陈春林， 曲昭光

(1.辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036；2.辽宁大学 金融研究中心，辽宁 沈阳110036)

金融控股集团的风险传染与防控

陈春林1， 曲昭光2

(1.辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036；2.辽宁大学 金融研究中心，辽宁 沈阳110036)

我国在探索金融混业经营的同时，极有必要加强金融控股集团风险传染与防控问题的研究。首先，分析了金融控股集团风险传染的机理、金融控股集团的风险源及可能形成的金融风险；然后，对金融控股集团风险传染的一般渠道进行了系统归纳；最后，论证了金融控股集团风险传染的防控，应从金融控股集团的内部和外部两个层面采取相应措施，即微观层面上的内部防范和宏观层面上的金融监管政策防范，以此预防和控制潜在的金融风险传染。

金融控股集团；风险传染；机理；渠道；防控

2006年，我国“十一五”发展规划提出“稳步推进金融业综合经营试点”，国内大型金融机构开始尝试金融业综合经营。2011年，我国“十二五”规划再次强调要“继续积极稳妥推进金融业综合经营试点”。在此背景下，国内金融业监管政策逐渐放松，国内大型银行、保险公司和资产管理公司，以及大型的产业资本纷纷进行跨金融子行业的股权投资，逐渐向金融控股集团(Financial Conglomerates)*我国对于“Financial Conglomerate”并无统一的译名，较常见的翻译为“金融控股集团”，也有翻译为“金融混业集团”“混合金融集团”“金融集团”等，当前“金融控股集团”这个专用名词已经得到了金融界的认可和接受。因此，本文认为最为贴切的翻译应为“金融控股集团”。转型。2016年4月，银监会、科技部和央行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度 开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，明确银行资金可以进行科技创新股权投资试点。此次试点，预示着我国金融业将全面走向混业经营时代。然而，各路资本在探索金融混业经营的同时，却忽略了金融控股集团可能存在潜在的金融风险，尤其是金融控股集团的风险传染问题。一般而言，金融控股集团的母公司和子公司、子公司和子公司之间都有着复杂的股权关系。正是由于这种复杂而紧密的股权关系，一旦子公司出现经营危机，这种危机就会迅速地在金融控股集团的内部和外部扩散，这就是风险传染。因此，很有必要加强对金融控股集团风险传染与防控方面的研究。

一、金融控股集团风险传染的机理

金融控股集团由于涉及的金融子行业较多，因而存在一定的风险源，当风险源的风险超过一定阈值时，就可能演变为金融风险。当金融风险通过一定的传染渠道传染，就会在金融控股集团的内部或外部形成风险传染。这种风险传染的效应，对于金融控股集团内部来说，可能会对母公司和子公司都造成损失，甚至引发金融控股集团的倒闭。而对于金融控股集团的外部(整个金融系统)来说，其他金融机构可能会因为与这家金融控股集团(已发生风险传染)存在资金和业务往来而遭受损失，也可能是因为这家金融控股集团倒闭引发的系统性风险而使其他金融机构遭受损失。金融控股集团风险传染的机理如图1所示。

图1 金融控股集团风险传染机理

二、金融控股集团的风险源及可能形成的金融风险

金融控股集团由于是多种金融机构与金融业务的集合体，在金融市场上同时担任如交易中介、投资者、融资者、信息提供者等多种角色，往往会成为金融业风险的汇集点。风险源是金融控股集团的潜在风险，是特定业务、特定组织结构或者特定事件的组合,只有当风险源暴露后超过一定的阈值时，才会形成特定的金融风险。

(一)金融控股集团的风险源

金融控股集团的风险源，是指可能引发金融控股集团风险传染，进而引发损失或者倒闭的影响因素，主要包括以下几个方面。

第一，业务多元化。金融控股集团通过渗透多个金融市场，提供多种金融产品，服务于广泛的客户群，进而获得多元化收益。然而，这种多元化收益并不是一定存在的，Schmid M M和Walter Ingo选取了1985—2004年美国664家金融企业的4 060个样本进行回归分析，从实证角度研究了范围经济问题。研究发现，金融控股集团反而存在范围不经济问题，这个结论适用于信用、证券和保险等机构*SCHMID M M, WALTER I. Do financial conglomerates create or destroy economic value[J]. Journal of financial intermediation, 2009, 18(2):193-216.。另外，业务多元化可能会降低单个机构的经营风险，但对于整个金融控股集团来说，总体的风险并不一定降低。Vallascas F和Hagendorff J通过使用默顿距离默认模型对134个银行样本进行研究，研究银行合并对收购银行违约风险的影响。研究发现，对于相对安全的银行，合并会导致违约风险显著增加；质疑银行合并活动对欧洲银行业具有降低风险和稳定效应的观点*VALLASCAS F, HAGENDORFF J. The impact of European bank mergers on bidder default risk[J]. Journal of banking &finance, 2011, 35(4):902-915.。因此，业务多元化可能会成为金融控股集团的风险源之一。

第二，内部交易。由于金融控股集团内部交叉控制股权，因此很容易在集团内部形成内部交易，比如集团内部的贷款和投资，以及内部的担保等。内部交易具有两重性：一方面, 内部交易可以为集团带来范围经济，降低经营成本，增加利润，提高风险管理的效率，更有效地管理资本和债务；另一方面，内部交易可能会成为风险源。突出表现为：一是有可能形成利益冲突风险。比如，金融控股集团内部的银行工作人员，可能会误导消费者购买自己集团内部的保险产品或基金产品，而有意或无意地忽略产品可能并不适合消费者的问题；二是内部交易可能进一步促进业务风险的集中。

第三，服务外包。当前，金融控股集团的服务外包现象越来越普遍，比较明显的是银行业中的呼叫中心和IT中心。作为我国首批试点的互联网银行——网商银行与微众银行，势必会通过与实体银行的合作，将部分业务进行服务外包。服务外包有助于降低经营成本，然而可能会形成一定的风险，比如服务外包中的操作失误，以及难以进行直接的风险控制，都可能对金融控股集团造成资产损失或声誉损失。

第四，极端事件。极端事件一般是指不常发生的事件，但是如果发生将对金融控股集团形成巨大的风险。比如，2008年10月中信集团控股的中信泰富(香港上市公司)投资外汇衍生品(累积股票期权)发生严重亏损，10月20日中信泰富股票停牌，21日复牌后大跌，到22日收盘前已经较停牌前股价下跌了66.18%。11月12日，中信集团向中信泰富注资15亿美元*丁洪. 中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示[J]. 南方金融, 2009(3):29-31.。这类极端事件的发生，对于金融控股集团往往会造成严重的资产损失和声誉影响。

(二)可能形成的金融风险

一般来说，金融控股集团不仅面临着单个金融行业的操作风险，还存在着特殊的风险，比如资本重复计算风险、利益冲突风险、不透明性风险和市场过度集中风险等。

第一，操作风险。金融控股集团一般包含银行、证券、保险和基金等多个金融子单元，因此，由于内部人员的操作失误或者因为代理人(主要是管理人员)道德风险而发生损失，都可能导致金融控股集团的资产损失。从金融控股集团的业务种类上划分，可分为银行、证券、保险、基金和信托等业务风险。

第二，资本重复计算风险。由于金融控股集团较为普遍地存在着双向持股的问题，比如控股母公司持有子公司部分股权，而该股权将会同时计入母公司和子公司的资本中，此即重复计算资本金。因此，重复计算资本金导致金融控股集团的资本被杠杆式放大。

第三，利益冲突风险。这是指由于金融控股集团和客户之间的信息不对称，集团可能利用信息获取中的优势，为了自身或第三方的利益而损害客户利益。Ingo Walter(2004)从批发金融服务、零售金融服务和批发—零售利益冲突三个方面分析了金融机构的利益冲突问题，并且认为金融机构服务范围越广，产生利益冲突的可能性就越大*INGO WALTER.Conflicts of interest and market discipline among financial service firms[J].European management journal,2004,22(4):361-376.。

第四，不透明性风险。不透明性风险主要表现为：一是表外融资业务的使用。比如控股母公司可以通过债券融资对子公司进行注资，而这些资本就计入了子公司的资本金中。二是信息披露问题。由于我国金融业中实行分业监管，监管当局很难对金融控股集团进行全面监管，因此金融控股集团的信息披露就会存在不透明的情况。三是监管逃避。金融控股集团可能会利用分业监管的漏洞而逃避监管，进行监管套利。

第五，市场过度集中风险。由于金融控股集团进行金融业跨行业经营，其业务经营范围和规模会超过一般的金融机构，可能会在某一地区或某一行业内形成金融业务过度集中于金融控股集团，从而导致垄断。市场过度集中的风险往往会直接导致金融行业的系统性风险。

三、金融控股集团风险传染的一般渠道

风险传染效应的研究，最早由Aharony和Swary提出，他们将传染效应区分为纯粹传染效应(pure effect)和信号传染效应(signaling or information-based effect)*AHARONY J, SWARY I. Contagion effects of bank failures: evidence from capital markets[J]. Journal of business, 1983, 56(3):305-322.。此后，经济学家在此基础上进一步将传染效应分为直接效应和间接效应。直接效应是由于违约或者经营不善而导致机构经营失败，从而对其他有业务往来的机构造成直接影响，当然在特殊情况下，也会产生类似多米诺效应的连锁反应。间接效应是由于一个行业中存在某个经营失败的机构，而导致人们普遍对行业其他机构的预期发生改变，从而对其他机构的经营或信用产生影响，这种间接效应类似于声誉风险(reputational risk)。

Mayr在综合前人研究的基础上，将金融风险传染渠道区分为金融机构渠道和金融市场渠道，在金融机构渠道中的风险传染又分为基于信息的传染和基于资产关联的传染*MAYRB. Financial contagion and intra-group spillover effects [D]. St. Gallen：University of St. Gallen,2007.。其中，基于信息的风险传染最早源自银行间的系统性风险传染，主要是由于不完全信息或信息不对称，存款人并不确切地了解银行信息，从而容易在银行风险暴露之前因为其他信息而挤提存款，甚至引发羊群效应而产生银行恐慌。当金融控股集团某一子单元发生财务风险时，投资者则会因此对金融控股集团的财务能力产生怀疑，进而对集团的其他子单元形成声誉风险。基于资产关联的传染是指一旦某个银行出现经营问题时，通过银行间市场与其发生资金业务往来的其他银行也容易因此遭受损失，从而引发系统性风险。通过金融市场渠道传染的风险主要是基于金融市场中资产价格的变动及其传染而形成的。通常，投资者在接收到信息冲击和流动性冲击等信息后，通过金融市场调整自己的投资组合，一旦这种操作在市场上形成共识之后，容易引发对某个或某类金融机构资产的抛售，导致相关金融机构的资产价格暴跌，从而形成传染风险。而且，这种传染风险的传播程度与大小往往与投资组合是否被杠杆化密切相关。当然，对于金融风险的传染渠道，经济学家也提出了不同的看法。比如，Huang认为金融风险传染存在着可称为“ABC”的传染渠道，即资产市场渠道、银行渠道和货币渠道*HUANG H. Financial contagion: ABC channels [R].IMF research bulletin, 2000：2.。而Pritsker M进行了类似的分类，认为风险传染可以通过实际部门、金融市场，以及金融机构和金融市场的相互作用而传染*PRITSKER M. The channels for financial contagion[M]∥CLAESSENS S, FORBES K J. International financial contagion. New York：Springer US, 2001:67-95.。

四、金融控股集团风险传染的防控

由于金融控股集团的风险传染会对集团的内部和外部均产生重要影响，当金融风险向外部金融系统传染后，可能就会产生系统性的金融风险。因此，应当从金融控股集团的内部和外部两个监管层面采取防范措施，防控金融风险的传染。

(一)微观层面：金融控股集团内部防范

第一，完善金融控股集团的公司治理结构。完善的公司治理结构应该包括合理的决策层、经营层和监管层。决策层主要负责金融控股集团的发展战略和经营战略决策等，经营层主要负责决策的执行和业务的正常经营，监管层主要负责对业务执行和制度遵循等方面的监督。在建立金融控股集团之初，就应建立完善的公司治理结构，确保决策、执行和监管三个环节协调运行。

第二，建立“防火墙”制度。基于资产关联的传染是金融风险在集团内部传染的重要渠道，因此，在金融控股集团内部设立“防火墙”制度具有尤为重要的作用。“防火墙”应该规范金融控股集团内部各金融子单元之间的交易行为、业务联系，以及人事流动和信息披露等，防范母公司和子公司之间、各子公司之间的资金不当流通、信用担保、内幕交易等行为的发生。“防火墙”制度的主要功能是通过建立风险隔离制度，约束内部不当交易，从而防范金融风险传染，并防范或解决金融控股公司的利益冲突风险*陈岗. 金融混业企业集团风险及监管研究[D]. 上海：复旦大学, 2009.。

第三，制定内部控制制度。在股东大会和董事会的监督和授权下，由董事会、监事会、财务和审计等部门共同协商制定的内部控制制度，主要负责对金融控股集团内的人事变动、资金流和业务交易进行控制和监督。其中，重点是建立“二级”审计制度，即分别在金融控股集团的母公司和子公司建立审计机构和审计制度。

第四，建立全面风险管理系统。在金融控股集团内部建立风险识别与评估、内部控制措施、信息交流与反馈、监督评价与纠正等风险管理系统。首先，建立符合金融集团实际特点的可量化的风险指标体系，实现对风险源的识别和评估。其次，建立风险预警体系。由于金融控股集团是跨金融子行业的混业经营，一旦发生金融风险，将会对整个金融系统形成风险传染。应选择一定的监控指标，建立可量化的可行的风险预警体系，实施动态监管，实现对金融风险的预警和防范。最后，根据金融控股集团的风险源和预警体系，制定金融风险处置预案。一旦出现较大风险，金融控股集团即启动金融风险处置预案。

第五，建立信息披露机制。由于信息传染是金融控股集团风险传染的主要渠道之一，通过建立信息披露机制，在一定程度上可以防范金融风险的传染。例如， 20世纪90年代后期，日本进行爆炸式金融改革就出台了公司联合决算报告和信息公开制度、证券交易公平交易法和金融机构信息公开制度等法律法规*孙智. 日本金融自由化及经验借鉴[J]. 辽宁师范大学学报(社会科学版), 2015，38(2):188-193.。我们应对金融控股集团的各类信息进行分类，划分为可以公开的信息和不宜公开的信息。对于可以公开的信息，应及时准确地向利益相关者公开披露；对于不宜公开的信息，则应在金融控股集团内部，以及向监管当局进行定向公开，以使集团内部人员和监管者及时掌握集团经营状况。

(二)宏观层面：金融监管政策防范

美国金融控股集团发展得较早，而对它的监管也在逐渐完善和成熟。1999年美国出台了《金融服务现代化法案》，推动美国的金融监管体系从功能监管转型为伞状监管，即金融控股集团法人主体的监管者是联邦储备委员会，集团中的子公司仍沿用分业监管模式*巫文勇. 美国《金融服务现代化法案》对我国金融监管的启示[J]. 企业经济, 2005(3):156-158.。2010年美国又颁布了《多德——弗兰克法案》，建立新的系统风险监管框架，增设金融稳定监管委员会，并将所有具有系统重要性的银行和非银行金融机构纳入美联储的监管之下，实施更为严格的资本充足率和其他审慎性监管标准*宋丽智, 胡宏兵. 美国《多德——弗兰克法案》解读——兼论对我国金融监管的借鉴与启示[J]. 宏观经济研究, 2011(1):67-72.。由于我国“一行三会”监管框架和美国以美联储为中心的伞状监管框架相类似，因此，美国的监管模式值得我国借鉴。

第一，对金融控股集团进行专门立法。2003年我国银监会、证监会、保监会联合确立了“金融控股公司的主监管制度”，即根据金融控股集团的主要业务性质，归属相应的监管机构负责，按照业务性质实施分业监管*元微, 邹建峰. 金融控股公司的系统风险及其监管方式研究[J]. 现代财经，2005, 25(9):12-17.。此后，制定《金融控股集团(公司)法》及相关法律法规的呼声愈加高涨，但时至今日，国家仍未出台专门立法。我国“一行三会”虽然建立了联席会议制度，但由于缺失专门的立法，始终未能确定金融控股集团的监管主体。因此，在当前国内金融控股集团纷纷成立的背景下，应尽早进行专门立法，确定监管主体，健全监管内容，弥补监管漏洞。

第二，健全监管内容。一是实施资本充足率监管。金融控股集团存在资本重复计算的风险，因此，应在监管其资本充足率时，剔除重复计算的部分，并实施严格的动态监管。二是加强对集团关联交易的监控。金融控股集团内部关联交易是引发金融风险的重要因素之一，因此应加强对关联交易的实时监控，并按要求及时披露关联交易信息。

第三，建立金融控股援助机制。1987年，美联储第一次提出“力量之源原则”(source of strength doctrine)，即金融控股集团有持续责任去维持子公司的运行，并在子公司财务困难时提供资金支持。否则，美联储将对控股集团实施行政执行、停止业务、民事索赔以及其他监管措施*姜立文. 金融控股公司监管制度探讨——美国金融控股公司加重责任制度研究与借鉴[J]. 征信, 2005, 23(1):66-69.。我国在对金融控股集团的监管中，也应强制建立金融控股集团的援助机制，即要求金融控股集团的母公司成立专门的援助基金，基金额度可以按照集团资本金或者业务规模的一定比例计算。

〔责任编辑：李晓艳〕

Prevention and control of risk contagion in financial conglomerates

Chen Chunlin1， Qu Zhaoguang2

(1.SchoolofEconomics，LiaoningUniversity，Shenyang110036，China； 2.FinancialResearchCenter,LiaoningUniversity，Shenyang110036，China)

At the same time of Chinese exploration of financial mixed operation, it is necessary to strengthen the study of financial holding group risk infection and prevention and control. First, it analyzes the mechanism of risk infection of financial holding group, the risk source of financial holding group and the possible financial risks. Then, it summarizes the general channel of risk of financial holding group. Finally, it proves the risk control of financial holding group. The prevention and control of the financial holding group should take appropriate measures from the internal and external levels of the financial holding group, namely, the internal prevention at the micro level and the financial supervision policy at the macro level so as to prevent and control the potential financial risk transmission.

financial conglomerates; risk contagion; mechanism; channel; control

10.16216/j.cnki.lsxbwk.201703050

2017-01-16

辽宁经济社会发展一般课题“银行业竞争度与区域性金融风险研究”(2017lslktyb-085)

陈春林(1981- )，男，湖南衡阳人，辽宁大学博士研究生，主要从事金融体系与区域金融发展研究； 曲昭光(1962- )，男，辽宁沈阳人，辽宁大学教授，博士生导师，辽宁大学金融研究中心主任，主要从事国际金融和区域金融发展研究。

F830.99

A

1000-1751(2017)03-0050-05