姚 芊

(上海工程技术大学 管理学院，上海 201620)

投资制度变迁对我国宏观投资效率影响研究

姚 芊

(上海工程技术大学 管理学院，上海 201620)

基于我国1980-2013年固定资产投资和资本存量数据，考察了投资制度变迁对我国宏观投资效率的影响。在划分投资资金的配置效率和生产效率基础上，构建宏观投资效率实证回归检验模型进行研究。结果显示，样本期内我国宏观投资效率总体是动态无效的。将样本考察期按改革阶段进行划分后，分别对不同样本考察期的投资资金效率进行检验，发现各投资资金的效率得到了显著提升，并且出现了明显的分化。在进一步对相关投资政策进行聚类分析后发现：在没有捋顺资金运营机制和赋予企业更多投资决策事权之前，扩大投资规模并不能有效提高宏观投资效率；宏观投资效率不会因投资制度的变化始终保持增长。

投资制度; 制度变迁; 宏观投资效率; 实证研究

在现代经济中，投资是促进国家经济增长的主要因素之一。亚洲国家通过高投资率带动国家经济快速发展的经验已表明，高投资率下的固定资产投资规模与一国经济发展速度和水平呈强正相关关系，但是生产可能性边界的存在限制了规模效应的无限放大，效率随之成为一个不可回避的话题。宏观投资效率作为一个内化的质量指标反映了国家或地区经济发展的合理性与增长的可持续性。中国经济在2010年超越日本成为世界第二大经济体，但是资本形成总额对GDP的贡献率连年下滑，投资拉动效应逐渐减弱。王小鲁等*王小鲁，樊纲，刘鹏.中国经济增长方式转换和增长可持续性[J].经济研究,2009(1):4-16.认为我国经济的高速增长得益于投资拉动和市场化改革的双重作用，市场化改革带来的效率提高(包括全要素生产率的增长，也包括投资效率提高)，可以抵消投资拉动带来的经济低效增长。随着我国经济体量的不断扩大，我国投资体制中存在的一些问题也得到了相应的放大，我国政府和学界都在探索如何进行投资体制的改革，以促进我国经济发展质量的提升，而宏观投资效率的提高是确保经济质量提升的重要条件之一。

一、相关文献回顾

新制度经济学认为，市场经济体制的确立和完善必然要经历一个由不完全市场向完全市场转变的过程。在这一过程中，当社会的政治组织与经济组织就报酬递增预期和实现方式达成共识时，将实现合理的制度变迁。诺斯*道格拉斯·C·诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海：上海三联书店,1994:311.指出：不完全市场和报酬递增是共同决定制度变迁成功与否的重要因素。由此我们看到，促进经济发展乃至宏观经济效率提高的制度变革将是制度变迁的合理方向。我国学者韩晶、朱洪泉*韩晶，朱洪泉.经济增长的制度因素分析[J].南开经济研究,2000(4):53-58.认为，在制度、技术、人力、资本等决定经济增长的要素中，制度更容易成为瓶颈，制约着技术、资本、人力发挥其应有的效用。

一个经济体对制度变革的需求与其经济增长方式的转变之间存在着互为推进的发展关系。刘伟等*刘伟，李绍荣.所有制变化与经济增长和要素效率提升[J].经济研究，2001(1):3-10.认为，对于一个资本稀缺的国家或地区，通过制度的改变而不需要资本的大量投入就可获得经济的增长。经济体制改革和转变的推进，为经济增长方式的有效转变提供了一个诱导和驱动的机制，而经济增长方式转变的实质性进展，又进一步要求加速体制改革和根本转变的进程*李萍.中国经济增长方式转变:制度的重要性[J].经济与改革,2001(4):59-60.。徐现祥*徐现祥.渐进改革经济中的最优增长[J].数量经济技术经济研究,2005(8):3-15.认为，当经济增长放慢到一定程度时，政府就会选择改革旧体制以降低新旧体制的摩擦，从而降低改革成本，相应地把改革推向一个新的阶段。由此可看到，“投资饥渴”和“低效投资”只是中国经济增长方式问题的一个表象，更深层次的原因应该在于微观主体投资行为引发的宏观意义上的规范和探索。王曦*王曦.经济转型中的投资行为与投资总量[J].经济学,2005(1):129-146.利用二次型投资模型，从理论上论证了投融资体制改革等方面的制度变迁对我国转型期企业投资行为的影响。李敏波、王一*李敏波，王一鸣.双轨制、价格市场化与总量投资分析[J].经济学,2007(1):93-109.在更一般的模型设定下论证了双轨制、价格市场化对私企、国企、政府投资的影响。张军*张军.解释中国经济增长下降的长期因素[J].经济学,2002(2):301-339.指出，中国的全要素增长率自20世纪90年代以来一直在放慢，投资的回报率逐渐减少，根本原因归结于经济体制的扭曲。王小鲁等*王小鲁，樊纲.中国经济增长的可持续性——跨世纪的回顾与展望[M].北京：经济科学出版社,2000:128.研究发现，虽然1999—2000年我国经济发展有好转趋势，但如果扣除利率和价格变化等外部因素，投资结构仍向国有经济倾斜，反映了资源配置中存在的不合理现象。

综上所述，现有文献表明，学者们已就宏观投资效率与投资制度变迁间的关系达成了较为一致的认识，即：制度是造成我国经济快速增长而宏观投资效率低下的一个重要影响因素。更多学者的研究成果将这一矛盾归因为投资体制向国有企业倾斜的做法。本文尝试从量化的角度，通过对各类固定资产投资资金及投资效率的比较来探索投资制度变革的方向和可行性。

二、基本假设及模型构建

投资体制是国家从制度层面来规范和引导全社会固定资产投资运行机制和管理制度的总和，是国家增量改革的真实反映。它决定了国家资金的配置效率，甚至在某种程度上决定了国家资金的运行效率。Färe and Primont*FRE R & PRIMONT D. Multi-output production and duality:theory and applications[M].Boston: Kluwer Nijhoff Publishing,1995:212.、Greene*GREENE W H. Frontier production functions, in Pesaran M H and Schmidt P eds.[M].Handbook of Applied Eco-nometrics: Microeconomics, Oxford: Blackwell Publishers Ltd.,1997:151.认为从微观企业资本投入有效性来看，资本的效率取决于两个因素：企业的技术管理水平和企业的投资决策。前者是资本生产效率的反映，后者是资金配置效率的反映。从国家宏观投资层面来讲，企业的生产效率、技术管理水平和销售收入实现水平决定了投资资金的生产效率，而国家财税政策等相关投资制度决定了资金的配置效率。因此，本文将从生产效率和投资资金的配置效率两个方面来建立宏观投资效率评价模型。

按照新古典增长理论的Solow-Swan模型要求，一个国家资本存量的估计公式为：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(1)

其中，Kt表示t期期末的固定资本存量，It表示t期的投资或新增固定资本流量，δ表示固定资本的经济折旧率。假定该生产函数取最常见的Cobb-Douglas形式，技术进步为劳动增进型，具体可表示为：

Y=Kα(ALL)1-α(0<α<1，A>0)

(2)

其中，α为资本的产出弹性系数。

一国经济向其稳态收敛的过程称为转移动态。在这一过程中，国家可以通过对要素市场和收入再分配市场实施相应的投资政策来提高资本产出弹性系数α,提高资本的使用效率，促进资本积累的增长速度，实现经济的可持续增长。Jeffrey Wurgler*JEFFREY WURGLE. Financial markets and the allocation of capital[M]. Bruklin: Journal of Financial Economics, 2000:30-34.在比较研究发达国家与发展中国家投资效率，以及投资对投资机会的敏感性时，利用投资反映系数模型来测度1963—1995年间65个国家28个制造行业的资金配置效率，其构造的投资反应系数模型为：

(3)

该模型确定了投资与盈利能力之间存在某种线性回归关系，并且这一模型得到了理论界的认同和应用*HEITOR V ALMEIDA & DANIEL WOLFENZON. A theory of pyramidal ownership and family business groups[J].The journal of finance, 2006(7):31-36.。

根据上述分析，本文构造的宏观投资效率测定模型如下：

(4)

可将式(4)写为如下形式：

(5)

(6)

三、数据分析与实证结果

(一)各变量构建

1.产出比率(YE)。以我国考核期当年工业总产值与上一年度工业总产值的比值作为我国投资产出效率指标，数据来源自历年国家统计局的《中国统计年鉴》，鉴于1980年之前的数据不完整，因此样本数据年度取值区间为1981-2013年，下文所列各变量的数据来源及数据年度取值区间同产出比率(YE)。

2.国家预算内投资比率(GNYST)。以我国考核期当年的国家预算内投资额与上一年度国家预算内投资额的比值作为国家预算内投资渠道资金配置比率指标。

3.国内贷款投资比率(GNDKR)。以我国考核期当年的国内贷款投资额与上一年度国内贷款投资额的比值作为国内贷款投资渠道资金配置比率指标。

4.利用外资投资比率(LYWZR)。以我国考核期当年的利用外资投资额与上一年度利用外资投资额的比值作为利用外资投资渠道资金配置比率指标。

5.自筹资金投资比率(ZCZJR)。以我国考核期当年的自筹资金投资额与上一年度自筹资金投资额的比值作为自筹资金投资渠道资金配置比率指标。

6.其他资金投资比率(QTZJR)。以我国考核期当年的其他资金投资额与上一年度其他资金投资额的比值作为其他资金投资渠道资金配置比率指标。

7.静态资本品存量比率(JTZBCLR)。以我国考核期上一年的资本存量与上两年的资本存量的比值作为考核期资本存量资金比率指标，数据来源自李宾*李宾.我国资本存量估算的比较分析[J].数量经济技术经济研究,2011(12):21-38.、林仁文等*林仁文，杨熠.中国的资本存量与投资效率[J].数量经济技术经济研究,2013(9):72-90.研究测算结果，数据年度取值区间同产出比率(YE)，该指标反映我国名义资本存量。

8.资本折旧调整速度(DRJR)。以我国考核期上一年的经济折旧率与上两年的经济折旧率的比值作为资本存量调整率指标，数据来源自林仁文等*林仁文，杨熠.中国的资本存量与投资效率[J].数量经济技术经济研究,2013(9):72-90.对动态经济折旧率的测算结果，数据年度取值区间同产出比率(YE)。

9.动态资本品存量比率(DTZBCLR)。以资本折旧调整速度对静态资本品存量比率进行协整，使其反映动态经济折旧率下资本存量的比率，该指标反映我国实际资本存量。数据来源及数据年度取值区间同静态资本品存量比率(JTZBCLR)。

对上述主要投资变量的描述性统计结果的总结如表1所示。

表1 各投资变量的描述性统计

(二)描述性统计分析

从表1可以看出，国家预算内资金投资比率、利用外资投资比率、其他资金投资比率三个变量的均值较为接近，分别为0.140 5、0.152 7和0.154 9，与产出比率均值0.164 5较为接近，但是3个投资变量的标准差呈现逐渐放大的趋势，分别为0.171 2，0.221 3和0.598 8，明显偏离产出比率标准差0.135 9，表明在样本期内国家预算内资金、利用外资、其他资金各年投资额增长幅度波动较大。国内贷款投资额比率和自筹资金投资额比率的均值较为接近，分别为0.192 3和0.205 5，其标准差分别为0.173 2和0.102 7。这两个主要投资变量的总变动趋势较为一致，但是样本期内投资额各年分布不均匀，导致比率的波动幅度剧烈，呈现偏离产出比率的变动趋势。样本期内投资变量比率变动趋势对比如图1所示。

图1表明，尽管存在着趋势波动的差异，但是5种主要投资变量的投资比率与产出比率的变动幅度仍然在一个相对一致的范围内，只有其他资金投资比率波动幅度明显突破了这个范围。图1还表明，静态资本存量比率明显高于产出比率和各主要投资变量的比率，并且各主要投资变量各年的比率相对均衡，说明我国以现行币值计价的名义资本存量在加速增长，动态资本存量的变动趋势则完全相反，受经济折旧率的影响，实际资本存量的比率在不断下降，甚至明显低于当期的资本投入比率。

图1 样本期投资变量增长变动趋势对比

(三)实证计量结果及分析

基于测量模型(6)，本文根据不同的解释变量，分别估计了6个不同的回归模型，测量结果如表2所示。6个回归模型的测算结果综合显示：劳动和技术进步比率对我国产出比率的贡献率仍然处于首要的位置，对产出比率的影响始终是正向的，说明劳动和技术进步因素在促进我国工业产业发展的过程中仍然是需要考虑的首要因素。在6个模型中，主要投资变量对产出增长的贡献均是负值，考虑到主要投资变量选取的是全社会固定资产投资金额，因此可容忍其贡献值在一定程度内的偏低。但是本文的测算结果显示其贡献值一直处于负值，说明我国投资资金的宏观投资效率在样本期内整体是低效的。国家预算内资金变量在6个模型中一直保持显著水平，其他投资变量均表现为不显著，反映了国家预算内资金是工业企业获得外部资金的主要途径，但是其贡献值是负值，表明样本期内国家投入资金量增幅在下降。模型6中的动态资本存量的比率对工业产出比率的贡献率是正值，但是t值偏高，说明我国存量资本的使用效率在不断下降，存量资本对工业产出的贡献值也在不断下降。尽管全社会的实际资本存量得到了极大的提高，但并没有对国家的产出增长提供强有力的支撑，反映了投资资金配置效率与生产效率相背离。

单纯地考虑每种政策的实施效果是没有意义的，而政策的组合效果才是决策者首要考虑的问题。因此，需要考察不同改革阶段投资效率的变动趋势，以间接地评价相应投资制度的质量。本文对投资制度划分了不同改革阶段，来分别考察宏观投资效率的变化轨迹。我国投资制度改革按年份划分大体可分为5个阶段：1979—1983年、1984—1991年、1992—2004年、2005—2012年、2013年至今。将样本期按不同改革阶段来划分，通过设定模型对样本数据进行测定后，各个主要投资变量和模型的有效性均得到了极大的改善，限于文章篇幅，省略了具体的验证数据，仅将测量结果列于表3中。

表2 主要投资变量估计结果及模型选择

注：*表示在5%水平上显著；**表示在10%水平上显著；括号内为标准化系数

表3 投资体制改革不同时期主要投资变量效率测量

在改革探索期(1981—1983)，企业的投资发展资金绝大部分来自于银行贷款，其他渠道来源的资金非常少，甚至可以忽略不计。企业产出的增长得益于劳动技术进步和资本积累，这与我们既有的实践认知相符。在改革扩大期(1984—1991)，劳动和技术进步对产出增长的贡献值降低，资本占比不断提高。企业的投资发展资金仍然以银行贷款为主，其他资金的投资增幅明显超过国家预算内资金、外资和自筹资金。资本积累贡献值明显下降，投入资金的配置效率和生产效率出现背离，结合同期劳动和技术进步变化趋势，显示出尽管新投产设备的生产效率明显高于原有设备的生产效率，但在全国范围内来看占比较小。在改革深化期(1992—2004)，劳动和技术进步要素对产出增长的贡献率明显下降，资本积累要素在产出增长过程中所起作用得到了提升，资本积累贡献率有所回升，表明这一阶段的投资以扩大企业生产规模为主。银行贷款流入速度减弱，其增速明显低于产出比率的增长，这与我国银行业在20世纪90年代的改革相符，改革后国有银行明确其商业银行的地位，因此其贷款发放更注重安全性和盈利性。在继续深化改革期(2005—2013)，劳动和技术进步要素对产出增长的贡献率获得了极大的提高，国家预算内资金投入增幅迅速提高，表明国家在工业企业的技术进步方面投入巨大，并带动外资的积极投入，数据显示外资投入对产出增长贡献值的增长幅度已超过国家预算内资金。相应地，同期的资本积累对产出增长的贡献值也明显提高，其增长幅度与国家预算内资金和外资的增长幅度表现出明显的一致性，说明该阶段资本积累的增长主要由国家预算内资金和外资投入共同引起的。纵观资本积累变量在4个改革阶段对产出增长的贡献值，不难发现，自1984年第二个改革阶段开始，该项指标一直处于上升趋势。再看银行贷款、自筹资金和其他资金这3种投资资金，其对产出比率的贡献值在不断降低，而银行贷款比率自改革扩大期开始一直处于下降态势，在继续深化改革期甚至是负值，本文将这一现象的出现归结于资金的市场化逐利行为使然。各投资资金比率对产出比率的贡献率变化趋势如图2所示。

图2 改革不同阶段各投资资金比率对产出比率贡献率比较

图2显示，自改革开放以来我国各投资资金比率对产出增长的贡献率运行轨迹呈喇叭形，其拐点在改革深化期(1992-2004)。在这一时期，各主要投资变量资金的运行轨迹发生了分化，国家预算内资金投入不断增加，并且在这一时期加速投资，其对同期产出增长的贡献率不断提高，国有资金的投资效率不断提高。国内贷款则完全相反，自改革扩大期(1984-1991)开始，国内贷款比率对同期产出增长的贡献率在不断降低，而同期银行对固定资产贷款的比率在不断提高，这种背离反映了工业领域的产出增长低于其他领域；自筹资金和其他资金的变动趋势与银行贷款资金类似；外资则在继续深化改革期(2005-2013)加大了对固定资产领域的投资，其对我国产出增长的贡献率在不断提高；同期动态资本存量和劳动与技术进步也表现了相似的趋势。分期考察后发现，我国宏观投资效率无效的状态是在不断改善的，并且各类投资资金的共振性在减弱，各类资金的投资方向发生了明显的分化。

(四)基于效率的投资政策分级

分期考察后不难发现，我国主要投资变量在不同改革期的变动趋势存在着明显的差异，说明制度因素对我国各种性质的投资资金规制效果差异较大。因此，本文将投资效率作为投资政策效果的判断标准，对样本期实施的投资政策进行分级，经过聚类分析，将投资政策类型分为四级，整理结果具体如表4所示。

表4 我国1981—2013年投资政策分级情况

从投资效率视角来看，Ⅰ类投资政策效果是最好的，其次是Ⅱ类投资政策，Ⅲ类投资政策的效果较差，而Ⅳ类投资政策在单独使用的时候效果最差。由于不同的投资政策所产生的投资效果是不同的，因此需要确定我国不同改革期实施的投资政策类型及其政策组合的效果，具体如表5和图2所示。

表5 投资制度变迁及相应政策类型

由表5可以看出：在改革探索期，我国拓宽了投资资金的来源渠道；在改革扩大期，集中捋顺了投资资金的运作机制，并继续拓宽投资资金的来源渠道，扩大了投资规模；在改革深化期，在投资事权方面赋予了企业更多的自主权，重在提高企业的投资积极性；在继续深化改革期则扩大了投资资金规模。结合图2可知，在改革深化期各主要投资变量的投资效率开始得到逐步改善，投资政策的预期效果明显。另一个值得注意的问题是，在继续深化改革期，当国家预算内资金和外资投入大幅提升的时候，自筹资金和其他资金等社会资金的投资增幅却掉头向下，与国内贷款资金一起呈现负增长，这种现象充分反映了国有资金投资确实对社会资金投资存在挤出效应，但本文的数据无法确定社会资金是被动挤出还是主动退出的。

四、结论与政策启示

新制度经济学认为，能够提高宏观经济效率和促进经济发展的制度变革是合理的制度变迁方向，诺斯甚至认为制度变动调适效率决定了长期经济体制的成就。本文研究发现：(1)我国各项投资资金的投资方向趋同效应得到明显改善，但是国家预算内资金对其他性质资金投资的市场化引导功能还没有建立起来，银行贷款资金加速从生产领域撤离，投资资金的配置效率相对于生产效率而言是无效的；劳动和技术进步因素提升明显，资本存量比率对生产比率的贡献率明显偏低，没有形成相应的有效生产能力。(2)投资制度的改革是我国宏观投资效率改善的重要推动因素，资金运营机制和企业投资事权方面的制度变革是其他投资政策发挥作用的基础，但在这两项制度改革期间将引起宏观投资效率一定程度的下降。在没有捋顺上述两方面投资机制的前提下，单纯依靠扩大投资规模以获取规模效应，将增大经济的波动性，其政策效应的有效性也是最低的。

上述结论的政策含义可从三个方面进一步展开论述。首先，我国对工业生产领域方面的投入资金主要来自于国家预算内投资和外资，其他性质的资金投入明显不足，企业发展后劲不足。前期投资形成的资本存量对产出的贡献率偏低，今后的投资必须注重对投资方向的把握，应投资于高新技术产业、绿色低碳可持续发展的产业，对落后产能必须淘汰或进行改造升级，优化投资区域布局，将投资集中于工业4.0领域。其次，在相关投资制度的变革中，资金运营机制和企业投资事权方面的变革不可忽视，错误的资金运营机制将导致投资效率的低下和体外运行，而放开企业投资事权将提高企业投资的自主性，控制好政策调适度有助于理性提高企业投资的积极性而不是盲目提高。再次，在开放灵活的投资环境下，把握好国家预算内资金投资方向有助于引导其他资金的投资方向，可有计划地引导各类资金在不同投资领域发挥作用，让社会投资获得较稳定的投资回报率，降低投资风险，激发民间投资热情。

〔责任编辑：李晓艳〕

Research on the investment system changes’ influence on China’s macro investment efficiency

Yao Qian

(ManagementCollege，ShanghaiUniversityofEngineeringScience，Shanghai201620,China)

In this paper，we have based on Chinese 1980-2013 investment in fixed assets and capital stock data to show the effects of changes in the investment system on Chinese macro investment efficiency. On the basis of the division of investment capital allocation efficiency and production efficiency，the author constructs the empirical macro investment efficiency regression model and the results show the overall sample period of Chinese macro efficiency of investment is dynamically inefficient； dividing the sample period by the reform stage and investigating different sample period investment efficiency，we found that the efficiency of variables has been significantly improved，and there is a clear differentiation in the efficiency of investment variables. We find further clustering analysis on the related investment after the policy: in the absence of smooth capital operation mechanism and before giving enterprises more investment decision-making powers，the expansion of the scale of investment cannot effectively improve macro investment efficiency; macro investment efficiency has not always been increasing with the changes in the investment system.

investment institution；system change；macro investment efficiency；empirical study

10.16216/j.cnki.lsxbwk.201703042

2016-10-15

上海市政府决策研究重点课题“上海深化投资体制改革的政策设计研究”(2013-A-07)

姚 芊(1973- )，女，浙江杭州人，上海工程技术大学副教授，博士，主要从事区域宏观经济管理研究。

F22

A

1000-1751(2017)03-0042-08