下人民币净流出。

2.人民币用于对外直接投资（ODI）。人民币进行ODI投放，其中一部分会回流到境内，向境内购买产品和服务。但是，相当规模的ODI带来的人民币输出滞留于海外，或用于境外主体之间的交易，或以一种储备外汇的形式暂时性退出流通。

2010年后，中国对外直接投资总额大幅提升。“一带一路”的提出带来了大量的人民币对外投放，输出到境外的人民币总额迅速增长，在短时间内承包工程总数就超过了3000个。作为“一带一路”辐射东南亚经济圈的关键支点，广西充分利用国家扶持政策，大力鼓励区内企业在CAFTA框架下，提高对东南亚经济圈的投资力度，2014年，人民币成功取代美元成为广西地区最大的跨境贸易支付货币。截至2016年末，广西全区已有超过2200家企业办理了人民币跨境结算业务，贸易对象覆盖近百个国家和地区。“一带一路”建设和“走出去”战略直接推动了ODI规模的扩大，同时促使人民币向境外投放速度加快和投放数量剧增。

随着人民币跨境结算机制的不断完善，大量人民币通过各种渠道流向世界，有效提升了各国对人民币交易的认知和接受度，初步构建了人民币的涉外投资体系。但是如果只强调人民币的投放量而忽略了回流机制的建设，势必会导致人民币投放与回流的不均衡，滞后人民币的流动性。因此，需要寻求更多元化的渠道，进而引导境外人民币的有效回流。

（二）資本项目下人民币回流机制

“十三五”规划对人民币的国际化发展提出了明确要求，强调了“走出去”的发展战略。人民币国际化进程中，如果资本项目不开放，仅仅依靠经常项目下人民币结算，根本无法满足人民币回流的迫切需求，但就目前中国执行的货币政策来看，资本项下跨境业务依然受限。渣打银行经济学家Kelvin Lau指出：“香港作为人民币重要的离岸中心，能有效地允许金融机构申请配额设立基金，把零散的投资集中在一起，以离岸人民币的方式重新投资到在岸资产市场”。可以看出，以离岸市场为依托可以打破境内资本项目下受限的境况，间接实现资本项目下可兑换，为境外人民有效回流提供渠道。

1.离岸市场人民币定息产品。人民币国际化初始阶段，人民币的预期升值驱动境外人民币持有者希望继续持有。2007年6月，中国央行和发改委联合发布的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许境内金融机构进驻香港市场发行人民币债券、吸收居民存款，但投资产品仅局限于存款、基金、债券等不多的定息产品，境外人民币持有者可以将持有的人民币以定息产品的方式存入香港的金融机构。这一政策取得了良好的效果，以集中境外零散人民的方式打开了资本项下引导境外人民币回流的途径。

2.境外人民币收益性产品。自人民币开始国际化进程以来，人民币大量输出，相当规模的人民币在境外沉淀，这给离岸市场上发展二级市场带来了契机。近年来，多种收益性的人民币金融产品相继在离岸市场发行，吸引人民币持有者将闲置的人民币投资于这些更具收益的金融产品中，推动了离岸金融企业对中国证券市场的投资，有效保证了人民币在国际市场上的流动性。人民币离岸市场上金融产品逐渐放开和创新，也将会进一步刺激离岸市场，使人民币回流的速度加快。

3.境外人民币直接投资（FDI）。2011年10月，商务部发布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，《通知》解除了对境外人民币直接投资的主要限制，同时规定投资项目不得涉及有价证券、金融衍生品及委托贷款等，这一规定表明了外商通过人民币直接投资（FDI）渠道的正式开放。长期以来的跨境贸易结算使境外企业积累数额庞大的人民币，由于资本项目下人民币回流不畅通，致使境外企业手中的人民币陷入投资无路的尴尬。在此背景下，人民币FDI的推出有效拓宽了人民币的回流路径，解决了境外企业释放人民币的主要障碍。同时，人民币FDI机制的建立，也可以吸引国际投资者在离岸人民币市场募集资金并回投中国国内市场，提高离岸人民币的回流速度。

4.小QFII（合格境外投资者）的推行。“小QFII”即指离岸人民币通过香港的中资机构间接投资中国A股市场。“小QFII”的推出，将能够有效打破约束境外人民币与外汇投资内地A股市场的限制，开辟境外人民币投资内地金融市场的新渠道。值得注意的是，“小QFII”并非传统意义上的QFII，不会占用既有的QFII限额。早在2011年，中国政府就表示将允许离岸人民币以人民币境外合格机构投资（RQFII）的模式投资内地证券市场，“RQFII”的开放在一定意义上成为了推行“小QFII”的试点，为下一步的政策积累经验。“小QFII”已成为大势所趋。但是，“小QFII”涉及到资本项目下投资证券的项目开放，潜在风险较大，监管当局不得不更加谨慎地推出“小QFII”，同时也很有可能附加严格的准入条件及交易限制。从总体来看，“小QFII”的推出依然值得期待。一旦正式推出，将会比人民币FDI更具市场冲击力，预计将会引起人民币回流潮。

人民币投放与回流的均衡

目前人民币的国际化进程已经逐步跨越区域化的阶段，不断向离岸化发展，可预见随着离岸人民币结算点的更广域覆盖，中国同其他国家的双边互换协议将持续扩大，贸易进口向境外投放的人民币规模也将越来越庞大，但值得注意的是，贸易出口回流的人民币数量还不到输出量的四分之一。主要有两点原因：一是，一直以来人民币预期升值的趋势始终没有弱化，让境外人民币持有者萌生套利的想法，愿意接受更多人民币；二是，人民币仍达不到国际货币流通的标准，还不能完全自由兑换，并且中国在国际贸易中产生的贸易顺差大部分来自与欧美、日本等发达国家和地区的贸易结算，由于交易对象本身来自于国际货币发行国家或地区，其理所当然的选择在贸易进口时使用流动性更好的国际货币进行结算。

在实际运行过程中，当贸易项目下的人民币回流无法实现境内外人民币的动态均衡时，就需要构建资本项目形态下的人民币回流机制，确保人民币境外持有人的基本收益，提高世界市场对人民币的信心。只有人民币资本项目下的投资收益空间超过其预期升值空间时，人民币境外持有者才会将账户中的人民币进行资本市场投资。鉴于目前人民币资本项目尚不能直接兑换，离岸人民币不得不通过有限的回流渠道，将人民币投入在岸资本市场，以实现人民币回流的目标，而这也是当前人民币离岸化，中国大力发展离岸市场的原因。

如图2所示，过去六年内，随着人民币国际化进程加速和人民币跨境业务渠道不断打通，跨境人民币结算业务得到了飞跃式发展。从2010年全年累计跨境人民币发生额5063亿元人民币，飙升至2015年的12.1兆人民币。跨境人民币业务渠道的逐渐开放，不仅带来了人民币交易量的激增，同时也使人民币的投放和回流趋于平衡。2010年，人民币国际化仍处于起步阶段，跨境人民币业务渠道还相对封闭，跨境人民币当年收付比为1：5.5，人民币回流的速度远小于人民币的投放速度。经过五年的发展，跨境人民币收付比逐年增大，至2015年，跨境人民币实收付比增大到1：0.96，基本趋于收支平衡，甚至第一次出现了人民币回流速度超过流出速度。从数据上来看，人民币国际化给跨境人民币带来了量的增大。随着人民币逐步国际化，人民币跨境业务趋于多元化，人民币得以更为自由地进出，以实现投放与回流的均衡，换句话说，人民币跨境业务的多元化带给跨境人民币质的提高。

人民币投放与回流均衡的意义

讨论人民币投放、回流的影响，可从国内和国际经济两方面进行讨论。

（一）抑制国内通货膨胀水平，稳定人民币汇率

在石油美元的格局下，中国对外贸易长期使用美元进行结算，而过去的出口导向型经济体制也为中国创造了巨额的美元外汇储备。由于中国实行外汇管制，加之盯紧美元的外汇政策，致使外汇在国内需要兑换成人民币方可流通，这也就造成了在国内必须增发等价值的人民币投入市场流通。截至2016年末，中国的外汇储备总量达3兆美元，以1：6.9的汇率计算，相当于增发了20.8兆人民币，如此巨额的资金，势必会带来极大的通货膨胀压力。顯而易见，人民币的国际化将会减少对外结算中美元的使用，减少外汇储备进而减轻国内通货膨胀的压力。同时，在跨境业务结算中使用人民币，将会对其他国家产生影响，促进他国增加人民币储备，进而抑制和转移国内可能出现的通货膨胀。

而强调通过人民币跨境结算减轻国内通货膨胀时，必须考虑人民币投放、回流双向的均衡。如果仅仅依靠人民币对外投放而不考虑人民币回流，也不会实现预期的效果。假设总额为K的人民币被投放到境外市场，稳定后发生4倍的紧缩乘数效应，即与基期相比，M2下降4K。在此情况下，为恢复基准情景，保持汇率的稳定，央行必须按汇率购买对应数额的美元外汇进行对冲。这一行为将直接增大购汇压力，提升中国外汇储备规模，进而激化国内的通货膨胀压力，提高市场对人民币预期升值的期望，不利于出口贸易的发展。而若能保障人民币回流的畅通，将会使之前因流出而减少的M2增加，同时减轻购汇压力。

总之，人民币国际化发展可以减轻中国对美元外汇的过度依赖，抑制国内通货膨胀压力，同时也可以为全球贸易提供更多的结算选择，降低美国经济波动带来的不利影响。但是，人民币国际化的前提必须保证投放和回流的均衡，这样才能够真正有效地控制通货膨胀水平，稳定汇率。

（二）提升人民币国际影响力

人民币的投放与回流是人民币国际化的基础。只有开放人民币投放境外的渠道，才能在境外市场流通并沉淀相当规模的人民币；另外，资本项目下人民币业务结算渠道的打通，能使境外“人民币池”形成有效的回流，由单向的流出转变为双向均衡，通过循环的模式扩大人民币跨境流通的总规模，提升世界市场对人民币的信心，巩固和提升人民币的国际影响力，为下一步人民币的全球化发展打基础。最后，离岸人民币投放与回流的动态平衡也可以为中国货币政策的制定和执行提供依据，其体系本身即是中国宏观货币政策的风向标之一。通过对这一平衡系统的监测与研究，能够有效提高中国防范国际金融风险的能力，同时也可以对全球经济的稳定和发展起到一定保障作用。